AST Groupe - Document de référence 2013 (Securibourse)

par Myownway, mardi 03 juin 2014, 23:00 (il y a 3818 jours) @ Myownway

Bonjour à toutes et tous,

Suite à la lecture du "document de référence" (rapport annuel) 2013 d'AST Groupe, les investisseurs intéressés par les caractéristiques, les résultats et les perspectives propres à leur société trouveront ci-dessous les éléments qui m'ont semblé significatifs.
Quelques réflexions personnelles ( suivant le symbole "->" ) accompagneront ceux-ci.
Les extraits du rapport et des communiqués financiers sont indiqués entre guillemets ( << >> ).

Pour la bonne compréhension des différentes informations fournies, il est important tout d'abord de rappeler l'organisation juridique du groupe, dénommé dans les communiqués <<AST Groupe>>, celui-ci réunissant l'ensemble des sociétés du groupe dans le cadre de leur consolidation. Il est constitué de :

-> la maison-mère. Sa dénomination sociale est... "AST Groupe" S.A. (société anonyme), ce qui n'aide pas vraiment à la distinction d'avec le groupe...(!)
Les activités CMI, VEFA et la franchise Natilia y sont logées.
AST Groupe S.A. est la société "de tête" du groupe et détient à ce titre les participations (le plus souvent à 100%) dans les filiales.

-> les filiales : Evolim [lotissement], AST Services [courtage], Perform'Habitat [rénovation], POBI Industrie ( maison-mère des sous-filiales POBI Charpentes, POBI Structures et Microsit [informatique] dont l'ensemble constitué par ces 4 sociétés est dénommé <<Groupe POBI>> ou dernièrement <<Ossatures et Charpentes>> ), Lealex ( [électricité] - filiale détenue à hauteur de 20%) et d'autres entités dont le recours est nécessaire lors de montages ponctuels d'opérations immobilières.

Ci-après donc les informations marquantes tirées dudit document (présentées dans l'ordre de lecture) :

- Perform'Habitat (p32, p91, p132)
L'activité filialisée "Perform'Habitat" a été mise en sommeil << compte tenu de l’absence de mesures fiscales adaptées >>.
Les effectifs sont nuls depuis septembre 2013.
Le compte courant et les titres de la filiale Perform'Habitat ont été dépréciés dans les livres de la maison-mère AST Groupe S.A. à hauteur de respectivement 500 K€ (avances versées à sa filiale pour faire face aux frais de fonctionnement au démarrage de son activité) et de 37 K€.

-> cette information, importante, ne figurait pas dans les communiqués financiers trimestriels.

- Taux d'annulation (p45)
Le document souligne une augmentation significative en 2013 du taux d’annulation, non précisé, des ventes de maisons individuelles (CMI).
Il est également indiqué que des mesures ont d'ores et déjà été prises pour retrouver un taux d'annulation normatif.

-> dans un article récent publié par Boursorama, il est fait mention d'un taux d'annulation des ventes de logements anormalement élevé durant cette dernière année économiquement (et moralement) difficile en France.
Ce phénomène ne serait donc pas propre à AST.

Cependant, il est possible de rapprocher cette hausse importante et préoccupante du taux d'annulation avec l'annonce d'une nouvelle organisation commerciale détaillée lors des derniers communiqués (résultats 2013 et T1 2014) : mise en place de responsables d'animation commerciale, d'un logiciel de CRM (suivi clients) et d'un reporting.

Selon le tableau fourni pour le T1 2014, les ventes nettes (effectivement réalisées) de maisons individuelles ont été de 173 pour le 1er trimestre 2013 alors que les ventes brutes annoncées avaient été de 306 (communiqué du 06/05/2013), soit un taux d'annulation avoisinant les 43% (20% pour le T1 2014) !
Ce chiffre, très élevé, expliquerait les commentaires quelque peu abscons du communiqué des résultats annuels pointant la faiblesse du résultat opérationnel 2013 en raison d'une << baisse du chiffre d'affaires lié à un effet volume >>.
D'où provenait donc cet <<effet volume>> concernant l'activité CMI sachant que le carnet des ventes (= chiffre d'affaires à réaliser sur l'exercice suivant) ne semblait pas avoir tant baissé que cela à fin 2012 > (-14% en nombre en 2012 par rapport à 2011 à comparer à un chiffre d'affaires réalisé en baisse de 22% en montant en 2013 par rapport à 2012 alors que la RT2012 a renchéri le montant facturé)

