dassault (Securibourse)

par J-C.V, jeudi 15 février 2007, 19:58 (il y a 6485 jours) @ J-C.V

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Les averitssements généraux sont
DASSAULT SYSTEMES
Editeurs de logiciels
40,94 € ACHETER
14/02/2007
Cours objectif : 47 €
REUTERS DAST.PA
ISIN FR0000130650
BLOOMBERG DSY FP
Repères boursiers
Capi B. 4 714 M€
Volume moyen / 12 m 420 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 48,49 € / 34,82 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf absolue -0,7 -4,2 1,8
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1,58 1,83 2,02 2,35
PE (x) 25,9 22,4 20,3 17,4
CFPA -2,47 -0,53 1,70 1,95
P/CF(x) ns ns 24,1 21,0
ANPA 7,41 8,27 9,53 11,73
P/ANPA(x) 5,5 5,0 4,3 3,5
Div net 0,37 0,40 0,37 0,56
Rdt net (%) 0,9 1,0 0,9 1,4
VE/CA 4,6 3,7 3,2 2,7
VE/EBITDA 14,6 12,6 10,8 8,9
VE/REX 16,1 13,9 11,8 9,7
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 944 1 178 1 329 1 451
Variation (%) - 24,8 12,8 9,2
EBITDA 296 348 388 446
EBIT 270 316 356 411
Variation (%) - 17,0 12,7 15,4
RNPG publié 177 163 203 264
RNPG corrigé 187 218 242 282
Variation (%) - 16,6 11,0 16,5
Ratios Financiers
La saisonnalité ne doit pas masquer l’attractivité
Les faits
Si la performance du T4 a révélé quelques points de faiblesse dans les ventes de
licences, dont la nouvelle baisse des volumes sur Catia (-2%), et un CA PDM stable
y-o-y hors MOne, aucun ne se veut le reflet de tendances durables. De fait, bien que
2007 soit une année de transition la croissance devrait rester solide, soutenue et les
prévisions se révéler timides.
• Solidworks est attendu en croissance de 10-15%, soit un rythme proche de celui
observé au T4 2006, mais vs. 21% en 2006, du fait d’une base de comparaison plus
difficile et d’un effet prix fort en 2006 (+5%) non réplicable. La croissance en volumes
reste donc soutenue.
• Simulia devrait conserver un trend également fort, avec une croissance deux fois
supérieure à celle de son marché (+15% e), notamment permise par le déploiement
des produits sur la bas de clients de DSY.
• Dans la division PDM, nous estimons qu’il est trop tôt pour considérer que les
chiffres du T4 valident le scénario de cannibalisation de l’offre Enovia historique par
les solutions MOne. Le management lie la contre-performance ponctuelle à la
dépendance de l’offre VPLM aux gros deals plus globaux (incluant notamment Catia)
rares au S2 2006 et à l’inertie née autour des renégociations des relations
contractuelles avec IBM. Rien n’invalide à ce jour le trend observé jusqu’alors de
+10-15%. MOne devrait, quant à elle, croître organiquement de 15-20% en 2007,
bénéficiant notamment de la puissance de feu d’IBM PLM, entièrement dédié aux
produits DSY (minorant ainsi la portée du deal récemment annoncé entre IBM SMB
et UGS Teamcenter).
• Catia est budgété à +0-5% en unités, soit une fourchette identique à celle de 2006.
Le CA global progresse toutefois plus vite (2006 : > 10% vs. +2% pour les unités)
notamment grâce à la progression des revenus récurrents et les prévisions intègrent
un impact négligeable du retrait d’un intermédiaire, IBM, permettant à DSY de
récupérer 5 points de CA (France, Chine, UK, US, Canada, Corée déjà en gestion
directe) et limité de la dynamique du mid-market, davantage planifiée dès 2008.
• La stabilité de la marge opérationnelle est imputée aux investissements dans la
structure commerciale et marketing passés en large partie dès 2007 tandis que le CA
supplémentaire issu de la renégociation contractuelle avec IBM se fera sur 3 ans et
que l’accélération des ventes sur le mid-market n’est attendue qu’en 2008 et au-delà.
Cette dilution est estimée à -0.5 pp en 2007 (et en 2008) et s’ajoute à celles liées à
l’évolution du Yen (-0.5 pp) à l’intégration de MOne (-1pp). L’absence de gros deals
budgetés au S1 2007 rend également la comparaison moins flatteuse avec le S1
2006, notamment aidé par le contrat Airbus.
Implications pour la société
• Le scénario de marge pour 2007, avec un fort décalage S2/S1, paraît forcément
porteur de risque. Nous estimons toutefois que le management fait preuve de
prudence en intégrant l’intégralité des coûts de transition (IBM, SME) sans encore en
intégrer les retombées, laissant la place à de potentielles bonnes surprises au cours
de l’exercice. Les perspectives moyen terme demeurent solides avec la réitération du
scénario voyant la croissance et la marge franchir de nouveaux palliers en 2008, les
investissements sur le mid market devant pleinement payer à cet horizon.
Evaluation et risques
• Le risk/reward reste inchangé (worst case à 36 €, best à 56 € et l’étude des chiffres
confirment le potentiel de marge opérationnelle à 29% minimum (à long terme et
atteignable dès 2009), sur lequel repose notre objectif de cours.
• Recommandation maintenue, même si les catalyseurs pourraient manquer sur la
première partie de l'année.
Rappel dernière publication :
FAX le 14/02/2007 : Relèvement de la croissance 2007 – Marge à forte saisonnalité
L'objectif de cours est obtenu par la méthode d'actualisation des cash flows disponibles. Cette méthode
supporte des facteurs de risque que sont notamment la capacité à générer structurellement des liquidités.
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 28,62 26,84 26,77 28,30
Marge nette 19,84 18,46 18,24 19,40
ROE (après IS) 21,55 22,10 21,21 20,01
ROCE (après IS) 32,99 32,98 38,28 41,04
Gearing (%)
Taux de distribution 23,30 21,91 18,21 18,21