LE JOURNAL DES FINANCES- N°6143-27/08/2005- PAGE12
Enquête des études et sélection
FACE A L'EXPLOSION DE LA DEMANDE ET A UNE OFFRE LIMITEE, LES PRIX DE L'ENERGIE VONT RESTER ELEVES
L'euphorie boursière qui s'est emparée du secteur de l'énergie incite à plus de sélectivité
par Christophe Soubiran
L'engouement des investisseurs pour les valeurs liées à l'énergie, loin de s'apaiser cet été, a même connu une nouvelle poussée de fièvre. L'explication ne se limite pas à l'envolée des cours du brut, en route vers les 70 dollars, voire les 80 dollars. Les dirigeants des groupes parapétroliers, à l'occasion de la publication des résultats semestriels, ont en effet tenu des propos très optimistes quant à la durée du cycle actuel d'investissement des compagnies pétrolières, n'envisageant même aucune inflexion avant la fin de la décennie. Reconstitution des capacités de production oblige. De leur côté, les groupes pétroliers n'en finissent pas d'engranger les profits, qu'ils continueront de redistribuer à leurs actionnaires. Enfin, le rachat d'Electrabel par Suez a rappelé aux marchés que l'électricité n'était pas une ressource aussi abondante que d'aucuns le pensent communément, et qu'en conséquence, les spécialistes du secteur étaient promis à un bel avenir. Le Journal des Finances a donc passé en revue l'ensemble des valeurs cotées à Paris évoluant dans l'univers de l'énergie.

En s'établissant à 82,1 millions de barils par jour, la
consommation d'hydrocarbures a enregistré en 2004 sa plus forte
croissance (+ 3,7 %) depuis plus de vingt-sept ans, tirée par la Chine,
mais aussi par les Etats-Unis. Une situation que personne n'avait anticipée.
Et si la croissance de la demande est appelée à ralentir, selon les prévisions
de l'Agence internationale de l'énergie, elle restera tout de même soutenue
en 2005 (+ 2 %) et en 2006 (+ 2,15 %).

Grâce à une hausse de la production de l'Opep, la forte
accélération de la demande mondiale de pétrole a pu être satisfaite.
Mais cette situation se traduit par une réduction drastique des capacités
de production inemployées, tombées à moins de 1 million de barils par
jour, et localisées essentiellement en Arabie saoudite. En conséquence,
le marché n'est plus à l'abri d'un accident technique ou d'un incident
politique. Ce qui explique le niveau élevé des prix.

L'insuffisance des capacités de production disponibles pose
le problème du sous-investissement du secteur durant les années passées,
mais aussi celui des réserves. Les découvertes majeures de pétrole se font
en effet de plus en plus rares. De ce fait, les compagnies pétrolières se
tournent désormais vers l'exploitation du pétrole dit « non conventionnel »
plus onéreux (comme les sables asphaltiques ou les schistes bitumineux),
en offshore profond ou vers le traitement du gaz.

Les opérateurs ont désormais intégré dans leurs anticipations que les prix du pétrole resteront durablement élevés. La cotation sur le marché à terme des prix de l'or noir pour l'échéance la plus lointaine (sept ans) en fournit un bon exemple. Alors que, jusqu'en 2002, on anticipait une stabilité des cours autour de 20 dollars, il semble désormais établi que les prix à la fin de la décennie s'élèveront aux alentours de 60 dollars.

Profits record en vue pour les pétroliers

Total

Vers un nouveau bénéfice record

Devant les atermoiements des autorités russes, les dirigeant de Total n'avaient pas d'autre choix que de jeter l'éponge dans le dossier Novatek.

Malgré cet abandon, l'objectif d'une croissance de la production d'hydrocarbures comprise entre 3 à 4 % par an en moyenne jusqu'en 2010 a été réitéré. Si les volumes produits pourraient s'afficher en léger repli cette année (en raison notamment de l'impact des prix élevés du brut sur les contrats de partage de production), le lancement de douze nouveaux projets infléchira la tendance dès l'année prochaine. Quant à l'acquisition de la société canadienne Deer Creek Energy, elle ne semble pas de prime abord receler les attraits que pouvait présenter Novatek. Néanmoins, elle permet de préparer la croissance du groupe au-delà de 2010. En attendant, grâce à l'excellente conjoncture qui prévaut, Total s'apprête à afficher au titre de l'exercice en cours un nouveau profit record. Et, comme le groupe pétrolier en a pris l'habitude, une partie des liquidités générées sera consacrée à acquérir ses propres actions. Mais il pourrait également décider d'augmenter sensiblement son dividende, pour le porter à 6,2 euros par action, selon nos estimations, ce qui procurerait un rendement de 3 %.