En confirmant que << le but est d'anticiper la contre-performance >>, il est clair est que la dégradation du résultat opérationnel CMI 2013, n'est pas uniquement dû au << maintien [des] effectifs >> en prévision des ouvertures de chantier 2014.
A mon sens, la direction, ne disposant probablement pas jusqu'à récemment des outils adéquats pour s'assurer de la validité du portefeuille commercial en CMI (ce dernier sans doute "habillé" par les différents intervenants impliqués) et anticipant en conséquence une solide activité sur 2013, n'a pas jugé nécessaire d'ajuster par anticipation les coûts de structure de l'entreprise.
Le résultat opérationnel CMI a alors subi un effet de ciseaux avec d'une part la baisse du chiffre d'affaires (-15 000 K€ !) notamment due aux annulations et d'autre part des coûts inadéquats.
D'où la médiocrité inhabituelle des résultats publiés : -600 K€ en 2013 à comparer à +1 500 K€ en 2012, soit une réduction du résultat opérationnel de 2 000 K€ pour la seule activité CMI.

Cette hypothèse est renforcée par les fréquentes approximations des résultats à court terme fournis par la société trahissant un contrôle interne possiblement insuffisant.
La prudence a d'ailleurs été davantage de mise lors des derniers communiqués.

Le côté positif de ce supposé dérapage est de 2 ordres :
- la faiblesse des résultats en CMI 2013 ne serait que ponctuelle,
- la direction a depuis réagi fortement, se dotant (enfin >) d'une organisation et d'outils permettant un suivi et un développement plus fin de son réseau commercial.
Des retombées favorables sont normalement attendues des mesures récemment prises.

- Information sectorielle (p78)
L’information sectorielle a été tronquée par rapport aux précédentes publications.
N'y figurent plus les comptes de résultat détaillés par activité (CMI, VEFA, POBI, ...).
Désormais l'information communiquée se réduit aux seuls chiffres d'affaires et résultats opérationnels....

-> Cette moindre transparence à un moment où les résultats sont médiocres n'est pas très opportune et pourrait être mal interprétée par certains investisseurs. C'est assurément mon cas.
Impossible donc de connaître pour 2013 les activités bénéficiaires et celles en perte en termes de résultats nets et d'analyser les différents postes composants ces résultats expliquant les origines des bénéfices et des pertes ainsi constatés.
L'abrègement du tableau des informations sectorielles ne permet plus les rapprochements et les comparaisons adéquats qui étaient particulièrement éclairants lors des exercices antérieurs.
Ce changement est fort pénalisant pour qui veut analyser les performances d'AST Groupe.
Une décision vraiment très regrettable !
(mais malheureusement commune à presque toutes les sociétés, y compris les plus importantes sur le plan international)

- Résultats opérationnels par activité (p78, p31)

* Il est indiqué que l'activité "Maisons individuelles" (CMI) présente un résultat opérationnel en perte de -614 K€.

->CMI a vraisemblablement réalisé une perte nette estimée aux alentours de -400 K€ (en retenant des produits financiers de 200 K€ et un impôt sur les sociétés nul).
Une nette diminution du portefeuille commercial réel, des coûts de structure élevés face à des volumes réalisés en baisse ( cf. "Taux d'annulation" ), une vive concurrence pesant sur les marges et les frais engendrés par la reprise de certains chantiers des franchisés défaillants peuvent expliquer cette contre-performance.

* L'activité VEFA a également été particulièrement décevante en 2013 avec un résultat opérationnel de 1 647 K€ à comparer à 5 525 K€ en 2012 pour un chiffre d'affaires en baisse de "seulement" 3 M€.

