Rhodia (la suite)

par sacréfilou , Monaco & Nice, vendredi 19 mai 2006, 10:48 (il y a 6752 jours) @ sacréfilou

Un redressement bien amorcé mais un bilan encore fragile

La remontée des profits est toutefois freinée par une situation financière encore déséquilibrée. Compte tenu d'un endettement net de l'ordre de 2 milliards d'euros et d'un coût moyen proche de 9 %, les frais financiers devraient s'élever à environ 180 millions d'euros cette année. A l'issue de l'exercice, la direction s'est fixé comme priorité de ramener la dette à moins de 2,9 fois l'excédent brut d'exploitation, soit environ 1,8 milliard d'euros, et le rapport devrait tomber à moins de 2,2 fois en 2008.

La société ne devrait vraisemblablement pas être en mesure de dégager un autofinancement libre avant 2007. Toutefois, les prochaines échéances de remboursement sont suffisamment éloignées pour ne pas donner lieu à de nouvelles crises. Rhodia dispose jusqu'en 2008 d'un crédit syndiqué de 300 millions d'euros qui n'a pas été utilisé. Et l'emprunt suivant doit être remboursé à l'horizon 2010-2011. Malgré des capitaux propres négatifs de 700 millions d'euros, une nouvelle augmentation de capital n'est pas envisagée depuis la levée de 604 millions d'euros réalisée en décembre 2005. En tablant sur des cash-flows opérationnels d'environ 200 millions d'euros par an à compter de 2007, on peut miser sur des capitaux propres positifs courant 2009.

En prenant le critère le plus utilisé dans le secteur, c'est-à-dire la valeur d'entreprise (capitalisation boursière + endettement net) ramenée à l'EBE, la valorisation de Rhodia semble plus attrayante. Pour 2006, ce ratio ressort à moins de 6 fois, contre 6,5 fois en moyenne pour la chimie. La poursuite des effets de restructuration et la montée en puissance des activités les plus rentables doivent permettre à la marge d'excédent brut d'exploitation (EBE) d'excéder 15 % en 2008. Sur cette base, la valeur d'entreprise représenterait moins de cinq fois l'EBE.

Au-delà, les perspectives de bénéfices offertes par les crédits d'émission de CO2 constituent un élément de valorisation complémentaire de la société.

Le titre revêt également un attrait spéculatif lié à un possible changement de contrôle de la société. Avec plus des deux tiers du capital entre les mains d'investisseurs institutionnels, Rhodia fait fréquemment l'objet de rumeurs d'OPA. L'allemand BASF est souvent cité comme un prédateur éventuel.

La dépendance aux crédits d'émission de CO2 rend le titre volatil

Dans le cadre du protocole de Kyoto visant à limiter l'émission de gaz à effet de serre, Rhodia aura la possibilité, à partir de 2007, de commercialiser les droits à polluer dont il n'a pas l'utilité. Cette autorisation offre de belles perspectives de bénéfices pour la société, qui a la capacité de vendre 11 à 13 tonnes de crédits (ou CER) par an à compter de 2007, grâce à deux projets de dépollution de sites menés en Corée et au Brésil.

Implicitement, le titre est fortement corrélé à l'évolution du prix des CER. Durant les dernières semaines, la division par deux du cours des CER vers 12 euros a fait chuter l'action Rhodia de plus de 20 %. Et pour cause : les émissions de CO2 de l'Union européenne étaient inférieures aux quotas fixés pour 2005.

Lors de la présentation des résultats du premier trimestre, Jean-Pierre Clamadieu a toutefois précisé que l'intérêt du groupe portait sur la deuxième phase de fixation des quotas (2008 à 2012), qui n'ont pas encore été déterminés et qui pourraient être plus sévères. Si bien que le prix de ces crédits gravitent autour de 20 euros. Afin de bien valoriser ses actifs, Rhodia a vendu à terme 8 millions de tonnes de CER (soit 30 % de ses capacités sur deux années), dont 6,5 millions au prix de 15 euros la tonne. Le produit de ces ventes, de 100 millions d'euros, sera encaissé entre 2007 et 2008 et se concrétiserait par environ 90 millions d'euros de bénéfices. Pour la gestion du solde, Rhodia a créé une société commune à 50/50 avec la Société Générale.

Ces crédits peuvent s'épuiser, et leur vente dépendra des quotas, mais ils ne sont pas pris en compte dans les estimations fournies par le groupe en termes de revenus et de profits futurs.