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mareva

Maurel et Prom

A la recherche d'un second souffle

Avec l'envolée des prix du pétrole, on aurait pu croire que le titre de la jeune compagnie pétrolière allait s'enflammer du fait de sa forte sensibilité aux variations des cours du brut. Or il n'en a rien été. L'histoire d'amour entre Maurel et Prom et les marchés toucherait-elle à sa fin > Une chose est sûre, les investisseurs se montrent désormais plus exigeants. L'acquisition des actifs colombiens et vénézuéliens de la société Knightsbridge Petroleum, si elle répondait à la triple attente des dirigeants du groupe - à savoir, une diversification géographique des réserves et des sources de revenus, une contribution immédiate et massive aux résultats, et enfin l'obtention d'une compétence technique supplémentaire -, n'a pas totalement convaincu. D'autre part, les marchés attendent du groupe qu'il tienne désormais ses engagements en matière de production, crédibilité oblige. Or il n'en prend pas le chemin. Le titre conserve néanmoins de nombreux catalyseurs. Une nouvelle opération de croissance externe, certes de taille plus modeste, est encore en projet. Les études sismiques en cours au Congo pourraient donner l'occasion d'une réévaluation à la hausse du montant des réserves prouvées d'hydrocarbures du groupe. Enfin, un acteur plus important pourrait lancer une OPA.

Environnement extrêmement porteur

Technip

La part du lion en termes de contrats gagnés

Du jamais-vu ! Depuis le début de l'année, le groupe d'ingénierie et de services pétroliers a remporté pour plus de 7,1 milliards d'euros de contrats. Son carnet de commandes s'établit ainsi autour de 10 milliards d'euros, ce qui représente près de deux ans d'activité. Une visibilité plutôt rare tous secteurs confondus.

Et la moisson n'est pas près de s'arrêter. De nombreux appels d'offres doivent encore être attribués d'ici à la fin de l'année, et l'on donne Technip bien placé pour en remporter un certain nombre. Seule certitude pour l'heure, sur la base des commandes engrangées, les résultats s'inscriront en forte hausse en 2006 et 2007. D'autant que le regain de vigueur du dollar, le repli du coût de certaines matières premières et une moindre pression concurrentielle devraient sensiblement améliorer la rentabilité du groupe. Reste qu'en capitalisant 17 fois les bénéfices attendus en 2007 le cours semble déjà intégrer l'amélioration attendue de la capacité bénéficiaire. Néanmoins, Technip se dit être en mesure de maintenir dans les années à venir un niveau élevé de nouvelles prises de commandes. On observe en effet une multiplication de projets consistant à exploiter et traiter le gaz naturel, développer la production de pétrole par grande profondeur d'eau, valoriser les pétroles lourds, etc. Autant de domaines de prédilection de Technip.

Géophysique

La revanche du mal-aimé

Après les nombreux déboires (perte du fleuron de sa flotte en 2002, etc.) et les camouflets subis (échec de sa tentative de rapprochement avec PGS), l'heure de la revanche a sonné pour le spécialiste français des études sismiques. La reprise, tant espérée et maintes fois annoncée, semble être au rendez-vous : alors que l'on parlait il y a encore un an de surcapacité en matière d'acquisition de données marines, toute la flotte mondiale est aujourd'hui sous contrat. Après avoir consacré leur énergie (et leur argent) à intégrer leurs acquisitions, les grands groupes pétroliers investissent désormais dans la prospection de nouveaux gisements. Parallèlement, l'Asie du Sud-Est devient un nouveau théâtre d'opérations d'exploration. Du coup, Géophysique a décidé de réarmer un sixième navire. Grâce à ce regain observé de l'activité, il espère aussi pouvoir augmenter le prix de ses études, ce qui, compte tenu de la structure de coûts de la branche (90 % de frais fixes), aurait un effet de levier important sur les résultats. Par ailleurs, un mieux est constaté au niveau des services terrestres, mais ce segment ne devrait toutefois retrouver l'équilibre qu'au cours du quatrième trimestre. Enfin, Sercel, le fabricant d'équipements sismiques de Géophysique, continue d'évoluer dans un marché en croissance.