-> les logements en VEFA se sont écoulés plus lentement que prévu sur 2013 impliquant une moindre facturation qu'anticipé.
Le manque à gagner en comparaison de 2012 sur ces opérations, malgré tout bénéficiaires, est conséquent, à près de 4 000 K€ (5 525 -1 647).
Les coûts des logements non encore vendus sont "stockés" (au bilan) et n'impacte normalement pas le compte de résultat.
A la lecture du document de référence, les raisons de cette contre-performance ne me sont pas apparues évidentes.

Les explications avancées dans le rapport financier du 1er semestre sont plutôt confuses pour qui est extérieur à l'entreprise. Extraits :
<< Marge brute VEFA : 31% (contre 34% au S1 2012). La marge a été impactée par des programmes plus volumineux mais qui n’ont pas nécessité un accroissement des charges de structure.>> (p3)
<<les charges d’exploitation sont en diminution....Moins 564 K€ pour les charges externes (diminution majoritairement liée à la réduction du chiffre d’affaires VEFA : charges liées au déstockage) (p3)
<<Pour les activités historiques (CMI & VEFA) , la détérioration du résultat est liée principalement à la diminution du chiffre d’affaires. Malgré le maintien de la marge brute des activités, les charges de structures n’ont pas diminuées dans les mêmes proportions que celles liées au CA HT.>> (p4)
<<allongement de certains programmes VEFA au niveau administratif ...,allongement de la commercialisation sur certains programmes.>> (p5)

Il est ainsi souligné à la fois que <<la marge a été impactée...>> en page 3 et dans le même temps <<le maintien de la marge brute des activités...>> en page 4.
Puis <<des programmes plus volumineux mais qui n’ont pas nécessité un accroissement des charges de structure>> et <<les charges de structures n’ont pas diminuées dans les mêmes proportions que celles liées au CA HT.>>
Comprenne qui pourra...
Et en l'absence de données détaillées (!), il est impossible de faire sa propre analyse pour tenter d'y voir plus clair.

* Le résultat opérationnel de l'activité "Réseaux et services", qui inclut très certainement la franchise Natilia et le courtage, est légèrement positif à 212 K€.

-> en considérant que le résultat opérationnel d'AST Services (courtage uniquement) présente un montant de 544 K€ (p99), il est possible de conclure que l'activité de franchise a été vraisemblablement déficitaire en 2013 en raison des provisions pour créances des franchisés en difficulté.

* "Ossatures et Charpentes" (correspondant apparemment au Groupe POBI, incluant POBI Industrie et ses 3 filiales) a réalisé un résultat opérationnel de -1 100 K€.

-> la perte nette de cette activité est estimée aux alentours de 1 000 K€ après déduction de charges financières de 350 K€ (hypothèse : avances de 10 000 K€ de la société-mère au taux de 3.5%) et d'un produit d'impôt sur les sociétés.
A noter que le résultat opérationnel du 1er semestre était négatif de 103 K€ laissant espérer un meilleur résultat sur l'année.
L'approche de l’équilibre d'exploitation sur l'ensemble de l'exercice, annoncé lors du communiqué du 03/04/2013, n'a donc pas été atteint.

Les provisions sur les créances des franchisés Natilia ainsi que les amortissements des nouveaux bâtiments et équipements expliquent en partie cette mauvaise performance.
Aussi, le coût de sous-activité de POBI est lié à plusieurs facteurs : la conjoncture économique dégradée et plus particulièrement le secteur de la construction de maisons individuelles, la lenteur (relative) du déploiement du réseau Natilia en raison des défaillances de certains franchisés et les difficultés d'accès au financement auprès des banques de ces derniers, l'arrêt temporaire de l'activité Charpentes en dehors des cadres Natilia, CMI et VEFA d'AST Groupe.

