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RECAPITUTALITIF PERFORMANCE 2013 :

-JTB 2013 : 33,40%
-BOURSEMATCH : 39%
http://www.boursematch.com/membre.php>membre=Graham
-Portefeuille réel : 38.5%

Surperformance sur CAC 40 dividendes réinvestis : +16,22%
Surperformance sur CAC all tradable dividendes réinvestis : +14,74%
Surperormance sur CAC small dividendes réinvestis : +9,99%

Surperormance sur Moneta Micro Entreprises : -1,49%
Superformance sur Sextant Pea : -0,58%

Mon portefeuille réel affiche sur l’année une performance très satisfaisante, bien éloignée de mon objectif principal de préservation de valeur. Je rappelle que depuis quelques années, j’ai arrêté le choix de concentrer mon patrimoine dans l’actif "action" pour sa quasi intégralité. La performance de mon portefeuille représente donc la performance de mon patrimoine.

Prise dans l’absolu, cette performance résulte principalement du phénomène extrinsèque imprévu de revalorisation franche des marchés, dans une moindre mesure de la sélection opérée. Cette performance est également la conséquence directe d’une volontaire et complète exposition à la volatilité du marché quelque soit le contexte macroéconomique environnant et malgré toutes les appréhensions supposables.

Mon portefeuille Boursematch est pour plus de 90% une représentation à l’identique de mon portefeuille réel. Mon portefeuille JTB est moins représentatif. Je reproduis dans celui-ci mécaniquement et sans arbitrage les dix premières lignes par ordre de taille de mon portefeuille réel. La performance de mon portefeuille JTB est moindre cette année en raison d’une concentration réduite de celui-ci comparativement à mon portefeuille réel (les actions surpondérées dans le portefeuille réel ayant mieux performées) et de la non prise en compte des dividendes.

La surperformance par rapport aux indices de référence est nette comparée à la légère sous-performance de l’année passée. Le portefeuille ayant peu évolué, ma surperformance à plus long terme sur les indices est confirmée et incidemment un peu plus mes sélections.

Ma surperformance par rapport aux professionnels que je prends pour références, soit Moneta AM et Amiral Gestion, est négative légèrement ainsi que déjà l’année passée. Cette moindre performance résulte d’une moindre implication de ma part ces dernières années dans la recherche et le suivi des sociétés et à mon statut d’amateur. Néanmoins, cette sous-performance m’afflige et je compte les années à venir l’invertir. En effet, quelque soit le grand talent de ces gestionnaires, je reste fondamentalement convaincu que l’investisseur amateur, ayant des connaissances et du talent, jouit d’avantages considérables sur les gestionnaires de fond. Ces principaux avantages sont : un marché plus large, des frais de structures quasiment nuls, une capacité supérieure à résister à l’impératif institutionnel.

JTB 2014

Pours les titres présents lors des sélections passées, je ne reformule pas un avis complet mais le complète en fonction des nouveaux éléments d’appréciation survenus durant l’année. Pour les anciens avis, se reporter au moteur de recherche ou éventuellement aux commentaires du début d’année 2013 suivants :
http://www.securibourse.com/forum/index.php?mode=thread&id=39555#p39555

LES SORTANTS :

1/METROPOLE TV :
Après avoir investi en 2012, suite à la vente de Le Guide, 6% de mon portefeuille réel sur ce titre quand son cours était particulièrement déprécié à environ 10€, j’ai bénéficié en quelques mois de sa revalorisation importante et des versements conséquents en dividendes ordinaire et extraordinaire survenu depuis. Considérant que la société était désormais bien valorisée et que le futur dividende risquait de baisser, offrant une moindre rentabilité, j’ai soldé durant l’année l’intégralité de ma position à 16,50€.

2/BUDGET TELECOM :
Budget Télécom a fait partie de mes erreurs passées. L’objectif pour 2013 a été réalisé : capacité de la société à gérer son fort déclin sans altération du bilan (le résultat d’exploitation est encore positif au premier semestre malgré une baisse de près de 30% du chiffre d’affaires de la société), trésorerie abondante représentant la capitalisation boursière qui constituait un filet de sécurité fiable et qui a permis le versement d’un fort dividende ayant entrainé la revalorisation ponctuelle de la société. J’ai soldé intégralement ma participation à 3,70€ lors de la revalorisation et avant les plus hauts.
La société va se réorganiser intégralement. Elle ne vaut guère plus aujourd’hui que la différence entre son actif circulant et son passif circulant, soit légèrement moins que sa trésorerie affichée à 11 m€ en novembre. La valorisation de ses nouvelles activités doivent être comptées pour nulles.

