2éme semestre décevant, je trouve. Reste à voir si les explications fournies par le commentaire suffisent à justifier la baisse de la marge opérationnelle ou si le taux de marge opérationnel sera dorénavant durablement plus bas qu'auparavant.

Comme pour le semestre précédent, la marge n'est pas passionnante:

http://www.info-financiere.fr/upload/ACT/2012/01/FCACT017244_20120119.pdf

Pour le reste, la société reste assise sur une bonne trésorerie, les ratios me semblent convenables sans être exceptionnels (Boursorama indique n'importe quoi dans le nombre de titres existants et dans la capitalisation boursière, passons).
A mon sens, la baisse de rentabilité a été bien intégrée dans la baisse du cours ces derniers mois: Cours: -28% sur un an, Rex: -27%, RN: -33%

Maintenant, on a quelques éléments qui permettraient d'espérer un rebond:
- La trésorerie reste à un niveau élevé, endettement faible.
- Le carnet de commandes reste bien orienté: +14%, soit un peu mieux que le CA
- Malgré une baisse de son taux, la marge brute globale progresse un peu et le Rex devrait pouvoir se reconstruire, même avec une marge d'exploitation dégradée.
- Avec un CA en croissance au S2, des parités de changes un peu plus favorables (pour le moment) et pour point noir un pétrole cher, je pense qu'il y a moyen d'avoir un peu mieux en RN au S2.
- La base de comparaison avec le S2 2010-2011 sera nettement plus favorable, même si je doute de la capacité à maintenir le bénéfice annuel.

Une interrogation: Trilogiq annonce "la poursuite de gains de productivité industrielle, via notamment la nouvelle usine de Saint-Ouen-l’Aumône dont la construction devrait être achevée en fin d’année." Je me demande comment cela pourra peser sur le prochain semestre et quelles sont les charges jusqu'à l'achèvement.

Un point qui me gêne: le CA en Amérique du Nord et au Brésil me semble très décevant au regard du carnet de commande annoncé au 31/03 dernier (CA à -15% et 0% ce semestre alors que les carnets affichaient +54% et +56% au 31 mars). Les parités de changes ne me semblent pas une explication suffisante et j'aurais aimé un peu plus d'explications de la société sur ce qui ressemble à un retournement violent du marché ou de leur accès à celui-ci.

J'ai initié récemment une petite ligne un peu au-dessous du cours actuel, et j'envisage de renforcer, soit si le cours vient flirter avec les capitaux propres, soit à l'approche du prochain semestre si l'analyse me semble encore tenir la route.

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1/ le chiffre d’affaires

Le chiffre d’affaires baisse légèrement de 2,3%. A taux de change constant, il eut progressé légèrement. La société explique cette baisse par le mauvais contexte économique et industriel en France, en Italie et en Espagne.
Trilogiq ne publie plus depuis quelques années la part de son chiffre d’affaires réalisé dans le secteur de la construction automobile. Il était majoritaire il y a cinq ans. Il doit toujours être important actuellement malgré un élargissement progressif de la clientèle. La baisse de chiffre d’affaires est probablement à être imputée aux constructeurs et pourrait s’accentuer selon leur difficulté.
La zone Amérique demeure stable et masque sans doute des différences importantes selon les zones. Ainsi l’activité au Brésil doit être plus affectée, compensée par de la croissance en Amérique du Nord.
La zone Asie/Afrique, également, est touchée par une baisse proportionnelle importante de son chiffre d’affaires ; celui-ci toutefois reste faible en valeur absolue et de peu d’effets sur l’ensemble du groupe.
La société ne communique pas sur les perspectives à court terme, ainsi qu’elle est coutumière, hormis en évoquant l’évolution de sa gamme de produits qui continue à s’améliorer sous l’effet de la recherche et du développement. La valeur ajoutée de ces produits devrait permettre d’atténuer en partie les effets du ralentissement économique et industriel observé sur le semestre tout en permettant le maintien d’une marge commerciale satisfaisante et la préservation des avantages concurrentiels.

2/ Amélioration de la marge brute et des autres achats et charges externes.

La société améliore ces deux lignes de son compte de résultat.
L’amélioration de la marge brute, malgré des taux de change défavorables, indique que les prix des produits peuvent être préservés malgré le contexte ; ce qui indique que la valeur ajoutée de ces derniers reste reconnue et recherchée de ses clients. Est remarquable de constater que cette dernière progresse régulièrement depuis plusieurs années.
Les autres achats et charges externes baissent, signifiant une bonne maîtrise des dépenses.

3. Baisse du résultat d’exploitation et du résultat net part du groupe.

Ils baissent respectivement de 17,2% et de 27,3% à environ 3,8 m€ et 2,3 m€ sous l’effet d’une augmentation des amortissements et des provisions et d’une hausse des charges de personnel.
La charge d’amortissement et de provisions augmentent de 0,3 m€ en raison des importants investissements réalisés ces deux dernières années.
La hausse des charges de personnel est de 0,5 m€ et est imputable essentiellement aux recrutements de cadres de haut niveau. Sur deux ans, l’augmentation des charges de personnel s’élève à environ 1,9 m€ pour un effectif en croissance de près de 40%.