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Schlumberger

A la reconquête d'une prime de leader

« Au cours des trimestres à venir, on observera une intensification de l'activité. » Les propos d'Andrew Gould, le président de Schlumberger, reflètent le sentiment dominant chez la plupart des acteurs de l'industrie parapétrolière quant à la durée du cycle actuel d'investissement des compagnies pétrolières. Schlumberger, qui leur propose différentes solutions pour les aider à découvrir de nouveaux champs pétrolifères, à tirer le maximum de leurs gisements en activité et à optimiser le forage de leurs puits, possède d'indéniables atouts pour profiter de la croissance attendue des dépenses d'investissement. En premier lieu, sa technologie constitue un véritable vecteur de différenciation par rapport à ses concurrents. Son budget consacré à la recherche-développement (443 millions de dollars en 2004) est pratiquement équivalent à la somme globale dépensée par les autres sociétés du secteur. Son maillage géographique - le groupe est présent dans plus de cent pays - lui confère également un autre avantage concurrentiel. D'ores et déjà, les résultats traduisent l'embellie de la conjoncture. Le bénéfice net a ainsi atteint 998 millions de dollars au cours du premier semestre, contre 364,7 millions un an plus tôt. Le retour à des niveaux de rentabilité proches de ceux qui ont établi sa réputation devrait ainsi permettre à Schlumberger de reconquérir en Bourse sa prime de leader.

L'électricité et le gaz dans le sillage de l'or noir

Gaz de France

Un placement de moyen terme

Le succès de l'introduction en Bourse de Gaz de France était largement prévisible. Le gazier français, au-delà d'un effet de rareté, présente toutes les caractéristiques qu'un investisseur peut attendre d'un placement boursier : des revenus récurrents (aux trois quarts provenant de métiers régulés), un bilan particulièrement sain et un dividende solide (qui pourrait doubler à l'horizon 2007-2008). Reste qu'après sa solide performance depuis son introduction (+ 18 %) l'action semble correctement valorisée en capitalisant plus de 18 fois notre estimation de bénéfice net pour l'exercice en cours. D'autant plus qu'à court terme le groupe doit faire face à de nombreuses pressions liées à la hausse du coût du gaz (dont la répercussion sur les consommateurs sera étalée entre 2005 et 2006), à une possible modification de la réglementation et aux questions que sa politique de croissance externe ne manque pas de susciter. Néanmoins, les perspectives apparaissent attrayantes. Gaz de France entend consacrer 17,5 milliards d'euros au cours des quatre prochaines années à son développement, qui s'articule autour de trois axes : la sécurisation de ses approvisionnements, une diversification dans l'électricité, et enfin la conquête de clients à l'international.

Suez

Cap vers l'énergie

En rachetant les minoritaires de sa filiale Electrabel, l'équivalent belge d'EDF, Suez consolide ses positions dans le secteur de l'énergie. Cette opération stratégique s'inscrit dans un contexte favorable aux prix de l'électricité et porteur de promesse de développement rapide dans la perspective de la disparition progressive des monopoles d'Etat. Ces perspectives sont si alléchantes que le groupe français n'a pas hésité à débourser 11,2 milliards d'euros pour acquérir les 49,9 % du capital de sa filiale belge qu'il ne possédait pas. Suez est en effet passé à l'offensive alors que le titre Electrabel était à son plus haut historique depuis cinq ans. Mais, en acceptant de payer le prix fort, il va pouvoir disposer librement de la pléthorique trésorerie de sa filiale (2 milliards d'euros) et avoir ainsi les coudées franches pour opérer son redéploiement dans ce secteur. Car Suez, qui continue d'affirmer que le développement du groupe repose sur ses deux métiers - l'énergie et l'environnement - a clairement affiché son ambition de devenir un acteur incontournable sur le marché de l'électricité en Europe. En France, par exemple, environ 1 milliard d'euros d'investissements sont prévus à court terme pour accroître ses capacités de production d'électricité. Le groupe vise désormais une part de marché de 15 %, contre 10 % initialement.

