wargny : UFF conserver
Union Fin de France
Conserver (inchangé)
Cours : 37,3 Objectif : 38
Union Fin de France
Union Fin de France relative to Sbf 250
12/03 12/04 12/05e
CA (M) 149,7 159,9 173,9
EBITDA (M) 45,2 55,2 60,4
RNPG (M) 27,6 39,2 37,4
Marge op. (%) 28,8 33,3 33,6
BPA corrigé () 1,75 2,45 2,33
P/E 21,4x 15,3x 16,0x
VE/CA 4,0 3,7 3,4
VE/EBITDA 13,2x 10,8x 9,9x
Capitalisation 598 M
Flottant 20%
Une très bonne fin dannée 2004.
UFF a publié hier soir après les marchés ses résultats annuels.
Les commissions de placement au T4 04 ressortent à 18,3 M (contre 17,1 M
prévus). Elles sont en fortes progression par rapport aux 3 trimestres précédents
(14,9 M au T3, 15,6 M au T2 et 15,4 M au T1). Comme anticipé, la société a
bénéficié dopérations de défiscalisation de la part de ses clients en fin dannée. Sur
lensemble de lannée 2004, la collecte brute a atteint 647 M contre 600 M prévus et la
collecte nette 106 M (120 M anticipés) du fait dun taux de fidélisation plus bas que les
années précédentes (90,6% en 2004 contre 92,8% en 2003 et 91,8% en 2002). Cette
baisse provient à la fois des départs de commerciaux notamment au premier semestre
ainsi que de la vente de fonds de la part de clients ayant profité de la remontée des
marchés en début dannée 2004.
Les commissions de gestion au T4 04 sont de 26,2 M (23,1 M anticipés) grâce à
des actifs gérés moyens en nette hausse (en ligne avec nos attentes soit 5,7 Md).
Concernant les marges sur encours gérés et sur les flux perçus, même si la société
ne nous a pas encore communiqué le détail par produits des commissions de placement
et de gestion issues des FCP, de lassurance vie et de limmobilier notamment, nous
pensons quelle est restée stable sur les encours gérés entre 1,5 et 1,6% (hors
immobilier) alors que celle sur la collecte a encore du baisser notamment à cause des
PERP (produit moins margé) et de laccroissement de la concurrence sur le marché des
CGP (6% en 2003 et 6,63% en 2002, hors immobilier).
Les charges dexploitation ressortent à 107 M sur lannée légèrement inférieures à
notre attente (109,7 M). La société a bénéficié au premier semestre dune reprise de
provision au niveau de ses frais généraux pour 2,6 M faite sur un ancien redressement
fiscal mais retraitée de cet impact, lampleur de cette baisse est supérieure à nos
attentes. Ceci prouve quUFF a poursuivi au second semestre sa maîtrise des frais
dexploitation et quelle dispose à notre avis encore dun effet de levier en la matière
(hors frais de personnel commercial).
Le PNB annuel progressant de près de 7% à 159,9 M avec des coûts dexploitation
stables à 107 M sur un an, le coefficient dexploitation de la société tombe à 67%
contre 71% il y a un an et 73% en 2002.
Le taux dimpôt atteint 26,7% (soit 14,3 M contre 14,7 M anticipés) contre 36,2% il y a
un an. Au S2 04, le taux dimpôt (25,7%) a donc été encore plus bas quau S1 04
(28,1%).
Au final, le résultat net annuel atteint 39,2 M contre une anticipation de 31,5 M
soit une hausse sur un an de 42% portée comme déjà décrit précédemment par des
éléments exceptionnels, une bonne maîtrise des coûts dexploitation et la croissance
retrouvée du PNB.
Le Conseil dAdministration proposera à lAG qui se tiendra le 21 avril 2005, le
versement dun dividende net de 2,45 par action, représentant lintégralité du
résultat consolidé. Compte-tenu de lacompte de 1 versé le 4 novembre 2004, le solde
du dividende sélèvera à 1,45 et sera versé le 22 avril 2005.
Sur la base dun cours de 38 , le rendement net est donc de 6,4%.
Nous maintenons pour linstant notre recommandation sur le titre ainsi que notre objectif
de cours dans lattente dun détail par produits de la collecte 2004 afin de vérifier nos
hypothèses sur les marges perçues par la société sur ses encours et ses flux et afin
davoir plus de détail sur lévolution du taux dimpôt pour lannée prochaine (36% anticipé
dans notre modèle). A ce titre, nous rencontrerons le management de la société dans un
court délais.
Nous pensons que le titre devrait quand même bien réagir ce matin en bourse à
lannonce faite hier soir.
Reuters/Bloomberg UFFP.PA/UFF FP
Le 9 Février 2005
Banque
France
Pierre-Alexandre PECHMEZE �� 01 53 29 15 53 papechmeze@wargny.fr
Hugues DOUMENC, Resp. sectoriel �� 01 53 29 13 99 hdoumenc@wargny.fr
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