3/SANOFI :
Je n’ai pas modifié ma participation durant l’année (environ 2,5% du portefeuille). Performance d’environ 12% avec le dividende sur l’année, réduite durant l’année avec les effets plus forts qu’escomptés de la baisse de chiffre d’affaire due aux génériques. La sortie du JTB est la conséquence d’une montée d’autres titres à l’intérieur du portefeuille.
Sanofi souffre d’une perte de chiffre d’affaires d’environ 10%, pour une baisse du résultat net d’environ 25%, conséquence de la perte des brevets. Toutefois la période de perte de brevets a pris fin en août. La société a atteint son point bas économique. La société demeure exposée pour environ 1/3 de son chiffre d’affaires aux émergents et sur des secteurs porteurs. A noter W.Buffett s’allège.
Je conserve sans modification comme réserve de valeur.

4/TOTAL :
Revalorisation d’environ 20% (dividende inclus) sur l’année.
J’ai soldé provisoirement ma participation de moitié durant l’année afin de dégager des liquidités et sans plus de raison. Elle ne représente désormais qu’un peu plus de 2% de mon portefeuille. Je conserve la même opinion. Cette valeur représente un réservoir de valeur et en outre constitue un rempart comme la perte de valeur de la monnaie.

CEUX QUI RESTENT :

Les Piliers

1/ CIFE
Ce titre représente 16,5% de mon portefeuille et constitue ma première ligne. Cette pondération devient excessive eu égard à la résorption de la décote et à l’exposition de la société exclusivement à l’économie et à la législation française.
Le titre s’est correctement revalorisé durant l’année, progressant de près de 42% (dividende inclus) et effaçant la perte virtuelle de l’année antérieure. A l’issue du premier semestre 2013, la trésorerie nette de dettes financières représentait environ 65 m€, l’immobilier de placement 8,5 m€. Le chiffre d’affaires à 9 mois est en croissance à un peu moins de 30% tandis que la marge opérationnelle est réduite à portion congrue ne permettant qu’un modique bénéfice. Le carnet de commande représente environ une année de chiffre d’affaires. La décote s’est grandement résorbée et la société vaut désormais ses actifs. L’activité reste non valorisée. La faiblesse des marges est historiquement basse et est comparable aux points bas des cycles économiques passés de la société. Pour autant, il ne faut pas espérer qu’à partir de ces points bas le taux de marge puisse repartir à la hausse dans des délais courts. L’économie française est très fragilisée. Il y a peu d’espoir que des plans de relance dans la construction puissent être lancés. Bien au contraire, l’état de surendettement de la France rend nécessaires des mesures d’économie d’échelle. Le secteur de la construction en pâtira aussi. Partant de ce constat, l’activité future, pour les années qui viennent, sera fortement perturbée. La rigueur dans la gestion commerciale des contrats, le haut niveau de liquidité offrent néanmoins des gages de robustesse. Il convient cependant de relativiser l’impression de robustesse que donne le fort excédent de liquidité. Si celui-ci sert d’amortisseur aux cycles économiques récessifs, il présente désormais un risque en soi. Les états européens ont récemment abaissé considérablement la protection accordée aux dépôts. Dépôts fragilisés, érosion monétaire par l’inflation exposent négativement la Cife. Pour autant, convient-il de jeter le bébé avec l’eau du bain > Estimons la valorisation de la Cife selon des critères en rapport à la situation :
-valeur des actifs monétaires avec une décote de 15% pour prendre en compte les risques d’inflation ou de confiscation : 55 m€
-valeur des actifs immobiliers affectés d’une décote de 20% : 7 m€
-valeur du fond de commerce : 20% du CA soit 35 m€
Valeur totale : 97 m€ soit environ 90€ par action (soustraite les actions auto-détenues)
La décote s’élève à environ 30% et le potentiel d’appréciation à près de 50%. En période économique stable, une valorisation du fond de commerce à 40% du chiffre d’affaires et aucune décote sur les actifs monétaires et immobiliers donnerait une valeur à la société d’environ 140 m€ ou 130 € par action. Quels sont les catalyseurs à moyen terme > Excluons d’emblée une plus qu’incertaine reprise économique. Le changement de direction (succession familiale) porte en soi la possibilité d’une cession de l’entreprise, ou une allocation différente des excédents de liquidité (versement d’un important dividende, ou acquisition d’actifs immobiliers en vue d’atténuer les performances opérationnelles de l’activité sur le modèle de Vinci). Les risques demeurent circonscrits, ponctuels et somme toute modérés. D’où la position que j’aie adoptée, malgré une exposition essentiellement franco-française qui déroge à mon souhait d’internationaliser mon portefeuille.

