Revalorisation des engagements de rachat d'intérêts minoritaires

(A tous ceux qui seraient intéressés et plus particulièrement aux intervenants du forum "Trigano" de Boursorama dont le site empêche cette publication)

Bonsoir à tous,

Afin de contribuer aux échanges des intervenants du forum de Boursorama, vous trouverez ci-après des informations complémentaires ainsi que quelques réflexions personnelles.

Il n'y a pas selon moi un manque de transparence de la part de Trigano, beaucoup d'éléments qui interrogent ici certains participants figurent déjà dans les différents rapports annuels de la société. Encore faut-il se pencher dessus ! Celui de 2021 devrait venir détailler et commenter les chiffres pour le dernier exercice et en particulier la comptabilisation d'une charge financière de 75.2 M€.

Je détaillerai ma compréhension de cette opération en 3 parties :

A - tout d'abord, bien noter qu'il s'agit, selon le communiqué, de la revalorisation d'engagements de rachat d'intérêts minoritaires suite à plusieurs acquisitions opérées ces dernières années.

Les conditions établies entre les vendeurs et l'acheteur selon des contrats de cession/acquisition nous sont inconnus pour des raisons de confidentialité évidentes, notamment les clauses portant sur les prix d'acquisition et les conditions de paiements complémentaires.
Les clauses de revalorisation dans le cadre de rachat de parts minoritaires s'apparentent aux principes de complément de prix ("earn-out" en anglais) expliqués de façon claire sur ce site : https://www.pme-partner.com/la-clause-d-earn-out-cession-entreprise/

Selon toute vraisemblance cela ne peut concerner que des acquisitions récentes, notamment la société Adria rachetée en 2017 (CA : 355 M€ - de mémoire 6% du marché européen du véhicule de loisirs) qui constituait alors un investissement important pour Trigano (CA 2016 : 1 317 M€). Cela pourrait avoir rapport également avec le britannique Auto-Sleepers (CA : 121 M£) acheté aussi en 2017, Hubière et Michael Jordan, toujours en 2017, étant de petites acquisitions (CA : +/- 10M€). De même pour Luano Camp (CA : 40 M€) acquise en 2015. Celle réalisée en Italie de SEA (CA : 130 M€) alors en difficulté date de 2013 et ne me paraît pas être concernée (aucune indication dans le rapport annuel 2013, p56).

Les rapports annuels de Trigano nous fournissent de très précieuses informations, dont les extraits suivants :

Rapport annuel 2015, p52 :<< En vue d’acquérir 100% de la société [Luano Campo], Trigano a acquis dans un premier temps 60% des actions et obtenu une option d’achat sur les 40% restants, exerçable à 7 ans. Les vendeurs disposent d’une option de vente exerçable à partir de 2017.(...) Cette dette a été évaluée sur la base d’un prix d’exercice convenu contractuellement. Elle est susceptible de varier en fonction des résultats et de l’endettement futurs de la société et la variation sera constatée en résultat financier. Trigano a tenu compte des différents scénarii possibles (en particulier sur la date de dénouement des options) et a évalué le complément de prix à 8,5 M€ (après actualisation nette d’impôt) en estimant que le scenario de dénouement dans 7 ans est le plus probable.>>

Rapport annuel 2017, p55 :<<Trigano a pris le contrôle d’Auto-Sleepers Investments le 3 janvier 2017 en achetant 52% des actions A (100% des actions A représentent 50,01% des droits de vote et des droits à dividende). Le contrat d’acquisition liant Trigano aux vendeurs prévoit l’acquisition par Trigano du solde des actions A d’ici 2021.(...) Cette dette a été évaluée sur la base d’un prix d’exercice convenu contractuellement. Elle est susceptible de varier en fonction des résultats et de l’endettement futur de la société..>>

Rapport annuel 2018, p61 : <<Trigano a pris le contrôle du groupe Adria, constructeur de Véhicules de loisirs, le 22 septembre 2017 en achetant 84,1% des actions (représentant 85% des droits de vote, compte tenu d’une boucle d’auto-contrôle de 0,9%) de la société Protej. Le contrat liant Trigano aux actionnaires minoritaires prévoit l’acquisition par Trigano de la totalité des actions restantes d’ici 2025.(....) avec la constatation d’une dette financière pour la partie différée du paiement. Cette dette a été évaluée sur la base d’un prix d’exercice convenu contractuellement. Elle est susceptible de varier en fonction des résultats et de l’endettement futur de la Société.>>