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Rubis

Même un joyau a un prix

Ni l'envolée des cours du pétrole, ni la clémence de l'hiver, ni la faiblesse de la conjoncture en France et au-delà des Alpes n'ont pu enrayer jusqu'ici la belle spirale de croissance bénéficiaire de Rubis. Au cours des dernières années, le groupe spécialisé dans le stockage de produits pétroliers et la distribution de GPL (gaz de pétrole liquéfié) est en effet parvenu à afficher une croissance organique de ses résultats comprise entre 6 et 7 %, sur laquelle sont venues se greffer des acquisitions ciblées dans ses deux domaines d'activité. La raison d'un tel succès : une capacité à répercuter les chocs externes sur ses propres prix et une stratégie de couverture de l'ensemble des risques auxquels le groupe est exposé. Et l'exercice en cours n'échappera pas à la règle. Fort d'une hausse, quoique en trompe-l'oeil, de 24,4 % du chiffre d'affaires au premier semestre (255 millions d'euros), le bénéfice net devrait croître en 2005 de 5 à 7 %. Un chiffre qui ne tient pas compte de l'éventuelle acquisition des activités de distribution de produits raffinés aux Antilles françaises et en Guyane du géant anglo-néerlandais Royal Dutch-Shell, pour lesquels des négociations exclusives sont en cours. Une opération d'envergure pour Rubis dans la mesure où les actifs visés accroîtraient son chiffre d'affaires de près de 50 %. Néanmoins, en capitalisant près de 21 fois notre estimation de bénéfice net pour 2005 (20 millions d'euros) et près de 16,5 fois celle pour 2006 (25,5 millions d'euros), le titre apparaît correctement valorisé.

Séchilienne-Sidec

Convoitises autour de l'énergie îlienne

Les charmes de ce petit producteur d'électricité à partir d'énergie alternative (bagasse, éolien, etc.) n'ont pas échappé à l'appétit aiguisé des fonds d'investissement. Apax Partner s'est en effet porté acquéreur à la fin du mois de juin de la participation d'Air Liquide (39,5 % du capital) au prix de 300 euros par action. Ce qui a entraîné, conformément à la réglementation boursière, le lancement d'une OPA simplifiée au même prix (dont la date de clôture a été fixée au 6 septembre). Parallèlement, l'autre actionnaire de référence de la Séchilienne, la Snet, filiale française de l'électricien espagnol Endesa, a vendu à la mi-juillet les 23,62 % qu'elle détenait au fonds britannique Ecofin, au prix cette fois-ci de 320 euros par titre. Aucun des deux prix ne reflète, selon nous, les perspectives de croissance des résultats de l'énergéticien. En effet, Séchilienne-Sidec présente la particularité non seulement de dégager des revenus quasi garantis, mais également de posséder de nombreux projets de construction de nouvelles centrales (devant accroître sa capacité de production de près de 80 % à l'horizon de 2007), qui lui garantiront une progression régulière de ses profits. Rappelons que le courant produit par la société est entièrement revendu à EDF, et à son équivalent mauricien, dans le cadre de contrats à long terme.

pour les services pétroliers

Vallourec

Le tubiste a pris une nouvelle dimension

Considéré comme un simple métallurgiste, le fabricant de tubes sans soudure défrayait rarement la chronique boursière. Mais la nouvelle donne pétrolière a totalement modifié sa perception par les marchés. A tel point que le titre est passé en un peu plus de dix-huit mois de 65 euros à près de 300 euros. Il est vrai que le tubiste évolue dans un environnement, qualifié par ses propres dirigeants, d'exceptionnel. Vallourec vend des produits tubulaires destinés à l'industrie pétrolière et aux centrales électriques (environ 50 % de ses facturations globales). Deux domaines particulièrement dynamiques, notamment aux Etats-Unis pour le premier et en Chine pour le second. Non content de bénéficier d'un environnement porteur, Vallourec a également pu acquérir au mois de juin les 45 % détenus par le sidérurgiste allemand Salzgitter dans leur filiale commune V et M Tubes, sa principale source de profits. Une aubaine, car cette opération lui a permis de doubler sa capacité bénéficiaire. Du coup, le groupe a totalement changé de dimension. Son bénéfice net pourrait ainsi atteindre cette année 365 millions d'euros contre à peine 135,7 millions un an plus tôt.

