un son discordant : l'avis d'ODDO

Recommandation: Alléger (3)

Il est sans doute trop tard. Initiation en Alléger (3). Dans la foulée des résultats annuels publiés hier, nous initions aujourd’hui le suivi d’Eramet en Alléger (3). Sans contester les excellents fondamentaux du groupe minier français, la forte performance du titre depuis le début de l'année (+35.8%, la meilleure performance de l'échantillon recensé dans Platinum), dopée par l'environnement minier favorable et la multiplication d'opérations M&A ces derniers jours dans l’industrie minière (WMC-BHP Billiton / Falconbridge-Noranda : respectivement 3ème et 4ème producteur de nickel), rend difficile de justifier le niveau de valorisation actuelle, malgré les hypothèses agressives utilisées dans notre valorisation par partie (84.0 €). Nous soulignons l’absence d'attrait spéculatif du titre découlant de son actionnariat et du caractère politique du dossier minier calédonien. Plus généralement, nous attirons l’attention du lecteur sur une certaine dérive
actuelle de la discipline financière dans l’industrie minière, comme l’illustre l’offre faite par BHP Billiton sur l’australien WMC (réalisée 100% en cash, dans un environnement de prix et de valorisation de haut de cycle). Cette tendance si elle devait se généraliser nous apparaît préoccupante, car de nature à agiter à nouveau le spectre de la destruction de valeur dans l’industrie lorsque l’environnement actuel, exceptionnellement favorable, se
détériorera. Une telle éventualité, si elle se matérialisait, fournirait à notre sens, un signal fort de vente pour l’ensemble des valeurs minières.

Excellents résultats 2004
Eramet a publié ce matin d’excellents résultats 2004, qui confirment l’achèvement de la recovery du groupe, après 3 exercices difficiles :
• Le RNPG s’est établi à 342 M€ (127 M€ au S1 2004). Outre l’excellente performance opérationnelle, il profite du recours à l’optimisation fiscale au sein du groupe (périmètre France, Comilog). Le taux d’imposition apparent se situe en effet à 20% (doit se normaliser progressivement en 2005, cf. 70 M€ de reports fiscaux déficitaires utilisables en France).
• L’EBIT a été multiplié par 3.7x à 630 M€ (274 M€ au S1). La contribution de la branche nickel (30% du CA consolidé) se monte à 310 M€ (150 M€ au S1). Les éléments de surprise de cette publication ont été 1) l’envolée de la profitabilité de la branche Manganèse (43% du CA consolidé), dont l’EBIT s’établit à 320 M€ (129 M€ au S1), et 2) le retour à la profitabilité de l'activité Alliages (26% du CA) à 9 M€ (-4 M€ au S1). A l’image des publications de l’ensemble de l’industrie, on insistera ici sur l’importance des effets prix (+607 M€ : soit +340 M€ pour le manganèse et +260 M€ pour le nickel) ayant plus que compensé l’érosion du $ (couverture d’une parité de 1.17 €/$ sur 2004 / 1.245 €/$ en 2005) et la hausse des coûts de production (+109 M€).
• Eramet a généré 280 M€ de FCF, portant sa trésorerie nette à 278 M€ à fin décembre), et lui permettant de proposer un dividende de 2.0 € par action, en forte progression par rapport à l’exercice passé (0.86 €).
RESULTATS ERAMET

€m 2002 2003 2004 2005e 2006e

Turnover 2 096 1 990 2 521 3 217 3 143

% change -6% -5% 27% 28% -2%

ow Eramet Nickel 501 610 765 929 897

ow Eramet Manganese 879 769 1 103 1 528 1 420

ow Eramet Alloys 720 616 659 765 832

EBIT (*) 49 134 630 775 602

% margin 2% 7% 25% 24% 19%