Etam Développement

Distribution spécialisée

A l’aube d’une inversion de tendance

France : les conditions de la reprise sont réunies
Avec 70% du CA au nouveau périmètre (GB cédé en avril), la
France constitue le principal enjeu du groupe. Après 2 ans
d’efforts, Etam prêt-à-porter (40% du CA France) donne les
premiers signes de rebond. Parallèlement, la lingerie continue
d’être la vache à lait du groupe même si une concurrence plus
vive sur ce segment oblige à lui faire prendre un risque plus
important. En France, la croissance organique devrait être au
rendez-vous dès le 2S, avec un effet positif sur la marge.

Reste du Monde : croissance sans faille en Chine
En Chine (15% du CA au nouveau périmètre), 300 à 500
nouveaux corners devraient être ouverts en 2005.
Parallèlement, en limitant les braderies, la marge locale devrait
s’améliorer même si la croissance organique et le BFR seront
légèrement pénalisés. Enfin, dans le reste de l’Europe (15%
du CA), en plus des bonnes performances réalisées en
Allemagne et dans la péninsule ibérique, la Belgique devrait se
redresser progressivement, traduisant l’impact de la mise en
place de la nouvelle direction.

Le RU cédé, la croissance est prévue dès le 2S
Cédé le 7 avril dernier, Etam plc (UK) aura coûté 240M€ hors
frais financiers. Après la déconsolidation enregistrée en 2004,
seuls le CA et la perte enregistrée jusqu’à la date de cession
seront consolidés en 2005, soit respectivement 48M€ et -20M€
en exploitation selon nos prévisions. Recentré, autour de la
France et de la Chine principalement, le groupe devrait
renouer avec la croissance organique dès le 2S05 ce qui
permettra une amélioration progressive de la marge
opérationnelle.

IFRS : une valeur patrimoniale supérieure à 30€
En France, Etam est propriétaire de murs de magasins de
centre ville depuis le début du siècle dernier ainsi que de plus
de 500 fonds de commerce. Selon nos premières estimations,
en dépit de la réintégration de dettes liées à des crédits baux,
le passage aux normes IFRS pourrait donner lieu à une
réévaluation de l’actif net du groupe de plusieurs centaines de
millions d’euros.

DCF et comparables : un objectif de cours de 30€
Avec des hypothèses prudentes, notre DCF fait ressortir une
valeur de l’action de 29.1€. Par les comparables, nous
retenons une valeur de l’action de 31.8€.