pour Bobo : altamir (Securibourse)

par mareva , Barjac, samedi 23 juin 2007, 17:37 (il y a 6358 jours)

LE JOURNAL DES FINANCES- N°6238-23/06/2007- PAGE8
Dossier
Private equity
Le capital-investissement à l'assaut de la Bourse
Le capital-investissement est définitivement sorti de l'ombre. Les opérations de LBO géants se multiplient. Les attaques syndicales et politiques contre les fonds se durcissent et les professionnels du private equity ne quittent plus les feux de la rampe. Une situation inédite pour une sphère feutrée qui a longtemps prospéré loin du regard du public. Plusieurs sociétés d'investissement ont même décidé de s'introduire en Bourse. La valorisation de leurs titres atteint des sommets, alimentant les spéculations sur l'existence d'une bulle. Pourtant, les investisseurs continuent de s'intéresser à cette classe d'actifs surperformants. Enquête sur la nébuleuse du « non-coté » coté, sur ses rendements et ses risques.
Dossier réalisé par Anne de Guigné

Un LBO secondaire est le rachat par un nouveau fonds d'une entreprise déjà placée sous LBO. Tant que la cible peut rembourser sa dette, les LBO peuvent se succéder. Certaines sociétés en sont à leur quatrième.
En février 2005, la société d'investissement PAI Partners acquiert le distributeur d'eau Saur pour 1,1 milliard d'euros.

Deux ans plus tard, l'ex-filiale de Bouygues est revendue pour 2,3 milliards d'euros à un consortium regroupant la Caisse des Dépôts et des Consignations, l'industriel Séché Environnement et le financier Axa Investment Managers. La plus-value empochée au passage par PAI Partners est de 1,2 milliard d'euros : 20 % pour les associés de la société d'investissement et 80 % pour ses investisseurs, sans oublier l'intéressement du management et, dans le cas de Saur, de l'ensemble des salariés.

C'est sur ce type d'opération - LBO (Leverage Buy Out, ou rachat d'une entreprise par le biais d'une holding qui s'endette) sur des entreprises d'une valeur supérieure à 500 millions d'euros - que s'est construit le mythe du private equity et de ses fabuleux rendements.

Ces opérations géantes assurent la promotion - et les critiques - du private equity. Elles ne représentent pourtant que la dernière innovation d'une profession très diversifiée. Les techniques du capital-investissement viennent de très loin. Elles s'inspirent de l'esprit des sociétés par commandites créées par les Phéniciens pour légiférer sur les rôles respectifs du propriétaire et du capitaine d'un navire en cas de tempête. L'objectif de l'époque était d'éviter, en cas de coup dur, que le propriétaire veuille à tout prix remplacer le capitaine au gouvernail. L'idée n'a pas bougé : le capital et le travail ont intérêt à s'associer pour créer de la valeur, mais dans des règles bien définies.

Le capital-investissement concurrence la Bourse

Le private equity propose à des entrepreneurs ou à des cadres dirigeants des financements en fonds propres (autres que la dette) pour mener leurs projets sans être contraints par les réglementations des places boursières. Le premier stade du private equity est le capital-risque (ou capital venture), qui accompagne des sociétés en création. C'est le secteur le plus risqué, mais aussi potentiellement le plus rentable. Quand l'entreprise cible est devenue plus mature sur son marché, le venture laisse la place au capital-développement, qui épaule des projets industriels. La technique du LBO (voir schéma) se greffe sur ce système. Elle a permis aux fonds de faire sauter les limitations sur la taille des cibles jusqu'à s'attaquer à des entreprises valorisées plusieurs milliards d'euros. Seules des considérations politiques peuvent freiner aujourd'hui l'appétit des financiers. La pratique des LBO géants, sur des cibles supérieures à 500 millions d'euros, a fait son apparition en France au début des années 2000. Ces opérations sont en progression, dix-huit en France en 2006, contre sept en 2005, mais elles restent marginales par rapport à l'ensemble du private equity. Les fonds d'investissement s'arrachent les quelques sociétés qui répondent aux critères gagnants : cible sous-valorisée, management motivé par un projet de LBO, trésorerie suffisamment solide pour rembourser la dette.