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Bourbon

Son avenir est au large

Le pétrole facile d'accès étant en passe d'être épuisé, les compagnies pétrolières mettent désormais l'accent sur l'exploitation des gisements en eaux profondes, qui pourraient représenter 16 % de la production mondiale d'hydrocarbures à l'horizon 2010, contre 6 % aujourd'hui. C'est sur ce créneau que Bourbon (ex-Groupe Bourbon), en passe de se désengager totalement de son activité de distribution alimentaire, fonde désormais son développement. Le groupe dispose d'une batterie de navires destinés à proposer l'ensemble des services afférents à la mise en place et à l'activité d'une plate-forme pétrolière. Alors qu'une partie de la flotte mondiale présente des signes de vieillissement et d'obsolescence, les bateaux de Bourbon sont jeunes et modernes, et, par voie de conséquence, totalement adaptés aux exigences des groupes pétroliers. Ce qui lui permet de gagner des parts de marché. BP et Royal Dutch-Shell ont ainsi signé récemment des contrats d'assistance à long terme. Par ailleurs, de nouveaux navires doivent encore être livrés. Ils seront immédiatement affrétés, et généreront ainsi tout de suite des revenus supplémentaires, et ce, au vu de l'environnement actuel, dans des conditions de rentabilité favorables.

Entrepose Contracting

Une valorisation tendue

Profitant de l'engouement pour les valeurs liées à l'énergie, Entreprose Contracting a fait une entrée en Bourse remarquée. Il est vrai que cette petite société de services pétroliers est positionnée sur deux métiers de niche : la réalisation d'unités de traitement et de transport des hydrocarbures, et la construction de réservoirs de stockages, notamment cryogéniques, promis tous deux à une forte expansion. Sa gestion des contrats clés en main se rapproche de celle de ses grands concurrents. Le chiffre d'affaires attendu d'un projet (dont la durée moyenne s'étale sur trois ans) est essentiellement enregistré lors de la deuxième année, consacrée à la construction. La marge, quant à elle, n'est intégrée dans les comptes que lors de la phase d'achèvement du contrat (c'est-à-dire à la livraison). Enfin, le groupe fonctionne systématiquement en trésorerie positive, en recevant des avances de la part de ses clients. Fort d'un carnet de commandes bien garni, Entrepose Contracting, après un exercice 2005 attendu en demi-teinte, devrait afficher une croissance importante de ses bénéfices en 2006, et au-delà. Mais cette amélioration attendue des résultats semble déjà intégrée dans le cours de Bourse. Sur la base d'un multiple de 22,3 fois notre estimation de profit pour 2006, le potentiel de hausse de l'action paraît en effet désormais limité. Seule l'obtention d'un grand contrat pourrait lui donner une nouvelle impulsion.

Gros rendement en perspective pour Total Gabon, Esso, Electricité de Strasbourg et Hydro-Exploitations

Entièrement dédié à l'exploration et la production de pétrole, Total Gabon jouit pleinement de l'envolée des cours du brut. Son bénéfice net au titre de 2005 pourrait ainsi approcher 340 millions de dollars, contre 241,5 millions en 2004.

En conséquence, en se fondant sur le taux de distribution de l'année dernière (84 %), le dividende de la filiale à 58 % de Total et à 25 % de l'Etat gabonais pourrait atteindre, au titre de l'exercice en cours, 64 dollars par action (53 euros), ce qui procurerait un rendement de près de 9 %. Un argument d'achat de poids pour acheter le titre qui doit toutefois être nuancé. Le groupe éprouve en effet toujours autant de difficulté à renouveler ses réserves d'hydrocarbures, dont la durée de vie n'excéderait pas neuf années de production.

