Analyse Gilbert Dupont
Pcas Communiqué + contact
Un renforcement des fonds propres nécessaire mais fortement dilutif
Un nécessaire renforcement des fonds propres
Comme annoncé lors de la dernière réunion, PCAS procède à une augmentation de capital par émission d'ABSAR pour un montant de 20,2 M, cette émission permettant entre autre de réincorporer le compte courant Dynaction (15,2 M) aux fonds propres du groupe.
Les caractéristiques de l'émission sont les suivantes :
- émission de 5 ABSAR pour 8 actions anciennes, soit 4 999 998 ABSAR au prix de 4,05 avec droit préférentiel de souscription ;
- période de souscription du 20 juin au 4 juillet 2005 ;
- chaque action nouvelle est assortie d'un BSAR ;
- chaque BSAR donnera droit à 2 actions nouvelles au prix de 9 , soit une émission potentielle supplémentaire de 18 M ;
- les BSAR pourront être exercés à compter du 18 juillet 2005 jusqu'au 18 juillet 2012 ou remboursés au gré de la société à partir du 18 juillet 2009 au prix de 0,01 ;
Réalisée sous la pression des banques, l'opération est garantie à 75% par Dynaction et par Natexis pour les 25% restants.
Une opération fortement dilutive
Sur la base d'un nombre d'actions existant de près de 7 999 998 actions, cette émission entraînant la création immédiate de 4 999 998 de titres et de potentiellement 6 999 997 titres après exercice des BSAR, devrait être fortement dilutive pour les actionnaires (près de 47% avant économies financières). En retenant uniquement la première tranche, la dilution sur nos BPA serait de 20% en 2005 (sur 6 mois) et de 35% en année pleine en 2006.
Cette augmentation de capital s'inscrit dans le cadre d'une restructuration en profondeur du groupe, tant du point de vue financier qu'opérationnel et n'annule pas la volonté de recentrage du groupe sur son activité principale, la synthèse pharmaceutique par la cession de certains actifs. Le gearing resterait en effet à 83% (e) en 2005 après la première tranche et 70% après exercice en totalité des BSA.
Reprise d'activité confirmée mais encore modérée
Le niveau d'activité du T2 semble confirmer le mouvement de reprise entrepris depuis le S2 2004, sur un rythme qui reste encore modéré (comparable à celui du T1 05, soit +5,4% à pcc). Par contre, le nombre de projets traités en R&D s'amplifie au fil des mois, témoignant des premières retombées des investissements commerciaux réalisés. Par mesure de prudence, nous réduisons nos estimations pour 2005 en tablant sur un CA de 221,3 M, soit une croissance organique de 6% (contre +7% auparavant) et un REX de 8,9 M (contre 10,1 M).
Après prise en compte de ces différents éléments, nous révisons en baisse notre estimation de BPA de 30% en 2005 et de 41% en 2006.
Si l'annonce de l'augmentation de capital ne constitue pas une surprise, son ampleur s'avère néanmoins fortement dilutive pour l'actionnaire minoritaire. Cette nouvelle intervient au moment même où le principal médicament d'Aventis, fabriqué en partie dans l'usine VLG, se trouve une nouvelle fois menacé par le lancement d'un produit concurrent. La complexité de fabrication de ce médicament constitue toutefois une barrière concurrentielle importante et rappelons que PCAS dispose sur ce produit d'une garantie de marge brute valable 6 ans. Notre objectif de cours est revu à 8,5 (contre 12,2 ). Par conséquent, nous sortons le titre des valeurs favorites.
Gilbert Dupont.