Opinion d'analyste (Securibourse)

par gaepre1, mardi 05 juillet 2011, 10:43 (il y a 4891 jours) @ The Bull

Si le potentiel de Jacksonville nous semble assuré, celui de Holland
(JC-S) ne s’est pas amélioré au cours de ces dernières semaines. Une
reprise de la part de JCI par Saft semble possible, bien que risquée
selon nous. Objectif de cours ramené à 26 € (vs 27 €). Opinion Neutre.

�� A la suite du Capital Market Day de Saft, nous révisons légèrement en baisse
notre objectif de cours de 27,0 € à 26,0 €, en raison 1/ de la contribution accrue
de Jacksonville sur 2012/2015, peu profitable à court terme, 2/ de la hausse du
CMPC (10,0% vs 9,7%). La valorisation des coeurs de métiers ressort dans une
fourchette de 24/25 €, celle de JC-S à moins de 2 €/action. Le potentiel du titre
nous semble limité à court terme, d’autant plus que le litige opposant Saft à JCI ne
sera pas tranché. Opinion Neutre maintenue.

�� Le site de Jacksonville (batteries pour renouvelables, télécoms, aéronautique)
devrait être utilisé, a minima, à 75% de ses capacités (3 lignes de production)
à l’horizon 2014/15, sur la base du chiffrage des projets fait par le management.
Nous révisons en hausse notre estimation de croissance des volumes de
Jacksonville d’ici à 2015 (220 M$ vs 200 M$ précédemment, par application d’un
ratio identique de CA/MWh sur la base d’un potentiel de 260 MWh). A partir de
2012, le management indique un potentiel de croissance interne consolidé de 10%,
par addition de la croissance organique historique du groupe (4/5%) et du CA issu
de Jacksonville (de 10/15 M$ en 2011e à 220 M$ en 2015e). Nous retenons, à ce
stade, une hypothèse plus prudente, de 7,7%/an de 2012 à 2015.

�� Le management indique, pour la première fois, un objectif de point mort pour
le site de Jacksonville, en 2013. A cet horizon, le CA devrait atteindre environ
100 M$. La marge d’EBITDA risque donc de se dégrader d’ici à 2013, en-deçà de
17,0% (vs 18,3% en 2010 et 17,4% en 2011e). Au-delà, les marges devraient
commencer à se redresser, dans une fourchette de 17,0/17,5% en 2015e, selon
nous, la marge d’EBITDA de Jacksonville s’élevant alors à 15% au moins (vs
18/18,5% pour les sites actuels).
�� Une inconnue subsiste au sujet du sort de JC-S, qui fait l’objet d’une procédure
accélérée de rupture (‘Motion for dismissal’) depuis la fin mai. Nous n’attendons pas
de changement d’attitude de la part de JCI, qui souhaite une dissolution de la JV. Il
reste possible que Saft souhaite reprendre la part de JCI (51%) à l’issue d’un
accord à l’amiable. Rappelons que nous estimons le montant des financements
nécessaires à 100/110 M€ à 100% sur 2011/2013, ce qui nous semble tendu pour
Saft en stand alone, dont le FCF avant dividende est estimé à 86 M€ sur cette
période. Un transfert de Holland vers Jacksonville serait dilutif en marges.