Au départ, le LBO s'est développé pour répondre à des questions de transmission d'entreprise. Ce système de holding endettée permet à l'actionnaire majoritaire de céder son affaire tout en récupérant une partie en cash. Les LBO se sont ensuite attaqués aux filiales non stratégiques des grands groupes industriels. Apax Partners a ainsi racheté en 2003 Parkeon, spécialiste du parcmètre et ex-filiale de Schlumberger. Depuis quelques années, ce sont les opérations secondaires qui tiennent le haut du pavé. Le distributeur de produits congelés Picard est ainsi passé des mains du poids lourd de la grande distribution Carrefour à celles de la société d'investissement Candover, avant d'être repris, en 2004, par un autre fonds anglo-saxon, BC Partners.

Une rentabilité annuelle de 23 % pour les meilleurs fonds

Fort de ces multiples deals, le rendement moyen des fonds d'investissement en Europe, sur la période 1980-2005, atteint 10,3 %. Ce chiffre s'élève à 23 % pour le quart le plus performant. Des résultats bien supérieurs à ceux proposés par les sociétés de gestion d'actifs. L'indice Euro Index de la banque Morgan Stanley affiche par exemple sur la même période une rentabilité de 4,3 %.

Avec de telles performances, les sociétés de capital-investissement n'ont pas de difficulté pour lever des fonds auprès des investisseurs, qui croulent sous les liquidités. L'épargne française étant principalement concentrée dans les contrats d'assurances-vie, ce sont avant tout les fonds de pensions anglo-saxons et d'Europe du Nord qui remplissent les caisses du private equity. Au côté des banques et des « fonds de fonds », ces fonds de pension ont assuré 30 % du financement du capital-investissement en Europe en 2006. La démographie vieillissante de l'Occident et la propagation du système de retraite par capitalisation assurent ainsi une source pérenne de financement au private equity.

Cette facilité pour lever de l'argent frais directement auprès des investisseurs institutionnels n'empêche pas le capital-investissement de lorgner depuis quelques années la Bourse. En 2006, selon les sources de l'EVCA (l'association européenne des investisseurs en capital), 1,3 % des fonds levés par le capital-investissement en Europe provenait des marchés boursiers, contre 0,2 % en 2002. Le mouvement a été entamé à New York et Londres, avec les cotations de véhicules d'investissement de sociétés phares tels que KKR (Kohlberg Kravis Roberts & Co), Appolo, 3i ou Candover. Blackstone a franchi une étape cette semaine en introduisant en Bourse sa société de gestion. L'opération a suscité un vif intérêt des investisseurs. En France, à côté des deux ténors Wendel et Eurazeo, des valeurs moins médiatiques comme l'IDI, Altamir-Amboise ou le dernier arrivé sur le marché, OFI Private Equity Capital, sont également accessibles aux particuliers.

Les performances du private equity sont corrélées à l'économie

Pour les fonds, un véhicule coté permet d'accéder à une nouvelle source d'épargne. Pour les particuliers, l'introduction du private equity en Bourse est une bonne nouvelle. Les fonds cotés les plus performants (voir notre sélection de valeurs en page 10) offrent des rendements annuels avoisinant 20 %. Même si la thèse d'une bulle du capital-investissement prête à éclater n'est pas fondée, comme le rappelle Vincent Ponsonnaille, avocat-associé du cabinet Linklaters, dans une interview accordée au Journal des Finances, les performances de cette classe d'actifs devraient fléchir dans les prochaines années.

Le capital-investissement est une activité cyclique qui suit les tendances de l'économie. Aujourd'hui, les rendements sont très élevés, mais ils sont à la merci d'un ralentissement de la croissance économique mondiale. Si les taux d'intérêt, qui permettent aux fonds de renforcer l'effet de levier en empruntant peu cher, continuent à augmenter, les performances se tasseront automatiquement. La concurrence acharnée que se livrent les fonds va également minorer les rendements.