De fait, il est précisé dans le dernier communiqué que <<l'activité Charpentes (...) retrouve un bon niveau d'activité grâce à la reconquête de parts de marché sur son secteur historique.>> alors que celui du 07/11/2012 annonçait << l’arrêt de la fourniture de charpentes à la «concurrence». >>
Compte tenu des difficultés à "charger" l'usine POBI et à absorber les coûts fixes, je comprends que le recours aux débouchés extérieurs a été rétabli.
Cette démarche répond à mon interrogation précédente (voir "Analyse détaillée) à savoir qu'<<aucune information [n'a été] trouvée sur la possibilité pour POBI de vendre ses capacités inutilisées en dehors du réseau Natilia>>

Cette même entité a décidé d'aller plus loin en développant une ligne de fabrication de menuiseries (fenêtres et portes-fenêtres) raccourcissant ainsi les délais de livraison des maisons Natilia à ses clients tout en conservant en interne la valeur ajoutée ainsi produite. La production pourrait répondre à l'ensemble des besoins du groupe.
D'autres <<relais de croissance>> sont envisagés à travers le développement d'une offre vers les auto-constructeurs et les bailleurs sociaux. (communiqué T1 2014).

En comparaison de 2012, la baisse de 7 000 K€ du résultat opérationnel en 2013 se décompose ainsi :
CMI -2 000 K€, VEFA -4 000 K€, POBI -1 000 K€.
Une annus horribilis riche en enseignements pour la direction d'AST qui laisse espérer, en évitant les écueils déjà rencontrés, de meilleurs résultats à venir !

- Intégration fiscale (p87)
Il a été mise en place une intégration fiscale à compter de 2013 entre la maison-mère AST Groupe S.A. et certaines de ses filles : POBI industrie, POBI Charpentes, POBI Structures, Microsit et Perform'Habitat.
Cette option autorise la compensation des bénéfices fiscaux des unes avec les déficits fiscaux des autres et ainsi diminuer l'impôt sur les sociétés dû.
Compte-tenu des pertes générées par POBI Charpentes et POBI Structures, c'est une heureuse initiative qui a déjà permis en 2013 et qui permettra encore dans le futur des économies substantielles d'impôt.

- Dotations aux provisions (p91)
Celles portant sur les dépréciation des comptes clients liées aux défaillances de certains franchisés se sont montées à près de 400 K€ en 2013.
Il s'agit ici seulement des provisions constatées au niveau d'AST Groupe SA. concernant les redevances facturées dans le cadre de l'activité Natilia.

Aucune information n'est disponible concernant les provisions de même nature au niveau du Groupe POBI pour la fournitures des ossatures bois et des charpentes.
Le montant devrait vraisemblablement être plus élevé (commission Natilia de 6.5% du chiffre d'affaires brut contre une estimation du prix de vente d'une ossature à 18 K€ [voir post initial "Analyse détaillée"]) sauf à imaginer que des mesures particulières aient été prises (paiement avant livraison ou subrogation [le client final payant directement POBI et non le franchisé]).

- Dividende (p96, p93, p94)
Un prélèvement de 480 K€ sera opéré sur les réserves pour permettre de verser en 2014 le dividende 2013 de 0.19€ par titre.

Abordant ce sujet, j'avais, lors d'une précédente intervention, écrit à tort que : <<Comme le bénéfice de l'exercice 2013 n'a pas été très élevé.... le versement d'un dividende n'était donc pas garanti. Sauf à ce que l'Assemblée générale autorise à puiser dans les réserves disponibles constituées auparavant. Ce qui sera certainement le cas.>>
Bien évidemment, mon commentaire trop vite rédigé m'a fait confondre comptes consolidés et comptes sociaux de la maison-mère du groupe. Ce sont ces derniers qu'il convient de considérer comme base au versement du dividende.

Si les comptes consolidés sont légèrement positifs de 400 K€, les comptes sociaux, ceux de la seule entité AST Groupe S.A., sont nettement bénéficiaires de plus de 2 000 K€.
Ce résultat a donc permis de ne piocher dans les réserves (bénéfices des exercices antérieurs conservés au sein de l'entreprise) qu'à hauteur d'un peu moins de 500 K€.

L'écart entre les comptes consolidés qui comprennent les résultats de l'ensemble des sociétés du groupe et le résultat des seuls comptes sociaux d'AST Groupe S.A. s'explique par la perte nette des sous-filiales POBI Ossatures et Charpentes et celle de Perform'Habitat, par des produits financiers importants (dividendes Evolim et AST Services + intérêts compte courant POBI) et par un produit d'impôts (régularisation d'impôt sur les sociétés des exercices antérieurs et report en arrière des déficits ["carry-back"], indication d'un déficit fiscal au niveau de la société-mère).