2/ TESSI
Ma position en Tessi représente environ 12,5% de mon portefeuille.
L’activité des trois pôles de Tessi est stable sur l’année, à la fois en terme de chiffre d’affaires et de rentabilité. Le pôle Or et Devises fléchit légèrement et demeure à un très haut niveau de rentabilité en raison de la situation monopolistique de la société sur le marché français. Le pole Document reste stable. Le pole Marketing faiblement représentatif retrouve le chemin d’une légère croissance rentable après la restructuration opérée. Au total, le chiffre d’affaires sur l’année demeurera stable avec une rentabilité d’exploitation quasiment semblable à l’an passé, soit 38 m€ pour un RNPG supérieur à 20 m€. La trésorerie nette de dettes financières, hors celle dédiée à CPoR, devrait se situer autour de 60 m€. La capitalisation boursière est d’environ 260 m€.
Le principal défaut de cette société est d’avoir une exposition franco-française à l’économie. La rentabilité des capitaux propres est supérieure à 15% depuis plusieurs années. L’activité de CPoR constitue le joyau du groupe et un contre-levier au risque récessif concernant l’économie française. L’activité Document est en partie contra-cyclique en raison du recours sans cesse croissant des entreprises à la dématérialisation. L’excédent de liquidité, sans être excessif mais équilibré eu égard à l’activité de la société, donne les moyens à la société de résister en cas de choc récessif ainsi que des moyens pour financer la croissance externe. La valorisation est modérée, à cinq fois le résultat d’exploitation ou à dix fois le RNPG une fois déduite les liquidités. La perspective d’une cession de l’entreprise ou d’une cession à terme de CPoR est envisageable et se feraient sur une base de valorisation plus élevée.
J’allègerai ma position partiellement si le cours approchait 130€ par action en vue de réduire mon exposition à l’économie française.

3/ TRILOGIQ
Ma participation en Trilogiq représente 11% de mon portefeuille.
Les derniers comptes annuels de la société ont été arrêtés au 31 mars 2013. Les comptes semestriels devraient être publiés pour la fin du mois. Hors les informations réglementaires, peu d’informations circulent sur la société et il est malaisé de se faire une opinion juste de l’état actuel de la société. L’an passé, la société a beaucoup investi pour le développement de ses infrastructures. La société a continué à croître de façon importante. La marge brute progresse et demeure à des niveaux élevés. Ces deux points mis en corrélation permettent d’affirmer que les produits et services de la société correspondent à un besoin fort que les clients sont prêts à payer cher. Considérant en outre que la société opère principalement dans le secteur industriel et à l’intérieur de celui-ci plus particulièrement dans celui de l’automobile qui est en décroissance forte, on relève ipso facto une décorrélation assez importante entre la prospérité du vendeur et celle du client. Trilogiq est par conséquent résilient. Qu’en est-il de la rentabilité > La rentabilité opérationnelle de Trilogiq ne cesse de baisser d’année en année tandis que la marge brute demeure à un niveau élevé. Cette conjonction montre que la rentabilité est grevée par une croissance forte difficile à maîtriser sous tous ces aspects : ainsi les charges en personnel et de structure croissent plus vite que le chiffre d’affaires. Pour autant, ceci n’est pas alarmant dans la mesure où la société parvient à garder des prix élevés. La société a également du mal à limiter la croissance de son besoin en fond de roulement et dégage un autofinancement libre faible. La croissance de la société n’apporte pour l’instant pas de valeur. Il s’agit désormais pour la société d’augmenter la productivité du personnel récemment embauché et rationaliser certaines dépenses tierces, dont les frais commerciaux. Ces deux points restaurés, associés au gain de productivité que devraient donner les investissements industriels, il devient envisageable de prévoir une augmentation de la rentabilité d’exploitation ainsi qu’une nette amélioration de l’autofinancement libre. Une moindre croissance le permettrait aussi. Je conçois donc comme réalisable un rehaussement de la marge opérationnelle au-dessus de 15% avec une progression de l’autofinancement et de la trésorerie. Dernière observation : l’actionnariat est figé. Le cours de l’action n’est pas significatif de la valeur de la société. Il découle des positions prises par Amiral Gestion. Comprenne qui pourra ! Une cession à terme est envisageable. Elle se négocierait probablement sur la base de huit fois le résultat d’exploitation, avec une marge d’exploitation exhaussée probablement supérieure à 15%, ou une valorisation supérieure à 120 % du chiffre d’affaires. Aujourd’hui, j’estime qu’une cession se ferait à environ 110 m€, soit environ 30€ par action.
J’envisage un allègement limité de ma participation dans la proximité de 30€ par action.