Le capital-investissement est surtout potentiellement menacé par ses créanciers, qu'il ne peut plus identifier. Les banques syndiquent en effet les dettes des LBO sur des marchés secondaires où sévissent les hedge funds (fonds purement spéculatifs). Dans ce contexte, en cas de défaut d'une participation, une société d'investissement ne pourra pas négocier avec ses créanciers un plan de restructuration. Un cas de faillite d'une société sous LBO n'est encore jamais arrivé, mais aucun fonds, malgré toutes leurs couvertures, n'en est à l'abri. Les opposants, syndicats et politiques, au private equity, n'attendent que ce jour pour durcir leur contestation envers les acteurs les plus agressifs du secteur. Investir dans le capital-investissement coté n'est pas pour autant un pari de haut risque. Des critères d'investissement précis permettent de se protéger de la plupart des menaces énoncées. Les sociétés d'investissement, qui se distinguent par l'expérience de leur management, la qualité de leur portefeuille d'actifs et leur prudence face aux problèmes de la dette figurent parmi les valeurs boursières les plus rentables des places européennes.

Vincent Ponsonnaille, avocat spécialisé en private equity, associé du cabinet Linklaters « L'éclatement d'une bulle du private equity n'est pas à craindre »


Vous avez conseillé des opérations aussi variées que Legrand, Parkeon, Eau Ecarlate ou Cegelec. Pouvez-vous nous décrire les grandes évolutions de la pratique des LBO depuis dix ans >

- Le rachat de Legrand, ex-filiale de Schneider Electric, par Wendel Investissement et KKR, en 2002, a marqué un tournant culturel pour le LBO en France. Avant cette opération, les fonds n'envisageaient pas d'acquérir des sociétés d'une valeur supérieure à 700 ou 800 millions d'euros.

Même si nous sommes encore loin des sommets américains, des LBO sur des entreprises valorisées de 3 à 4 milliards d'euros sont aujourd'hui fréquents, et aucune taille limite n'effraie encore les fonds d'investissement.

La baisse des taux d'intérêt a facilité l'éclosion de telles opérations et a permis une croissance soutenue de leur nombre et des valorisations.

L'autre grande tendance des dernières années est la multiplication des acteurs, notamment avec l'installation en France de fonds américains comme KKR et le renforcement de la concurrence entre fonds d'investissement, mais également entre banques de financement. Ces facteurs ont également poussé le marché à la hausse.

Peut-on parler d'une bulle du non-coté >

- L'éclatement d'une bulle du private equity n'est pas à craindre. Les cours des sociétés d'investissement cotées atteignent des sommets boursiers, mais ils sont supportés par les bons fondamentaux économiques du secteur.

Les entreprises rachetées en LBO représentent des actifs à fort potentiel de valeur, à l'opposé des sociétés virtuelles des années Internet. Les fonds d'investissement et les banques de financement, qui disposent de liquidités importantes et croissantes, soutiennent les opérations.

Bien sûr, il y a aussi une part de spéculatif dans la hausse des titres. Une légère correction ne surprendrait personne, mais certainement pas un effondrement des cours.

De même, les montants des plus-values réalisées par les fonds lors des cessions peuvent sembler hors de mesure. Mais il ne faut pas oublier qu'ils intègrent souvent un rattrapage de la valeur initiale.

Le développement du private equity a-t-il modifié les pratiques juridiques >

- Le LBO est devenu une spécialité juridique, bien différenciée des fusions et acquisitions, depuis une quinzaine d'années. Sa pratique a vraiment explosé au début des années 2000.

Au sein du bureau parisien du cabinet Linklaters, un tiers des avocats corporate (soit une vingtaine) sont maintenant dédiés aux opérations de private equity, alors qu'ils n'étaient qu'une poignée il y a dix ans. Si l'on ajoute les spécialistes des autres départements (en particulier droit bancaire, fiscal et concurrence), c'est une cinquantaine d'avocats qui travaillent ensemble régulièrement sur des opérations de LBO.

Les techniques du LBO évoluent très vite et la pratique juridique suit. Il y a encore cinq ans, une opération pouvait se dérouler sur une année ; aujourd'hui, nous devons boucler les dossiers en parfois moins de deux mois. Cela nécessite une grande coordination entre les équipes et l'intervention de spécialistes du LBO dans chacun de nos domaines d'activité.