Rapport annuel 2020, p85 et suivantes : figurent au passif du bilan des dettes correspondant aux différés de paiements sur acquisition. Page 87 note(3), cette dernière aborde succinctement les différés de paiement : <<Les passifs financiers à la juste valeur sont constitués des dettes de différé de paiement sur acquisitions. (...) Ces passifs sont évalués sur la base des données contractuelles en tenant compte des prévisions de résultat revues par la Direction de Trigano et actualisées à des taux spécifiques aux passifs concernés (0,4% pour la zone euro et 1% pour la £)

Lors d'un achat d'une société par Trigano, il y a souvent 2 types d'opérations :

-> le rachat proprement dit avec le constat d'un écart d'acquisition initial (goodwill) et de la dette afférente.

Trigano devenant majoritaire au sein de la société achetée, c'est l'intégration globale qui est retenue lors de la consolidation des comptes : l'acheteur reprend tous les postes actif-passif de la société achetée dans ses propres comptes. Si la valeur d'achat est supérieure à l’actif moins le passif, un écart d'acquisition est constaté, le tout constituant une dette de Trigano vis-à-vis des vendeurs. Il convient de noter que Trigano peut consentir à payer une entreprise plus que sa valeur au bilan (book value) pour de multiples raisons : valeur de la marque (qui ne figure pas au bilan du vendeur), synergies escomptées, etc....

-> le rachat des participations minoritaires que Trigano ne détient pas encore mais qu'elle s'est engagée à acquérir à une échéance donnée et qui figure également dans ses comptes sous forme de dettes (en raison de son engagement à les acquérir à terme).

En fonction des contrats établis entre les vendeurs et Trigano, les rapports annuels nous indiquent que différentes clauses de revalorisation de ces dettes ont été conclues (cf principes de complément de prix). De cela, nous ne connaissons pas les détails (confidentiels) mais uniquement à chacune des clôtures des comptes annuels les variations des dettes concernées avec un impact éventuel sur le compte de résultat en fonction de l'application des normes comptables retenues (celles internationales "IFRS" évoluent sans cesse, ce qui ne rend pas la lecture des comptes et les prévisions faciles d'un exercice à l'autre...). Pour illustration, suite à l'acquisition de SEA (société mal en point à l'époque), un "bénéfice d’acquisition de 19,8 M€" avait été immédiatement dégagé mais cette fois au niveau du résultat opérationnel (cf. communiqué de Trigano du 25/11/2013).

Pour ceux qui souhaiteraient aller plus loin dans l'application des différentes normes comptables (bon courage !), bien prendre garde à ne pas confondre les IFRS et les normes françaises qui traitent régulièrement un même évènement de façon différente ! Trigano est une société française soumise aux normes IFRS, ce qui peut parfois compliquer l'application de ces dernières très typées anglo-saxonnes.

B - concernant l’enregistrement comptable de la revalorisation des engagements de rachat d'intérêts minoritaires, le débat entre les spécialistes de la comptabilité ne semble pas avoir été encore tranché (c'est le cas sur de nombreux autres sujets traitant de comptabilité, parfois complexes il est vrai - la comptabilité devenant alors une matière quasi philosophique, pas seulement pour des questions uniquement de normes).

Ce site aborde ce sujet d'importance : https://www.optionfinance.fr/lettres-professionnelles/la-lettre-des-fusions-acquisition...
Extrait : <<... la question de la valeur d’inscription à l’actif des personnes morales n’est pas tranchée. Certains considèrent que le coût d’entrée à l’actif l’année de l’acquisition n’est qu’une estimation provisoire et doit être ajusté lors du versement du complément de prix alors que d’autres arguent que ce coût d’entrée est ­définitif, l’éventuel complément de prix qui excèderait cette estimation constituant alors une charge financière pour l’acquéreur. >>

Trigano dans son rapport annuel de 2015 nous indique sa position quant au traitement de ces revalorisations : <<Cette dette a été évaluée sur la base d’un prix d’exercice convenu contractuellement. Elle est susceptible de varier en fonction des résultats et de l’endettement futurs de la société et la variation sera constatée en résultat financier.>> Dont acte !