4/ 1000 MERCIS
Ma participation dans ce titre représente 11% de mon portefeuille.
1000Mercis annoncera son chiffre d’affaires 2013 en mars. Il devrait dépasser les 40 m€ en croissance supérieure à 10%, interne pour plus de la moitié. Le résultat d’exploitation devrait être à peu prêt semblable à celui de 2012 à environ 12 m€ et l’autofinancement libre avant dépense d’investissements pour la croissance externe devrait se situer autour de 9 m€. La trésorerie au 31 décembre devrait être légèrement supérieure à 40 m€. 1000 Mercis renoue avec la croissance interne et externe, notamment par son acquisition de la société Matiro qui ajoute un quatrième canal relationnel à son offre. Sa précédente acquisition, la société Ocito, avait été une réussite avec une multiplication par plus de quatre de sa rentabilité en cinq ans pour un prix modique. La croissance des charges en personnel et des investissements, cette année, est supérieure à celle du chiffre d’affaires. Cette situation devrait être temporaire, 1000 Mercis ayant habitué la communauté financière à une gestion rigoureuse de son compte d’exploitation. La part de chiffre d’affaires à l’international reste limitée à 15%. Une filiale aux Etats-Unis a été créée.
L’action a offert une rentabilité, dividende inclus, de 26% sur l’année. La valorisation de la société, trésorerie soustraite, représente environ treize fois l’autofinancement libre, soit un taux de capitalisation de 7,5%, modeste pour une société en croissance, délivrant une telle rentabilité. Le risque, sur le plan économique, est faible dans la mesure où une récession forte n’altérerait qu’à la marge cette société exposée à la publicité sur de nouveaux canaux, en croissance et résilients. Le risque, sur le plan boursier, est faible à moyen terme sur le titre de cette société dans la mesure où la trésorerie représente 25% de la capitalisation boursière, qu’une OPA sur la société est possible et qu’un fort fléchissement des cours serait mis à profit pour procéder à l’acquisition de titres en autocontrole.
Je n’envisage pas de céder des titres.

Les autres déjà présents.