Eurazeo : encore un bon potentiel de rendement


Actionnaire de référence de Rexel, d'Europcar, d'ANF, de B&B et d'Apcoa, Eurazeo s'est constitué un portefeuille d'actifs de qualité. En février dernier, la société d'investissement a réalisé une première opération hors de France : pour 885 millions d'euros, elle a soufflé à Vinci le gestionnaire allemand de parkings Apcoa.

Cette acquisition a démontré la volonté des équipes de Patrick Sayer de s'ouvrir aux dossiers internationaux pour suivre la concurrence. Face à la surenchère sur les prix qui sévit sur le marché des grands LBO depuis plusieurs années, Patrick Sayer, président du directoire d'Eurazeo, se montre prudent. La récente vente du groupe Saur, par exemple, lui a paru trop chère. Aujourd'hui, si une affaire intéressante se présente, Eurazeo peut « dégager jusqu'à 1,5 milliard d'euros. S'il faut mettre plus sur la table, je préfère réaliser le deal à plusieurs », assure-t-il.

Eurazeo détient 33 % de son portefeuille en titres de grands groupes cotés. Ses participations de 5,3 % dans Danone, de 2,2 % dans Veolia Environnement et de 2,1 % dans Air Liquide représentent près de 40 % des actifs de la société. Cette stratégie de diversification s'est révélée payante. Depuis son introduction en Bourse, il y a cinq ans, le titre affiche d'excellentes performances.

Sur la période 2003-2006, Eurazeo a réalisé, grâce notamment aux cessions de Fraikin et d'Eutelsat, un taux de rendement interne moyen de 53 % par an.

L'actionnariat de la société d'investissement devrait évoluer dans les prochains mois. La société Haussmann Percier, qui rassemble les héritiers des familles liées à Lazard, pourrait être dissoute. Proche de Wendel par sa stratégie d'investissement et par la taille des opérations réalisées, Eurazeo affiche une valorisation qui nous semble plus intéressante que celle de son concurrent.

Le titre décote légèrement par rapport à son actif net réévalué, estimé par les analystes entre 116 et 130 euros par action.

Altamir : le véhicule coté d'Apax France devrait réduire sa décote


L'actualité s'est bousculée chez Apax Partners. Après la fusion de ses deux véhicules cotés, Altamir et Amboise, le 4 juin, la société d'investissement a annoncé dans la foulée une augmentation de capital de 120 millions d'euros. Cette opération va porter la capitalisation de l'ensemble à 370 millions d'euros. On est encore loin de l'objectif affiché par Maurice Tchenio, président de la gérance d'Altamir Amboise et P-DG d'Apax, du milliard d'euros. Après l'exercice de bons de souscription d'actions (BSA) en mars et septembre 2008, la moitié du chemin devrait être parcourue. Pour Apax, ces véhicules cotés offrent l'assurance d'un accès permanent aux capitaux.

Avec une taille critique de 1 milliard d'euros, Altamir Amboise pourrait co-investir systématiquement à hauteur de 40 % avec les fonds de la société de gestion. « Le nouvel ensemble présentera une meilleure liquidité, grâce à une augmentation significative du flottant et à une plus grande visibilité », précise Maurice Tchenio. Le flottant s'établira entre 90 et 95 %, selon la participation des associés d'Apax à l'augmentation de capital. Le portefeuille géré par Altamir Amboise devrait s'étoffer, avec un objectif de 150 millions d'euros d'investissements en 2007.

Avec une moyenne d'âge de 1,8 année, il est aujourd'hui relativement jeune. Cela s'explique par les nombreuses cessions réalisées en 2006, dont Alain Afflelou et Parkeon. En 2006, les deux sociétés d'investissement avaient réalisé sept opérations et investi 122 millions d'euros. La parité retenue pour l'augmentation de capital, dont la période de souscription s'étend du 21 au 27 juin, est de neuf actions nouvelles pour seize actions existantes. Les actionnaires actuels bénéficient d'un droit préférentiel de souscription.

Candover : un cours multiplié par 38 depuis l'introduction


Créé en 1982 sur le modèle des sociétés de gestion américaines, Candover est un des géants du LBO en Europe. Ce fonds d'investissement britannique prend des participations significatives dans des cibles industrielles.