- Compte courant (p99)
Les avances cumulées versées à POBI se montent à un total de plus de 10 000 K€ (!).

Pour conclure, il m'est apparu 4 explications principales expliquant les mauvais résultats de 2013 :
- les résultats décevants de l'activité VEFA dont les causes sont pour ma part mal comprises,
- un taux d'annulation des ventes spécialement élevé en CMI dont la prise de conscience a pu être tardive en raison du manque d'outils pour faire remonter dans des délais très courts des informations fiables,
- une sous-activité de POBI due à une conjoncture économique défavorable et un réseau Natilia encore insuffisant,
- la défaillance de certains membres du réseau Natilia impliquant un rétrécissement du réseau commercial (moins de commissions pour la franchise, moins de débouchés pour POBI) et de lourdes provisions sur les créances des franchisés (1 000 K€ >).

Face à ces difficultés, ont été entreprises :
- des actions fortes visant à renforcer la structuration du réseau commercial (désignation de responsables, logiciel CRM et reporting),
- une diversification des activités de POBI qui monteront progressivement en puissance en parallèle à la fourniture du réseau Natilia,
- la poursuite de l'extension du réseau Natila avec le recrutement de nouveaux franchisés tout en limitant pour l'heure les nouvelles défaillances.

2013 aura été une année véritablement difficile pour l'immobilier et exécrable pour AST Groupe en particulier.
La hausse du chiffre d'affaires du T1 2014 montre une forte amélioration même si celle-ci se compare à un faible T1 2013.
Et si les ventes de maisons individuelles sont en légère progression, les ventes en promotion sont en nette baisse.
Mais les données sur un seul trimestre ne sont pas très significatives.

AST Groupe est une jeune société (20 ans) et ce n'est pas faire injure à ses dirigeants que d'écrire qu'ils apprennent tout en développant leur entreprise sur un marché déprimé, compliqué et en mutation rapide, rendant l'exercice d'autant plus exigeant.
Cet état de fait conduisant à des tâtonnements, AST Groupe se caractérise singulièrement par un éprouvant manque de stabilité de ses résultats.
A titre de comparaison, ceux de Maisons France Confort (groupe centenaire) sont davantage linéaires, tant à la hausse qu'à la baisse.

De plus, le coupon qui tarde à être détaché par rapport à la date indiquée reflète un déficit de rigueur dans la communication.
Il y a d'autres exemples comme les engagements pris sur le chiffre d'affaires et la rentabilité 2014 lors du communiqué des résultats 2013 puis seulement sur le chiffre d'affaires lors de la communication du T1 2014.
Cette imprévisibilité distille le doute et induit chez l'investisseur un risque mal vécu, pénalisant fortement son cours de bourse. Les investisseurs professionnels y sont particulièrement sensibles.
Certains salariés étant fortement impliqués au capital, ces questions, stabilité des résultats dans le temps et communication financière, devraient à n'en pas douter faire l'objet de davantage d'attention de la part de la direction du groupe.

AST Groupe a profondément changé au cours de cette dernière décennie en renforçant son potentiel, encore largement sous-exploité.
Lorsque son secteur sera à nouveau porteur, et il le sera assurément, AST Groupe sera plus structuré avec une gamme plus diversifiée (traditionnel, bois, entrée de gamme & moyenne gamme) et davantage présent sur le territoire national (développement du réseau commercial) afin de répondre pleinement aux besoins de logements.

En tant qu'investisseur de long terme et malgré l'inconstance des résultats et les incertitudes passagères concernant la construction, je garde toute ma confiance dans AST Groupe qui, compte tenu du potentiel de son secteur et des atouts propres au groupe, devrait confirmer être un bon investissement à terme (entre 5 et 10 ans).

Les réflexions proposées l'ont été de bonne foi. Il se pourrait que celles-ci soient erronées en raison d'informations disponibles insuffisantes, de mauvaises interprétations des données publiées, d'un défaut de connaissances du secteur ou plus simplement d'un manque de compréhension de ma part des états et des explications fournis.

Myownway
Actionnaire individuel AST Groupe