Union Financière de France
Conserver (inchangé)
Cours : 38,7 € Objectif : 43 €

Prévisions de résultats et nouvelle valorisation
La banque doit publier ses résultats du 1er semestre le mercredi 7 septembre, avec une
réunion de présentation aux analystes et investisseurs programmée dans l’après-midi.
Elle a déjà communiqué fin juillet son chiffre d’affaires (produit net bancaire) sur les six
premiers mois de l’année, qui s’est élevé à 80,5 M€ : un montant qui nous semble
relativement modeste compte tenu de l’amélioration de la conjoncture boursière (+6%
contre + 8% un an plus tôt, dans un environnement à l’époque plus incertain). La collecte
d’assurance vie n’a en effet progressé que de 7%, alors que le marché français a été
globalement en hausse de 13% sur la période. Malgré un léger recul de la collecte brute,
la collecte nette d’épargne financière a augmenté de 6% par rapport au S1 04. Dans un
contexte de marché boursier plus favorable, le niveau des rachats a en effet été moindre
(-10%) d’autant que celui-ci avait été particulièrement élevé l’année dernière du fait des
départs de conseillers. La progression des commissions de gestion a suivi celle des
encours gérés (+7% dont 6% par l’effet de valorisation). Le rebond des ventes de lots
immobiliers et le succès confirmé des souscriptions de SCPI ont cependant permis aux
commissions de placement de progresser globalement de 8%. Au total le PNB n’a
progressé que de 6% du fait de produits d’intérêts (et autres) moins élevés.
Compte-tenu de ces premiers éléments chiffrés, nous prévoyons :
- des frais de personnel commercial (31,2 M€) en légère baisse par rapport au
S1 04 (32 M€), du fait du nombre plus réduit de conseillers mais en hausse de
8% sur le 2ème semestre suite au changement de système de rémunération mis
en place en début d’année pour en accroître le caractère incitatif ;
- des frais de personnel administratif inchangés par rapport au S2 04 (9M€),
avec les suppressions de postes effectuées dans la structure d’encadrement ;
- des frais généraux en assez forte hausse (+15% à 13,7 M€) du fait de
l’accroissement attendu des dépenses de marketing et de coûts exceptionnels
liés à la réorganisation du réseau.
Le Résultat Brut d’Exploitation ressortirait en hausse de 14,7% à 26,5 M€, avec un
coefficient d’exploitation en amélioration de 250 pb à 67,1%, et le Résultat Net en
hausse de 3% seulement à 17,1 M€ du fait d’une charge fiscale plus importante qu’en
2004 (reprise à l’époque d’une provision sur un redressement fiscal portant sur 2000-
2001 et moins élevé qu’escompté).
Nous avons par la même occasion revu nos prévisions de chiffre d’affaires et de
résultats sur l’ensemble de l’année en cours et les deux années suivantes. Il en ressort
une légère baisse du BPA 2005 à 2,27 € (contre 2,30€ précédemment) et une hausse
par contre un peu supérieure du BPA 2006 : + 12% à 2,54€ (vs 2,48€ auparavant). Pour
2007, la hausse du BPA serait de 7,5% à 2,73 € (sur la base d’un même nombre
d’actions).
La justification de ces nouvelles estimations et la valorisation qui en découle sont
reprises en détail dans une nouvelle étude sur la banque en cours d’impression. Nous y
soulignons notamment que, pour retrouver des niveaux de profitabilité comparables à
ceux du plus haut de 2000 et surtout conserver ses avantages concurrentiels, UFF doit
plus que jamais miser sur la compétence et la fidélité de son réseau commercial. La
politique de restriction budgétaire engagée depuis deux ans par la nouvelle direction
pour améliorer la rentabilité de la banque a en effet été en partie contre-productive
puisqu’elle semble avoir provoqué ou du moins servi de prétexte au départ intempestif
de nombreux conseillers en 2004. Bien que les mesures nécessaires aient été prises
pour contre carrer cette situation (sur le plan notamment organisationnel et incitatif), il
est encore trop tôt pour juger de la capacité de la Banque à en récolter les fruits. Cela
dépendra pour une grande part des recrutements de conseillers qui pourront être
effectués. Par ailleurs l’immobilier, dont la part dans la collecte des capitaux s’est
fortement accrue, est probablement en haut de cycle et UFF doit continuer à concentrer
ses efforts de développement sur l’épargne financière, un marché en forte croissance
structurelle (avec notamment le vieillissement de la population et le problème croissant
du financement des retraites) et qui assure la régularité des résultats.
Sur la base de ces nouvelles estimations de résultats, la valorisation d’UFF par

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mareva

l’actualisation des dividendes attendus et le multiple des fonds propres portent notre
objectif de cours à 43 € (contre 38 € précédemment). Il correspond à un PER 05 de 19x
qui peut paraître élevé, mais qui se justifie par un rendement attractif (5,5% estimé pour
2005) un positionnement original sur un secteur porteur, une bonne maîtrise des coûts
(architecture ouverte) et des risques (absence d’activité de crédit), une situation
financière très saine (fonds propres élevés, sans endettement) et un actionnariat solide
(Aviva).

Le 29 Août 2005

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mareva

Hormis la léegndaire qualité du dossier, il faut souligner le rendement que je trouve extrêmement intéressant.

C'est le type même de valeur qu'il faut prendre en creux.

L'absence de risque sur l'immobilier et le "zéro endettement" sont des arguments positifs à moyen terme.