Son organisation se démarque de celle de ses concurrents : la société de gestion n'est pas détenue par ses associés, mais par une société mère d'investissement, Candover Investments Plc.

Coté depuis 1984 sur la place de Londres, Candover Plc affiche un historique de performances boursières impressionnant. Le titre, qui a doublé en trois ans, reflète la réputation du fonds d'investissement en termes de rendement.

Depuis 1982, le britannique dégage un rendement net moyen de 28 % par an. Ces chiffres le classent parmi les meilleurs du marché européen. La SCR cotée co-investit à hauteur de 16 % avec les fonds Candover.

Depuis sa création, neuf fonds ont été levés. Cette année, le fonds 2001, qui pesait près de 3 milliards d'euros, est entré dans sa période de liquidation, tandis que le management espère lever 6 milliards pour son prochain fonds, en 2008.

Cent trente investissements, dont 52 % hors du Royaume-Uni, ont été réalisés jusqu'en 2006.

En 2006, l'actif net réévalué (ANR) de Candover Plc a augmenté de 18 %, contre 13 % pour la moyenne du FTSE sur la même période.

Après des années de décote, le cours de l'action affiche, depuis 2001, une prime, évaluée à 16 % pour 2007.

Pour Cyrille Chevrillon, deputy chairman de Candover Partners, cette surcote s'explique par deux facteurs : « la confiance des investisseurs dans notre stratégie d'investissement et l'anticipation du produit du carried interest dont la Plc bénéficie à hauteur du quart dans le fonds 2001 (les 20 % de la plus-value réservés traditionnellement au management) ».

Le dividende versé au titre de 2006, 54 pence par action, a augmenté de 11,3 %.

FIP et FCPI : une fiscalité attrayante pour des placements risqués


Les particuliers qui souhaitent confier leur capital aux professionnels du private equity ont l'opportunité d'investir directement dans des FCPR (fonds communs de placement à risques). Ces véhicules gérés par les sociétés d'investissement offrent le double avantage d'une dilution des risques, car les sommes sont investies sur plusieurs sociétés, et d'une exonération fiscale sur les plus-values après cinq années de détention. Les tickets d'entrée élevés, autour de 100.000 euros, réservent toutefois ce placement aux particuliers les plus fortunés qui sont conseillés par des banques privées.

Les FCPI et les FIP s'adressent, en revanche, à l'ensemble des investisseurs particuliers. Ce sont des FCPR au statut fiscal spécifique.

Ils ont été créés respectivement en 1997 et 2003 pour inciter les particuliers à investir dans les sociétés non cotées.

Ces placements offrent à ceux qui y souscrivent une réduction d'impôt, d'un maximum de 3.000 euros par personne.

Les FIP ont pour vocation d'investir dans des PME régionales, tandis que les FCPI sont dédiés aux entreprises innovantes ; 60 % de l'actif de ces fonds est investi dans ces types de sociétés. Différents critères, en termes de taille des sociétés, de structure de leur bilan..., doivent être respectés pour que l'avantage fiscal puisse jouer.

Les fonds peuvent investir à tous les stades de développement des entreprises. Leurs performances sont très variables. Pour les FCPI, elles s'échelonnent de + 107 % pour le fonds Innoven 2001 FCPI n° 5 à - 62,3 % pour le fonds France Innovation 3 lancé en 1999.

La fiscalité attrayante compense en partie ces disparités de résultats, mais ces placements, dédiés aux entreprises les plus risquées du marché (PME régionales et sociétés innovantes), restent extrêmement volatils. A considérer avec prudence.

NOTRE CONSEIL
Eurazeo : Eurazeo est une valeur phare du private equity français et le titre dispose encore de potentiel (code : RF ; Comp. A).

Altamir : Renforcer. Souscrire à l'augmentation de capital pour jouer la réduction de la décote entre le titre et l'ANR d'Altamir Amboise (code : LTA ; Comp. C).

Candover : Acheter avec un objectif de cours de 2.400 pence. La rentabilité devrait fléchir en raison de la concurrence, mais le titre reste un excellent placement (code : LES ; CDI.L).

RF LTA LES1846

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