Marges encore sous pression - Je conserve ma position (Securibourse)

par Graham , jeudi 19 janvier 2012, 19:26 (il y a 4693 jours) @ jpa
édité par Graham, jeudi 19 janvier 2012, 19:33

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Les résultats annoncés sont pour moi une déception. J'attendais une amélioration progressive de la marge d'exploitation sur le semestre en comparaison de celle obtenue sur le dernier semestre de l'exercice précédent. J'ajuste en conséquence mon point de vue sur les remarques du précédent billet.

-la marge brute demeure élevée, égale à celle du semestre précédent.
C'est une bonne nouvelle dans la mesure où l'affaiblissement de l'euro comparativement au dollar augmente le coût des achats en matières premières. Cela, couplé au maintien d'une croissance forte, indique que les produits vendus conservent une valeur ajoutée technologique importante. C'est le principal point positif. En conséquence, la croissance de la société à environnement inchangé quoique instable et dégradé conserve de bonne probabilité d'être maintenue vive. D'autre part, certains relais de croissance ne sont pas encore pleinement exploités. J'entends l'Italie, l'Inde, la Russie, le Maroc principalement. Leur exploitation pleine et le redressement de l'activité commerciale en France pourraient être de nature à faire redresser vivement la marge d'exploitation.

-l'accroissement des coûts de matières premières, des coûts logistiques, des charges générales (publicité, catalogue, communication, etc.) par contre parait plus structurel et pérenne que je n'avais initialement escompté. Cela semble présager un affaiblissement assez important de la marge d'exploitation lissée comparativement aux exercices antérieurs. On peut augurer qu'à environnement constant la marge d'exploitation devrait se situer dans une fourchette moyenne de 14% à 16% et non plus au-delà de 20 %.

-Concernant la masse salariale, la société continue à recruter, ce qui augure d'une bonne confiance dans l'avenir malgré l'environnement économique. Toutefois celle-ci depuis un an semble être supérieure à la croissance de l'EBE et infléchit la marge d'exploitation. Le délai d'observation reste court. Il convient de laisser à la société encore le temps d'ajuster cette augmentation de la masse ainsi que la réorganisation de la force commerciale en France pour pouvoir apprécier justement. Néanmoins, la surveillance de ce point désormais comporte un biais négatif. Néanmoins la très forte augmentation de la masse salariale contractée à une baisse de l'activité dans un contexte récessif important serait de nature à obérer encore les résultats d'exploitation à venir sans toutefois perturber les équilibres financiers de l'entreprise en raison de la force de la marge brute; l'affaiblissement de l'euro probablement serait plus préjudiciable en raison du relèvement des coûts impactant celle-ci.

-concernant les gains de productivité, la nouvelle usine n'est pas opérative. Les gains en productivité planifiés à moyen terme seraient de nature à compenser partiellement un affaiblissement de la monnaie.

-concernant les résultats de l'exercice en cours, les tendances du semestre semblent extrapolables sur le semestre en cours. La marge brute devrait rester autour de 57% pour une croissance du chiffre d'affaires de 12% à 14%. La marge d'exploitation devrait peu varier à la hausse. Ainsi un résultat d'exploitation à 8,0 - 8,2 m€ semble escomptable pour une trésorerie nette de dette d'environ 18 m€. L'autofinancement libre devrait rester faible en raison d'une augmentation du BFR et du plan d'investissement (usine et marketting).

-concernant la valorisation, la société garde une valorisation basse pour une valeur d'entreprise à peine supérieure à 4 fois le résultat d'exploitation envisagé. Est-elle anormale> Non. La société n'a pas prouvé récemment sa capacité à augmenter ses résultats et son autofinancement libre. Dès lors est appréhendée sa capacité à les maintenir et à augmenter la richesse de l'actionnaire. D'autre part, l'environnement récessif conduit à redouter un abaissement des ventes et une poursuite d'un affaiblissement de la marge. Le cours prend en compte ces facteurs et tient pour nul le potentiel d'appréciation de la productivité. Le marché du titre, d'autre part, est peu liquide. Les investisseurs craignent un assèchement de la liquidité en cas de perturbation financière grave sur l'ensemble des marchés.

-concernant les perspectives, dans un environnement inchangé la société devrait en mesure de poursuivre sa croissance grâce aux relais de ses nouveaux marchés; les autres demeurant stables. L'amélioration de la productivité et le plein essor des nouveaux marchés devraient permettre à la marge d'exploitation de modérément progresser sans retrouver ses niveaux d'antan. Les produits gardent une valeur ajoutée forte qui les protège de la concurrence. L'affaiblissement de la monnaie européenne aurait pour conséquence un renchérissement des coûts que ne devrait pas compenser un abaissement du prix à l'export.
La société continue son plan d'extension à l'international et d'investissements soutenus malgré l'environnement économique chahuté des mois à venir susceptible de la frapper. C'est un signe de confiance fort et d'audace. La solidité bilancielle de la société le permet. Je les suis et les soutiens.

-les autres points suggérés plus hauts (bons, difficultés managériales) sont inchangés.

En conclusion, malgré la déception consécutive à des résultats moindres qu'escomptés, malgré une alteration structurelle des grands ratios comptables avec pour principale conséquence un amoindrissement du potentiel boursier, je ne modifie pas mon investissement (qui représente environ 12% de mon patrimoine) dans cette entreprise. Les raisons sont les suivantes:
-valeur ajoutée importante des produits
-potentiel vaste du marché
-pertinence des produits: l'amélioration de la productivité des entreprises clientes
-internationalisation réussie des ventes qui met en partie à l'abri d'une récession sévère en Europe
-marges toujours fortes
-coût de la masse salariale faible proportionnellement aux ventes
-situation bilancielle excellente
-valorisation boursière faible
Et pour joindre l'agréable à l'utile, et des considérations autres que boursières, j'apprécie dans cette entreprise le contraire de ce que je déplore ordinairement en France:
-capacité d'innovation
-force de la valeur ajoutée
-audace et risques pris
-conquête des marchés
-création d'emplois
...

Donc, je garde pour de nombreuses raisons.
Surtout dans l'environnement économique hautement incertain des prochains mois, la conjonction de la valeur ajoutée, du marché (celui des gains de productivité des entreprises industrielles), l'internationalisation des ventes, le matelas de trésorerie de cette entreprise me paraissent de nature à m'offrir une sécurité assez importante dans une stratégie plus globale de diversification de mon patrimoine dans des actifs tangibles. Je n'envisage pas de me renforcer.

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Graham