MGI à son prix (Securibourse)

par Graham , dimanche 08 janvier 2017, 22:11 (il y a 2876 jours) @ fabrice

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Bonjour Fabrice et merci pour la réponse,

Je précise d'abord que je ne connais pas la société. Je l'ai donc abordée très grossièrement sous le seul aspect comptable, celui qui est le plus facile mais aussi celui qui est le plus réducteur quoique quelquefois pouvant se révéler significatif.

Ainsi, je n'ai aucun avis sur les produits, sur la robustesse de la croissance et toute autre chose qualitative.

Comme je l'ai dit, d'importantes dépenses en R&D ne me posent aucun problème, si la finalité est d'accroître le fossé avec la concurrence ou de favoriser la croissance. Toutefois, il y a différentes façons d'enregistrer ces dépenses:
-soit de manière orthodoxe, ce que ne fait pas la société depuis 2010, c'est-à-dire en soustrayant ces charges au résultat d'exploitation;
-soit de façon moins habituelle, dans des cas très précis que je ne détaillerai pas ici, en ne le comptabilisant pas comme charges d'exploitation mais en l'enregistrant seulement comme immobilisations incorporelles à l'actif, qu'elle amortira les années ultérieures..

Depuis 2010, l'entreprise procède principalement ainsi et dans les tableaux consolidés de flux de trésorerie, elle fait apparaître cette nouvelle ligne sous l'appellation "CAPEX R&D". Je suis surpris aussi d'observer que depuis l'année 2014 seulement, l'entreprise fait apparaître en immobilisations incorporelles des dépenses de R&D qu'elles ne faisaient pas apparaître de la sorte les années antérieures, ce qu'il me semble elle aurait dû faire puisqu'utilisant la manière non orthodoxe..

Je n'apprécie guère cette façon. Elle aurait tendance à m'inquiéter parce qu'en ne comptabilisant pas comme une charge ce qui est une dépense, c'est-à-dire une sortie de trésorerie, on montre sous un aspect un peu plus radieux la rentabilité opérationnelle de l'entreprise. Je ne dis pas que ce choix n'a pas de justification. La croissance très forte de la société est bien réelle et prouve a posteriori que pour les années passées la méthode était bonne. Mais quant aux années futures? Je suis parfaitement incapable d'estimer la qualité des projets en cours et la réalisation des objectifs futurs est déjà par cette méthode partiellement intégrée dans les résultats actuels. Ils viendront les années à venir en déduction des produits d'exploitation sous la forme d'amortissement des immobilisations incorporelles. Cela laisse bien peu de marge à l'erreur. Outre cet aspect, l'évaluation de la rentabilité réelle en est rendue plus compliquée dans la mesure où elles n'incorporent pas dans le résultat certains salaires et certains recours aux sous-traitants. Par conséquent, pour faire une juste évaluation des résultats, de l'autofinancement brut, il faut retraiter ceux-ci de ces capex. Je me suis amusé à faire le détail de ce point sur les huit derniers exercices. La croissance de la société consomme de la trésorerie plus que n'en génère l'activité, au travers principalement de l'accroissement du BFR et des acquisitions. La marge brute d'autofinancement retraitée avant investissements et hors capex approchait l'an passé 7 m€ et devrait cette année les dépassait. Partant de ce retraitement, et considérant que les prévisions à moyen terme de la société seront réalisées, j'estime que la société est à son prix à un peu plus de deux cents millions d'euros. Mais il n'y a aucune marge d'erreur. Si la croissance devait se ralentir ou les marges se contracter, amplifié par l'amortissement des capex, la valorisation de la société risquerait d'être assez fortement affectée. Pour ma part, ce n'est pas un pari que je ferai et si j'étais actionnaire avec une proportion forte dans ce titre, je m'allègerai assez considérablement pour que cette ligne ne fasse pas plus de deux ou trois pourcents du tout. Et je ne serai pas non plus rassuré du renforcement au capital de Konica, puisqu'il se fait en compensation de la vente du même montant des dirigeants. Je sais bien que W.Buffett procède ainsi, tout comme je sais que les dirigeants sont à l'âge de la passation. Je ne vois toutefois pas le mal où il n'est pas. Je me dis juste: il n'y a pas de marge d'erreur et la société est à son prix.

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Graham