Hello,
Thermocompact fait l’objet d’une OPAS qui sera sans doute suivi d’une OPR ou d’une radiation si les minoritaires apportent leurs actions.
Le prix offert dans le cadre de l’OPAS est décevant et ne reflète pas la valeur réelle de l’entreprise. Ainsi, je n’apporterai pas mes titres à cette OPAS. SI vous des actions Thermocompact et que vous ne les apporterez pas vous pouvez l’indiquer en réponse (ainsi que le nombre d’actions que vous détenez) à ce message ou par MP.

Contexte
L’OPAS a été faite car la holding de tête (Thermo Technologies) a été rachetée en totalité par EDIFY. Dans les trois prochains mois, les fondateurs peuvent monter à 10% du capital (ils ont apporté leurs titres Thermo Technologies à Edify). Ils redeviennent ainsi actionnaires.

Que fait Thermocompact

Leur expertise est dans la technique de revêtement métallique par procédé chimique et électrolytique.
L’activité fils et Torons consiste à enlever de la matière dans une pièce en utilisant des décharges électriques. Les fils spéciaux concernent l’aéronautique, les télécommunications, le spatial.

Le revêtement de surface consiste à rajouter un métal sur des pièces d’un client. L’objectif est de modifier les propriétés de base et d’améliorer le fonctionnement des pièces traitées.

Depuis 2011, ils développement un produit « Diamond Wires » qui est un fils diamant qui servira à découper du silicium et du saphir.

Eléments à retenir

Les fondateurs vont réinvestir dans les 3 mois dans Thermo Technologies à hauteur de 10%= toujours bon signe qu’ils restent présents,
- dans le plan d’affaires de Thermocompact, Diamond Wires va commencer à contribuer sérieusement au CA à partir de 2019. Ainsi, on peut penser que l’essentiel de la R&D sur ce projet a été réalisé. Les premières retombées sont prévues à partir de 2017 ainsi on se retrouve dans la situation suivante : investissements dans le développement de la technologie Diamond Wires depuis 2011, les premières ventes vont débuter en 2017 et les investissements devraient donc réduire sur ce produit dès 2017. Ainsi, la génération de cash va être progressivement de plus en plus élevée sur ce produit… Pour rappel, 1,3 MEUR avait été dépensé pour les coûts de recherche et développement.
- la VE est pénalisée en spot par l’endettement pour acquérir TSDM (qui réalise une marge d’EBITDA supérieur à 50%),
- le business plan à 5 ans de Thermocompact prévoit une croissance de 2% par an pour toute l’activité fils, torrons et revêtements. Cela me semble très très conservateur vu la bonne dynamique sur l’aéronautique (les prochaines années vont rester élevées avec le bon cycle et les différents programmes) et les prises de parts de marché.

L’activité historique connaît déjà une progression du CA de +20% au S1 2017. Considérer que les 5 prochaines années ne vont progresser en moyenne que de 2% revient à estimer qu’entre 2018-2021 le CA va fortement reculer alors que 2017 va être une bonne année…

Pour Diamond Wires, il est prévu une croissance moyenne annuelle du CA de 80% avec une cible de marge d’EBITDA à 30% (qui est au-delà de l’activité historique de fils et torons). La marge d’EBITDA pour l’activité historique va passer de 15% à 17% en 2021.

- le Business plan prévoit un passage de 13% à 19% de la rentabilité des capitaux employés en 2021.

- la WACC utilisée tant par la société présentant l’offre que par l’expert indépendant est très élevée : entre 11,7% et 15%. Ok l’activité est cyclique mais cela n’est pas une activité qui va subitement passer en perte.

- Dans les sociétés comparables, l’expert compare Thermocompact à des mastodontes qui ont des CA allant de 355 MEUR à 7 567 MEUR de CA !!! Les marges d’EBITDA de ces entreprises sont nettement plus faibles. Thermocompact est sur une niche. En plus dans les sociétés retenues dans l’échantillon, il y a deux entreprises japonaises dont on sait qu’elles sont décotées car l’allocation de capital est faible (même si c’est en train de changer, les entreprises japonaises accumulent le cash et n’aime pas emprunter ou redistribuer le cash).

-application d’une décote de taille sur Thermocompact car ils sont petits ! C’est assez surprenant, on parle de valorisation est l’expert parle de problématique de taille d’entreprise…Thermocompact croît plus vite et à des marges d’EBITDA plus élevées que les sociétés pris dans l’échantillon.

Si on retient la VE/EBITDA de l’échantillon on est à 7,3 en moyenne en 2017 contre 5,3 de mon côté pour Thermocompact, on a déjà une décote. Pour ma VE, j’ai retenu une dette nette qui diminue de 10 à 6 MEUR d’ici la fin d’année, un EBITDA 2017 à 14,2 MEUR (le S1 était à 7,5 MEUR, le S2 est moins contributif).

Le bon côté est que sur la méthode valorisation par les transactions comparables, l’expert indique que la moyenne VE/EBITDA est de 8,8 (soit inférieure à l’offre proposée). En plus le rachat de TSDM par Thermocomapct s’est fait à 7,7 fois l’EBITDA…. Donc Thermocompact se fait racheter moins cher que sa dernière opération de croissance externe (certes qui a des marges supérieures à 50%)…

Le prix actuel de VE/EBITDA 2017 estimé de 5,3 ne reflète pas :
-l’option de croissance sur Diamond Wires alors que jusqu’à présent l’entreprise et donc nous aussi avons subi uniquement les investissements liés à la mise en place de cette technologie. On ne pourra pas profiter de la croissance apportée par Diamond Wires.
- le niveau de marge d’EBITDA élevée de Thermocompact et qui va croître,
- une forte croissance du CA à venir en 2017 qui rend extrêmement conservateur le business plan à 5 ans de l’entreprise (croissance moyenne du CA de l’activité historique de 2% de 2017 à 2021 alors que nous sommes déjà à +20% au S1 2017…Le business plan intégrerait ainsi un recul important du CA sur les prochaines années).

L’offre valorise Thermocompact comme une entreprise quelconque alors qu’ils ont un savoir unique (entre six mois et un an pour customiser une machine avec leur savoir-faire !!!) et qu’ils sont en croissance et ont une belle rentabilité.

Actuellement on est à 88,6% du capital détenu par Thermo Technologies et les fondateurs et 93,8% des droits de vote.

Personnellement, je pense qu’il ne faut pas apporter à l’OPAS.

Cheers
Jeremy
J’ai 578 titres Thermocompact