précision et remerciements (Securibourse)

par Graham , mercredi 13 octobre 2010, 21:36 (il y a 5160 jours) @ Graham
édité par Graham, mercredi 13 octobre 2010, 21:47

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Merci pour vos commentaires.
Je tiens à corriger certains éléments de l’approximation hâtive que j’ai faite hier sur la base de ce qu’il me souvenait de la lecture du précédent rapport annuel. 1000mercis a dégagé l’an passé un free cash flow d’environ 7m€. J’avais en mémoire 8m€. En conséquence, j’estime plutôt que le free cash flow sur l’exercice en cours approchera 7,8m€ à 8 m€, et non 9 m€ comme j’ai supposé hier. Je maintiens mon idée sur la trésorerie à 24m€.
En prenant les mêmes ratios, j’estime qu’une valorisation juste de l’entreprise serait comprise entre 150 m€ et 180 m€ , soit par action entre 48€ et 58€. Par rapport à la valorisation actuelle, le potentiel de hausse serait compris entre environ +35% et +60%, ou inversement la marge de sécurité entre 25% et 40%.
Pourquoi cette valorisation élevée > En supposant un résultat net avant amortissement des survaleurs de 7,5m€ - il devrait être légèrement supérieur -, et sans prendre en compte les 24m€ de trésorerie supposés en fin d’exercice, on obtiendrait un PER de 15,2. En prenant en compte la trésorerie, il descendrait à 12. L’entreprise, comme signalé, a dégagé un free cash flow d’environ 7m€ pour des capitaux propres de 20, 2m€. La rentabilité des fonds propres avoisine 35%. La marge d’exploitation est structurellement supérieure à 30% depuis de nombreuses années et devrait rester élevée longtemps encore, tant que l’entreprise demeurera innovante et en avance grâce à sa recherche. La croissance est régulièrement supérieure à 20%. La crise que nous avons traversée ne l’a qu’à peine entamée. Ces mêmes constations peuvent se faire depuis quatre ans et avec d’autant plus de pertinence désormais que la société a grandi en taille et a largement prouvé la valeur de son modèle économique. Les ratios actuels de valorisation sont modérés avec de tels critères. Que craint-on > Une nouveau choc économique qui nous renverrait aux valorisations aberrantes de 2008, dues pour beaucoup à la crise de liquidité et au dégagement des fonds actions par les épargnants. Certes, tout est possible à court et moyen terme et une crise semblable renverrait le cours de 1000mercis sans doute au niveau de ce qu’il était alors. Mais quoi donc > Cela affecterait-il la rentabilité d’exploitation et la croissance de la société. Je crois que non. Pourquoi > Parce que le modèle économique de 1000mercis est supérieurement et structurellement résistant. Il n’est pas envisageable, en cas de choc économique violent, que les dépenses publicitaires soient annulées. Elles seront réduites et arbitrées. Réduites, c’est inévitable mais cela n’affecte pas la croissance de l’entreprise, arbitrées encore plus avec d’autres médias certainement simplement parce que le coût d’une campagne publicitaire en recourrant à 1000mercis coûte nettement moins cher qu’avec un autre média pour une efficacité considérablement accrue (effet de la recherche statistique et de l’innovation). Ainsi en cas de choc économique violent, la croissance serait ralentie et la rentabilité élevée toujours préservée. Dans le cas contraire, croissance et rentabilité demeureraient très fortes. Par comparaison, une société aux faibles marges subirait à fond le choc récessif et serait déficitaire, voire sévèrement déficitaire et pourquoi pas défaillante. Ce ne sera pas le cas pour 1000mercis : l’exploitation restera sauve. Ainsi d’un point de vue économique, il n’y a pas de risque économique à être investi sur 1000mercis, il n’y a qu’un risque boursier pour celui qui spécule à court et moyen terme sur l’orientation du marché. Or nous savons tous que seul compte à plus long terme l’exploitation de l’entreprise. De même nous appréhendons tous un de plus de plus probable risque de défaillance sur les dettes souveraines occidentales qui affecterait dramatiquement nos économies. Dans ce cas de figure, qui demeure possible mais modérément probable à cinq ans, 1000mercis en raison de ses marges, en raison de sa croissance et de son modèle structurellement exceptionnel, est mieux protégé et donc préservera mieux la valeur et son équivalent en pouvoir d’achat que n’importe quel autre type d’investissement action aux marges plus faibles et moins résistantes.
Prenons un exemple simple. Si il y a choc économique, la rentabilité des fonds propres fléchira. Supposons-la à 18%, soit moitié moindre qu’aujourd’hui, pour les cinq prochaines années. A ce terme, l’entreprise sera toujours en mesure de dégagée 8m€ de bénéfice environ (18% de 46m€ de capitaux propres). De surcroît, elle aura dégagé un excédent de trésorerie d’environ 35m€ à 40 m€ à rajouter au 24 m€ supposés. Nous aurions, aux cours actuels une société avec une trésorerie d’environ 60m€, soit une entreprise valorisée à 50m€ pour 8 m€ de bénéfices. En résumé, dans une situation dramatique, il n’y a aucun risque économique. Le seul risque est ponctuel et passager de crise de liquidité sur les marchés comme en 2008. A nouveau, dans ce cas de figure, quelles sont les entreprises ou autres actifs (immobilier, comptes bancaires, assurance-vie, etc.) qui pourraient faire aussi bien > Il n’y en a pas beaucoup. A contrario, si à ce terme est préservée la stabilité économique de nos sociétés, quel niveau de revenu dégagera la société avec une continuation de la croissance à marge forte. Même remarque : quels autres actifs > Il n’y en a encore pas beaucoup.
Second point à soulever, pourquoi des ratios si élevés à appliquer au free cash flow > Pour la raison simple encore, que c’est probablement ce que débourserait un grand acteur publicitaire qui voudrait faire de la croissance externe dans le secteur Internet avec une société présentant de tels avantages concurrentiels (recherche et innovation, pertinence des ciblages et des outils statistiques. Il faut bien se rendre compte qu’il n’existe pas sur le marché français, voire européen, de société comparable qui présente une telle avancée technologique. Avec un loyer de l’argent si bas, il est absurde qu’un grand acteur publicitaire ne s’endette pas pour acquérir cette entreprise. Toutefois pour amoindrir mon propos, je conçois que cette société vaut d’abord parce que ses dirigeants sont exceptionnels et ont su avant tous discerner la stratégie la plus pertinente dans ce sous-secteur encore en éclosion et que permet le mieux Internet qu’est la mesure rigoureuse de l’impact des campagnes publicitaires sur le client. Là est la grande évolution pour le marché publicitaire les années à venir. Et c’est pourquoi 100m€ de plus ou de moins est un investissement bien misérable eu égard à l’enjeu et qui justifie pleinement des ratios de valorisation élevés et nettement supérieurs à la moyenne du marché. C’est pourquoi je considère, qu’aux cours actuels, l’investissement en 1000mercis allie à la fois la sécurité et un fort potentiel de croissance, à la manière des investissements qu’Hubisan apprécie pour des sociétés de taille plus grande.

Sinon, pour parler d’autre chose, je tiens particulièrement à remercier toutes les personnes qui m’ont manifesté leur sympathie et leur soutien en début d’année quand j’étais dans la peine après le pire évènement qui soit survenu dans ma vie jusqu’alors.

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Graham