nexans (Securibourse)

par J-C.V, dimanche 07 janvier 2007, 21:08 (il y a 6530 jours) @ mareva

NEXANS*
Construction Electrique & Electronique
79.5 € ACHETER
27/11/2006
Cours objectif : 89 € vs 86 €
REUTERS NEXS.PA
ISIN FR0000044448
BLOOMBERG NEX FP
Repères boursiers
Capi B. 2 003 M€
Volume moyen / 12 m 146 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 83.05 € / 39.4 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue 11.0 23.8 98.1
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1.76 3.62 5.30 6.56
PE (x) 45.2 22.0 15.0 12.1
CFPA 7.40 8.99 10.34 10.80
P/CF(x) 10.7 8.8 7.7 7.4
ANPA 41.12 48.00 52.98 58.09
P/ANPA(x) 1.9 1.7 1.5 1.4
Div net 1.00 1.09 1.59 1.97
Rdt net (%) 1.3 1.4 2.0 2.5
VE/CA 0.6 0.6 0.5 0.5
VE/EBITDA 8.3 7.6 6.1 5.5
VE/REX 12.8 10.7 8.0 7.1
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 4 263 4 441 4 888 5 086
Variation (%) - 4.2 10.1 4.1
EBITDA 286 350 427 468
EBIT 185 250 325 362
Variation (%) - 35.1 30.0 11.4
RNPG publié 107 263 182 193
RNPG corrigé 40.8 106 160 198
Variation (%) - ns 50.9 23.8
Ratios Financiers
* Modification d'estimations
Une prise de risque accrue, volontaire et rationnelle
Visite privée
Les faits
• Comme l’acquisition d’Olex l’avait suggéré (cf fax du 10/11/06), le groupe nous a
confirmé, au cours d’une visite privée, son degré de confiance élevé : 1/ sa visibilité
reste forte, à moyen terme, dans les infrastructures d’énergie, 2/ la concurrence
(Prysmian notamment) est fragilisée, 3/ la marge de manœuvre financière est encore
significative et peut être davantage exploitée et 4/ des arbitrages d’actifs pourraient
être réalisés dans les Télécoms.
Implications pour la société
• La haute tension, principal vecteur de croissance (> +10% à pcc) et de résultats
(22% e du RO courant) du groupe, reste bien orientée. Elle bénéficiera de
l’augmentation de capacités obtenue par croissance externe à partir de 2007.
Le JV japonais monté avec Viscas ne facturera qu’à partir de l’an prochain, mais
devrait être profitable dès sa première année de fonctionnement. Nous retenons
50 M€ de CA l’an prochain et 100 M€ en 2008 e (pour comparaison, le dernier grand
contrat haute tension s’est élevé à 73 M€). A partir de 2008, Olex devrait extérioriser
des synergies commerciales avec Nexans et Viscas, en fournissant des capacités
supplémentaires, jusqu’ici inexploitées. Nous estimons les ventes d’Olex en haute
tension à moins de 30 M€ (soit près de 10% du CA groupe) ;
• Le groupe souhaite utiliser davantage sa marge de manœuvre financière à des
fins de croissance externe. Les cibles désignées sont avant tout géographiques,
dans des zones déjà relativement concentrées (Amérique du Nord, Asie, notamment
Inde). Les ratios de levier seront nettement en-deçà des covenants fin 2006 e, avec
une DN/EBITDA de 1,9x (c. 2,9x), laissant, sur le papier, un potentiel d’acquisition
supplémentaire de 350 M€ environ en VE ;
• les arbitrages d’actifs devraient se poursuivre. Les fils émaillés (50 à 70 M€ de
CA) devraient être sortis, à terme. Les ventes externes de fils conducteurs (près de
20% des volumes de cuivre) seront réduites d’ici à la mi-2007. Enfin et surtout,
l’activité télécoms (15% du CA 2006 e et 14% en 2007 e) fait figure de dilemme
aux yeux du management. Celui-ci semble se laisser encore la faculté d’arbitrer en
fonction des opportunités d’acquisition de marché (spécialiste ou fibre optique). Nous
considérons cette division plus cyclique et de moindre valeur ajoutée que l’énergie.
Une cession à 100% pourrait rapporter 350 à 400 M€, selon nous.
Evaluation et risques
• Notre estimation de ventes est marginalement abaissée (+8,3% à pcc c. +8,5%
auparavant du fait de la montée en puissance plus tardive que prévu du JV Viscas),
celle de marge opérationnelle courante (5,7%) reste inchangée au titre de 2006.
Nous avons également légèrement rehaussé nos estimations de frais financiers à
partir de 2006, avec impact favorable sur la masse d’impôts. Le BNpa s’en trouve
réduit de 2,5% à 3% sur la séquence 2006 e à 2008 e ;
• nous relevons notre fair value de 86 € à 89 €, en dépit de cette réduction
d’estimations, en raison essentiellement de multiples réajustés à la hausse dans la
division Câbles d’énergie dans notre somme des parties (102 € / action, hors passifs
nets). Ils ressortent à 0,9x VE/CA et à 11x EBIT 2007 e, soit une VE de 3,1 Mds €
(87% de la valeur des actifs opérationnels) ;
• d’un strict point de vue de la valorisation, un recentrage sur l’énergie ferait
sens dans la mesure où, dans le cycle actuel, la génération de cash flow brut et la
croissance y sont plus soutenues que dans les deux autres divisions, justifiant un
multiple normatif de VE/EBIT de 11x (s/ 12 mois glissants) c. 9x environ dans les
télécoms et 8x dans les fils conducteurs.
Rappel dernière publication :
FAX le 10/11/06 : Un nouveau changement de perception
Cette valorisation est issue d'une moyenne pondérée d'une comparaison boursière, de multiples
de transaction, d'une somme des parties et d'une VE/EBIT normative. Elle est par conséquent
dépendante des variations des matières premières (cuivre notamment), des taux, de la prime de
risque, des changes, ainsi que des investissements en infrastructures électriques et télécoms.
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 4.34 5.63 6.64 7.12
Marge nette 3.89 6.10 3.81 3.91
ROE (après IS) 3.96 8.41 10.49 11.81
ROCE (après IS) 6.19 6.20 7.77 8.22
Gearing (%) 32.24 44.88 35.83 31.19
Taux de distribution 57.55 30.10 24.73 0.00