Ce qui constitue une menace sur sa pérennité à terme.

Profitant également d'une conjoncture favorable

- les marges de raffinage se sont établies à 29 euros la tonne en moyenne au cours des huit premiers mois de l'année, contre 27,9 euros un an plus tôt -,

Esso s'apprête à réaliser un exercice d'excellente facture.

Et comme, à l'instar de Total Gabon, sa politique est de distribuer la quasi-totalité de son profit, le dividende pourrait avoisiner, selon nos estimations, 8 euros par action au titre de 2005, soit un rendement de 4,9 %.

Le groupe français spécialisé dans la distribution et le raffinage de produits pétroliers possède également deux autres attraits : un rachat des minoritaires par ExxonMobil (détenteur de 82,9 % du capital) reste en effet toujours du domaine du possible, et un dividende exceptionnel, lié à la vente prochaine de sa filiale spécialisée dans la production de pétrole, pourrait être versé (même si la direction réfute cette idée).

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Le rendement a longtemps constitué le principal attrait d'Electricité de Strasbourg.

Après la déception de 2004, où le dividende a été réduit presque de moitié, il pourrait le redevenir.

La filiale à 75 % d'EDF reconstitue en effet son potentiel de distribution, à tel point qu'un acompte (de 1 euro par action) sera versé cet automne.

La problématique d'Hydro-Exploitations, qui exploite des barrages hydroélectriques dans les Pyrénées, se pose dans les mêmes termes.

Ayant dû puiser dans sa trésorerie, la société a diminué de moitié son dividende en 2004 (1,40 euro par action).

Mais tout devrait rentrer dans l'ordre cette année.

Le coupon pourrait alors retrouver le niveau des derniers exercices, soit 2,80 euros par action, portant le rendement du titre à 4,3 %.

NOTRE CONSEIL
Maurel et Prom

ACHAT SPECULATIF

Avec un objectif de 24 euros (MAU ; Comp. A).

Technip

ACHeTer

Sous 44 euros pour viser 52 euros à moyen terme (TEC ; Comp. A, SRD).

Géophysique

VENDRE VERS 85 EUROS

Le titre est bien valorisé. Le PER 2006 s'élève à près de 20 fois (CGG ; Comp. B).

Schlumberger

ACHeTer SOUS 64 EUROS

Pour viser un objectif de cours de 74 euros (SLB ; Comp. étranger, SRD).

Gaz de France

ACHeTer

Avec un objectif de cours de 32 euros (GAZ ; Comp. A, SRD).

Suez

PRISE PARTIELLE DE BENEFICES AUTOUR DE 25 EUROS

Le bien-fondé de l'opération sur Electrabel est déjà en partie inscrit dans le cours (SZE ; Comp. A, SRD).

Rubis

PRISE PARTIELLE DE BENEFICES VERS 64 EUROS

(RUI ; Comp. B).

Séchilienne-Sidec

PRISE PARTIELLE DE BENEFICES

Seulement à partir de 380 euros (SECH ; Comp. B).

Vallourec

VENDRE VERS 310 EUROS

Le titre nous semble bien valorisé, et Vincent Bolloré pourrait poursuivre son désengagement (il a ramené sa participation à 21,9 %, contre 25,2 % préalablement) (VK ; Comp. A, SRD).

Bourbon

ACHeTer

Avec un objectif de 64 euros (GBB ; Comp. B).

Entrepose Contracting

VENDRe

Au-dessus de 35 euros (ENTC ; Comp. C).

Total Gabon, Esso, Electricité de Strasbourg et Hydro-Exploitations

ACHETER

Achat pour le rendement d'Esso (code : ES ; Comp. A) avec un objectif de cours de 190 euros, et de Total Gabon (EC ; Comp. étranger) pour viser 660 euros.

Achat d'Electricité de Strasbourg (ELEC ; Comp. B) avec en ligne de mire 130 euros.

Profiter de tout repli sous 60 euros pour vous replacer sur Hydro-Exploitations, avec un objectif de cours de 70 euros (MLHYE ; ML).

Total

ACHAT SOUS 200 EUROS

Avec un objectif de cours de 230 euros (code : FP ; Comp. A, SRD).

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