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par mareva , Barjac, dimanche 13 février 2005, 19:14 (il y a 7201 jours) @ mareva

La valorisation en termes de valeur d'entreprise (capitalisation boursière + dette financière nette) est bien moins favorable. Pour Rhodia, elle se monte actuellement à 3,6 milliards d'euros, soit 0,77 fois le chiffre d'affaires attendu cette année. Il correspond au niveau bas de la fourchette du secteur de la chimie, qui va de 0,8 à 2 fois (pour les meilleurs). Mais Rhodia, considéré comme le mouton noir du secteur, ne mérite pas mieux et se trouverait, selon ce critère, actuellement valorisé à son juste prix. Si un objectif de cours de 2,5 euros à moyen terme peut sembler attrayant, en offrant un potentiel de plus de 45 % par rapport au cours actuel, nous restons prudents en raison à la fois du risque de mauvaises nouvelles à court terme et du poids terrible de la dette, qui pèsera sur le titre pendant plusieurs années.

Il n'est en effet pas sûr que le marché ait bien pris en compte l'ampleur de la perte nette que le groupe devrait dégager au titre de 2004, en particulier avec les nouvelles normes comptables IFRS. Les résultats seront publiés en normes françaises le 1er mars et en nouvelles normes IFRS, fin avril. Nous attendons une perte de l'ordre de 700 millions d'euros (en IFRS), après une perte d'exploitation de 100 millions à laquelle s'ajouteraient 220 millions de frais financiers nets et 385 millions de charges exceptionnelles. Celles-ci comprennent une provision de 70 millions d'euros au titre des charges d'environnement (dépollution des sites) et une dépréciation supplémentaire d'actifs pour 315 millions d'euros.

Le bilan demeure le talon d'Achille

Le bilan, sur lequel pèse tout le poids des erreurs stratégiques du passé, va se trouver considérablement dégradé, cela particulièrement en normes IFRS. Les capitaux propres, qui sont revenus à seulement 110 millions d'euros après l'augmentation de capital de 450 millions d'euros d'avril 2004, devraient devenir négatifs à hauteur de 590 millions après la nouvelle perte de 700 millions attendue en 2004.

La dette va aussi fortement s'accroître, passant de 2 milliards d'euros en normes comptables françaises à près de 2,5 milliards en normes IFRS (c'est-à-dire en intégrant les actuels engagements hors bilan).

Le rachat par un concurrent est une hypothèse

Les dirigeants de Rhodia se montrent confiants et expliquent : « Il n'y a pas d'obligation légale à recapitaliser en cas de capitaux propres consolidés négatifs. On le fera le moment venu, mais nous préférons nous focaliser sur le retour à la profitabilité. »

Toutefois, nous prévoyons tout de même une augmentation de capital de l'ordre de 500 millions vers la fin 2005, ou en 2006. Sur la base d'un cours de Bourse de l'ordre de 2 euros, cette opération entraînerait la création de 250.000 actions nouvelles, soit pour l'actionnaire une nouvelle dilution de près de 30 %.

Enfin, l'agence de notation Standard & Poor's n'attend pas de retour à un cash-flow libre positif à court terme, ce qui va considérablement limiter les moyens d'action de Rhodia. L'hypothèse d'un rachat du chimiste français par un concurrent n'est donc pas impossible. Mais, compte tenu de la dette et de la nécessité de procéder à une recapitalisation, le prix à payer aux actionnaires actuels n'aurait pas de raison d'être fortement supérieur à notre objectif théorique de 2,5 euros.

Une bonne nouvelle cependant : Rhodia semble avoir réussi à desserrer un peu l'étau de la dette par une vaste opération de refinancement.

Le 2 février, le chimiste a émis pour 500 millions d'euros d'obligations à échéance 2010, assorties d'un coupon de 7,19 %. Cet emprunt prolonge la durée moyenne de la dette puisqu'il remplace, en particulier, des obligations à échéance mai 2005 et mars 2006. « Nous n'aurons donc plus d'échéance de remboursement majeure à effectuer avant 2010 », se réjouit-on chez Rhodia. L'opération alourdit cependant le poids des frais financiers que devra payer la société, puisque le coût de la dette passe de 6 % à 7,19 %.

Il restera encore à Rhodia à renégocier d'ici à la fin de l'année une ligne bancaire syndiquée de 320 millions d'euros, qui devait initialement être remboursée en mars 2006.

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mareva