PASSAT

Passat Code ISIN: FR0000038465 Renforcer
Secteur: Biens de conso. et de serv. non saisonniers Flottant: % Date: 17/11/04
Region: Ile-de-France Cours: 14.00EURO Analyse précédente (24/03/04): Acheter

CA 45.95 60.77 58.35 57.60 66.50 74.00
var. 53.93% 32.3% -4.0% -1.3% 15.5% 11.3%
Marge d'exp. 20.1% 19.7% 18.5% 18.0% 19.0% 20.0%

BNpa cor. 1.19 1.69 1.48 1.48 1.78 2.15
var. na 42.5% -12.6% 0.2% 20.0% 21.0%

P/E corrigé 4.0 8.4 11.8 9.5 7.9 6.5

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Résultats 1er semestre et chiffre d’affaires 3e trimestre 2004
(Réunion analystes)

Evénements récents et perspectives

Contrairement aux anticipations de la direction, le dernier trimestre 2003, pourtant le plus important (>60% du CA annuel), n’a pas été à la hauteur des espérances. La déception est surtout venue des Etats-Unis où les volumes d’un des deux produits commercialisés sur cette zone ont enregistré une baisse tandis que les ventes globales ont été impactées par la dévaluation du dollar.
Sur 2004, les ventes ont été en progression de 4% sur 1er semestre mais affichent une baisse de 3.8% sur 9 mois compte tenu du décalage des livraisons et du report du lancement de 2 nouveaux produits.
En France et en Espagne, l’activité a aussi été pénalisé le retard de livraison de la part d’un fournisseur
Au total, le chiffre d‘affaires du groupe ressort en repli de 6.5% à 33.35MEuros.

Au niveau des résultats, Passat a logiquement été impacté par la faiblesse de l’activité au 1er semestre et la marge opérationnelle chute de 6.1 points à 14.8% (3.33MEuros) ce qui reste tout de même une performance très honorable.

Comme attendu, le chiffre d'affaires réalisé aux Etats-Unis au T3 est en recul de 11.4% mais le décalage de prises de commandes s'est finalement réalisé sur le quatrième trimestre 2004, le plus important de l’exercice. Pour 2005, le lancement des 2 nouveaux prévu désormais au printemps sera le véritable moteur de la croissance aux Etats-Unis.
Sur la France, les ventes devraient profiter d’une consommation plus dynamique depuis le 2e trimestre et des campagnes de publicité prévues pour la fin de l’année.
Au total, Passat pourrait réaliser un chiffre d’affaires de 57.6MEuros en léger retrait de 1.7%. Pour 2005, Passat devrait en revanche renouer avec une croissance positive en 2005. Nous tablons ainsi sur un chiffre d’affaires de 66.5MEuros en hausse de 15.5% à cet horizon.

Sur le plan des résultats, Pasat profitera du développement des ventes aux Etats-Unis qui génère une plus forte rentabilité ; la marge opérationnelle pourrait ainsi se rapprocher de 20% d’ici à 2006, niveau équivalent à 2001 et 2002.

Notons que Passat ambitionne de dupliquer son modèle dans d’autres pays comparables au marché français. Ceci pourrait passer par la création de filiale comme en Espagne ou au Portugal ou par croissance externe comme la tentative en Belgique.

Conclusion

Les problèmes de livraison en France et en Espagne en début d’année et surtout le décalage du lancement des 2 nouveaux produits aux Etats-Unis constituent véritablement une déception pour 2004, impactant directement la dynamique de croissance du groupe. Nous avons ainsi dû revoir sensiblement nos prévisions pour la période 2004-2006.
Passat devrait cependant repartir d’un bon pied en 2005 en retrouvant une croissance à deux chiffres tout en améliorant ses marges. Compte tenu de ces éléments et d’une valorisation attractive à près de 7x le cash flow 2004, nous maintenons notre opinion positive sur la valeur. Renforcer. Notons par ailleurs, que le titre procure un rendement net de plus de 5%.

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mareva