4. Amélioration du besoin en fond de roulement et de l’autofinancement.

Les années passées, une part importante du résultat était consacrée à financer la croissance via l’augmentation du besoin en fond de roulement. La croissance se tassant ce semestre, le besoin en fond de roulement nécessairement se résorbe et contribue positivement à l’autofinancement pour 2,2 k€.
L’autofinancement libre s’élève à 4,3 m€ sur le semestre, soit 12,8% du chiffre d’affaires.
Une moindre croissance de la société génère une amélioration notable de l’autofinancement et une augmentation sensible de la trésorerie.

5. Perspectives de la société.

La société communique habituellement peu sur ses perspectives.
L’objectif à cinq ans de la société il y a deux ans était d’atteindre un chiffre d’affaires de l’ordre de 100 m€ avec une amélioration de sa marge brute. Pour se faire d’importants investissements en infrastructures et en moyens humains ont été consentis. Deux ans après, la situation bilancielle est renforcée. Sur le semestre, la croissance est enrayée et affecte à la baisse la rentabilité d’exploitation. Faut-il en conjecturer que le plan initial est à remiser > Non certes. Les moyens humains et matériels sont présents et une nouvelle gamme de produits est présentée. Les conditions de la croissance future sont réunies. Le management n’a pas jugé utile de ralentir le plan de recrutement de ses effectifs malgré les difficultés de quelques uns de ses clients, clairement identifiés depuis 2008, qui se répercuteraient dans leurs investissements. Ce choix volontariste montre la confiance que la direction a en son outil industriel et en son personnel. Un semestre de ralentissement ne permet pas de remettre en cause cette stratégie, ni l’objectif de 100 m€ à atteindre sur cinq ans.

6. Allocation du capital

A supposer que la société ne croît pas cette année, les flux générés par l’activité devraient être supérieurs à 6 m€. Les investissements étant réalisés et le besoin en fond de roulement ne nécessitant pas d’allouer de nouveaux capitaux, une part des excédents pourraient être reversés aux actionnaires. Cette possibilité concorde avec la politique d’allocation jusqu’à présent observée sur cette société. J’envisage un dividende de 1€ par action pour l’exercice en cours.

7. Valorisation.

Sur la base, d’un cours à 20€ par action, avec une trésorerie excédentaire de 23 m€ et un résultat d’exploitation abaissé à 7 m€, la valeur d’entreprise est d’environ 7,5 le résultat d’exploitation. Supposant que le chiffre d’affaires et la marge se maintiennent, cette valorisation est modérée et ne tient absolument pas compte du potentiel de croissance suscité par les investissements humains et matériels.

8. Risque sur le titre

Quelques considérations techniques d’abord et de court à moyen terme.
Le titre est particulièrement illiquide. Ceci induit que son comportement est amplifié à la hausse ou à la baisse en fonction des annonces de la société. Au 31/03/2013 le président détenait 76,74% des actions et Amiral Gestion 15,68%. Le public détient seulement 7,58% du capital soit environ 283.000 actions. En raison de la rareté des titres sur le marché, une publicité autour de bons résultats provoquerait une hausse des cours substantielle. Dans le cas contraire, la présence d’Amiral en soutien constituerait un frein à la baisse des cours, sauf à supposer un reflux des clients d’Amiral sur ses différents fonds. La distribution de dividendes agirait également en soutien.

D’un point de vue fondamental et à plus long terme, le comportement du cours dépendra des résultats économiques des prochaines années. Ceux-ci sont difficilement projetables en raison d’une publicité tardive de la société qui est souvent, par ailleurs, limitée. Les derniers résultats publiés masquent de nombreuses nettes améliorations : bilan, marge brute, dépenses générales, outil industriel, moyens humains. La raison de la baisse des résultats est la conséquence directe d’un ralentissement de la croissance avec une augmentation parallèle de la masse salariale. L’historique de croissance de la société et ses récents et conséquents investissements font plutôt supposer à un décalage conjoncturel et passager de ces deux éléments. Une amélioration des résultats n’est toutefois possible que si la croissance repart. La part de la masse salariale dans le compte de résultat baisserait alors en proportion vers des niveaux plus habituels et la marge d’exploitation se rehausserait progressivement. Je continue, pour ma part, à viser la réalisation partielle de l’objectif de chiffre d’affaires à cinq ans. L’évolution de ce dernier est le principal indicateur à surveiller. Sa progression amplifiera ses effets sur le résultat d’exploitation.

Je détiens à titre personnel environ 0,1% du capital de la société. Je ne suis pas vendeur de titres. J’estime la valeur de l’entreprise à 105 m€, soit 28€ par action. Mon opinion et ma position sont susceptibles d’évoluer postérieurement à la publication des résultats de l’ensemble de l’année.

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Graham