1/ RENTABILIWEB
Ma participation dans cette société représente 6,1% de mon portefeuille.
Cette participation a été pour moi une sorte de pari spéculatif, fondé presque exclusivement sur la confiance accordée à l’honnêteté et à la compétence de son PDG. En somme, cet investissement n’était pas fondé sur un principe de prudence où j’aurais correctement évalué un risque ou un potentiel mais un pari probabiliste fondé sur des critères moraux et sur la personnalité du dirigeant. La progression du cours a approché 80% sans que pour autant des preuves indubitables n’aient été apportées sur la pertinence de l’offre monétique nouvelle sur laquelle mise le groupe et se focalise ses investissements. Celle-ci, il s’agit de Be2Bill, devrait atteindre un run rate de 750 m€ à fin décembre. L’équilibre opérationnel devrait être atteint l’an prochain. Le groupe délivrant très peu d’informations chiffrées sur le rythme de pénétration de cette offre, la projection des résultats futurs de cette offre et sa valorisation subséquente sont très incertaines. A titre d’évaluation grossière, s’il s’avère que l’offre se démarque durablement et que sa pénétration se confirme, on peut imaginer des run rate pour les années de 2G€, puis 3,5G€, puis 5,5€. La prétention du groupe est de parvenir à 20% des transactions commerciales on line en France soit environ 10G€. Le taux de commission est compris entre 0,8% et 1%. Les commissions en devises étrangères représentent déjà 14% du chiffre d’affaires dégagés. Le groupe a la prétention de s’attaquer par après au marché off line, bien plus considérable. Nous n’en sommes pas là. On conçoit cependant le potentiel si les espoirs fondés se réalisaient Un pari spéculatif est peut-être à faire. Qu’en est-il du risque > Je l’évoque car il est toujours malaisé d’apprécier la valorisation d’une société dont la capitalisation boursière a pratiquement doublé en si peu de temps. Supposons l’échec complet de la nouvelle offre. Il reste le pole B to C. Celui-ci concentre l’édition de sites communautaires, se rapportant à l’astrologie ou encore la rencontre et devrait dégager un résultat d’exploitation proche de celui de l’an passé à 10 m€. Valorisé à sept fois son résultat, il devrait valoir environ 70 m€. La trésorerie excédentaire à mi-exercice représentait 8 m€. La capitalisation boursière représente 140 m€. Le risque de perte à moyen terme peut être estimé à 50% au maximum et cela en comptant pour nulle la valeur de la nouvelle offre ; ce qui est parfaitement improbable : un nouvel entrant proposerait quelques dizaines de millions d’euros. Le potentiel de gain n’a pas de limite. Rappelons en outre la contra-cyclicité très forte du groupe à l’égard de l’environnement économique européen. Seul le rythme de progression serait altéré mais non le mouvement.
Il y a un pari fort à faire sur cette société. Néanmoins, l’évaluation des bénéfices futurs de la nouvelle offre de paiement reste hautement aléatoire. Il en découlera une volatilité extrême qui résultera de deux phénomènes différents : l’un propre à la concrétisation du projet, l’autre propre à l’environnement boursier intermédiaire aux annonces futures. Pari audacieux et spéculatif à faire donc avec un risque de perte limité.
Je n’envisage ni de céder, ni de renforcer ma participation avant d’avoir pu vérifier dans la durée le rythme de pénétration des nouvelles activités.

Mes commentaires m’ayant pris bien plus de temps que je n’avais imaginé au départ, je commenterai les autres valeurs choisies un peu plus tard. Finalement, s’obliger à rédiger ses commentaires permet d’éclaircir les motivations de ses choix d’investissements.

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Graham

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2/ NEOPOST

Ma participation dans cette société représente 3,3% de mon portefeuille. La progression de la valeur (dividende inclus) est d’environ +50%.
Mon opinion reste relativement inchangée. La société est au niveau mondial sur son activité historique, les solutions de traitement de courrier, en situation de quasi duopole ; ce qui lui permet de maintenir, sur ce secteur, une marge opérationnelle élevée légèrement inférieure à 25%. Le chiffre d’affaires sur ce secteur demeure stable et résilient. La part des revenus récurrents, notamment de location de matériels et le leasing, représentent environ les deux tiers de cette activité, elle-même contributrice de 83% du chiffre d’affaires. Depuis deux ans, suite à différentes acquisitions, la société tente de compenser l’arrivée à maturité économique de son activité historique en développant des solutions de gestion de la communication et logistique. Celles-ci représentent environ 17% du chiffre d’affaires du groupe, délivrent une croissance organique de près de 20% ; la rentabilité toutefois est moindre à environ 11%. Les marchés sur lesquels opèrent Neopost se situent principalement en Amérique du Nord et en Europe avec une faible exposition aux marchés émergents. Les dernières acquisitions tentent de remédier à cette lacune, principalement en Asie où la croissance est très vive (près de 40%) mais en partant de presque rien. L’endettement financier net de la société est élevé. Au 1er semestre 2012, il était légèrement supérieur à 800 m€ et représentait 108% des fonds propres. Il est cependant maîtrisé et ne représente que 2,4 fois l’excédent brut d’exploitation. Le portefeuille de leasing, par ailleurs, le couvre en créances à hauteur d’environ 650 m€. La société n’a dans les derniers mois eu aucune difficulté à le refinancer pour une part importante. La société délivre une rentabilité d’exploitation d’environ 24%, une rentabilité nette d’environ 15% au dessus de 150 m€ et dégage un autofinancement libre avant acquisitions moyen d’environ 120 m€ pour une capitalisation boursière inférieure à 2 G€. La rentabilité des capitaux propres est supérieure à 20%. Le dividende délivré représente 80% du résultat net et offre une rentabilité d’environ 7%. La pérennité de ce dividende parait assurée pour au moins les deux prochaines années. C’est cette pérennité qui m’a fait acquérir le titre à 37€ et c’est cette même pérennité qui me fait le conserver à 56€.
Je n’envisage pas à court terme d’allégement sous 65€ par titre.

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Graham