Dans le cas d'une revalorisation de dettes ou de rachat d'intérêts minoritaires , je comprends le passage en charge financière : il ne s'agit pas de remettre en cause la valeur globale de l'entreprise actée lors de son rachat mais de revaloriser des engagements contractuels qui m'apparaissent comme une opération purement financière et non plus liée au rapprochement industriel initial dont les valeurs ont été pour l'essentiel figées. La différence est subtile mais différence il y a (interprétation personnelle).
Comme indiqué dans l'article cité et par Trigano, le passage de cette revalorisation en charges financières apparaît alors concevable.

C - En définitive, la nature de l'enregistrement comptable des revalorisation de dettes va dépendre des normes comptables et, en cas de doutes, de l'interprétation qu'en font les commissaires aux comptes de Trigano après des demandes d'avis auprès des départements juridiques et en particulier celui fiscal quant aux différents statuts de ces opérations. Comme ils ont la responsabilité d'approuver les comptes et que cette responsabilité est engageante, il est normal que la règle retenue et appliquée soit celle de leur choix et qu'elle soit partagée par la direction de Trigano.

Mais surtout, je dirais peu importe l'enregistrement comptable, dans tous les cas, c'est une sortie de trésorerie justifiée à laquelle l'entreprise ne peut pas échapper compte tenu de ses engagements et sur laquelle il n'y a rien à redire.

Certes, on peut regretter ne pas connaitre la teneur exacte des clauses de revalorisations mais, même avec ces informations, qui pouvait anticiper les résultats aussi spectaculaires que ceux publiés pour 2021 ? Et en conséquence l'importante hausse des engagements, liée à l'importante hausse des résultats ?

Les sociétés rachetées ont-elles été surpayées (notion très subjective), personnellement j'en doute fort étant donné les résultats exceptionnels du Groupe ces dernières années. A n'en pas douter Trigano a réalisé de très porteurs et très rentables investissements !

Pour preuve, cet extrait d'un article publié le 25/09/2017 : <<Adria a réalisé 355 millions d'euros de chiffre d'affaires, pour une marge opérationnelle comparable à celle du Français. Cela avait fait dire à Gilbert Dupont, il y a quelques semaines, que le slovène pourrait être valorisé environ 290 ME, sur la base de 11 fois son résultat opérationnel estimé 2016.>>. Le rapport annuel de 2018, p61, nous apprend que la société Adria a été acquise initialement pour 232.6 M€. Le prix payé apparait alors très raisonnable en comparaison de certaines estimations.

Bien se rappeler également que le résultat opérationnel de Trigano était de 99 M€ en 2016 et de 348 M€ en 2021, soit une progression de 3.5 fois en 5 ans ! Pas de dettes et une trésorerie nette de 350 M€ à fin 08/2021. En ce qui me concerne, ce sont ces chiffres que je retiendrai du fantastique développement, à travers de multiples acquisitions, de Trigano dont tous ses actionnaires, fidèles, ont largement bénéficié grâce à la (re)valorisation (!) de sa capitalisation boursière.

Pour l'heure, je garde toute ma confiance dans cette formidable société qu'est Trigano et ses dirigeants exceptionnels.

Toutes les positions exprimées ci-dessus sont le fruit de mes réflexions basées sur mes connaissances et ma pratique ainsi que sur mon expérience en tant qu'investisseur et actionnaire de Trigano depuis de nombreuses années, elles ne sont en aucun cas des certitudes.

Myownway

Merci pour cette analyse qui éclaire le profane que je suis et bravo pour le français !

... et entre deux rondelles de sauciflard et trois gorgeons de pichetegorne, j'ai de la lecture pour tout l'hiver.

Médor, fais pas chi.., j'en suis à quand Trigano sort son arfeuille pour allonger les talbins pour racheter Luamomio, ou un quetru comme as. Ya d'la tension, ça fout les miquettes.

Ca c'est du thriller.

Bravo et merci Myownway pour cette très belle analyse sur cette très belle valeur qu'est Trigano.

Personnellement, cela fait plusieurs semaines que j'ai pris des actions chez eux. Pour le moment, j'ai fait le dos rond à cause du problème actuel de l'approvisionnement. Mais quand cet épisode délicat et qui dure déjà depuis un certains temps déjà sera résolu, on verra le cours reprendre naturellement de la hauteur.
Dans votre analyse claire, limpide, on voit bien que Trigano se porte très bien sur le plan financier et perspectives. Il suffit d'être vigilent bien-sûr, et patient.
Olef31.