(CercleFinance.com) - Trilogiq, groupe spécialisé dans les systèmes tubulaires d'aménagement des lignes de production, annonce un résultat net de 6,36 millions d'euros au titre de son exercice clos fin mars 2011, en croissance de 6%.

Le résultat d'exploitation, de 9,17 millions, a progressé de 7% pour représenter 16,6% du chiffre d'affaires à comparer à 19,3% lors de l'exercice précédent.

Cette évolution s'explique par la stratégie d'investissements dont les bénéfices devraient être perceptibles dès l'exercice 2011/2012, et qui se sont traduits par une hausse de 1,3 point des frais généraux, le recrutement de 58 collaborateurs, et l'augmentation des dotations aux amortissements.

Pour la première fois de son histoire, Trilogiq dépasse le seuil des 50 millions d'euros de chiffre d'affaires, avec une présence internationale forte de 20 filiales à travers le monde et plus de 330 collaborateurs. L'export représente aujourd'hui 85% du chiffre d'affaires consolidé.

Le groupe vise la poursuite de la progression du chiffre d'affaires en s'appuyant sur les investissements réalisés sur l'exercice 2010/2011, et la réalisation de gains de productivité industrielle significatifs avec un plan d'investissements en France de l'ordre de 2,5 millions d'euros à horizon 18 mois.

2éme semestre décevant, je trouve. Reste à voir si les explications fournies par le commentaire suffisent à justifier la baisse de la marge opérationnelle ou si le taux de marge opérationnel sera dorénavant durablement plus bas qu'auparavant.

» 2éme semestre décevant, je trouve. Reste à voir si les explications
» fournies par le commentaire suffisent à justifier la baisse de la marge
» opérationnelle ou si le taux de marge opérationnel sera dorénavant
» durablement plus bas qu'auparavant.

Malgré un résultat effectivement un peu décevant, j'avais entièrement confiance dans le futur de la société. La lecture des comptes et des résolutions m'a moins convaincue, au point que j'ai arbitré ma position, avec quelques pertes.

»
» Malgré un résultat effectivement un peu décevant, j'avais entièrement
» confiance dans le futur de la société. La lecture des comptes et des
» résolutions m'a moins convaincue, au point que j'ai arbitré ma position,
» avec quelques pertes.

Bonsoir Deuxtroy,

Je vous connais pour être méticuleuse dans la lecture des rapports et des résolutions à voter et pertinente dans vos jugements. Je vous serai reconnaissant de me donner les raisons principales de votre changement d'opinion et ce qui a entamé votre confiance.

Pour ma part, je n'ai rien vu qui m'ait choqué et conserve intacte l'intégralité de ma position. Et comme d'habitude, je n'attends que de pouvoir réviser mon jugement là où il serait plus faible.

J'attends votre avis avec impatience et curiosité.

Cordialement - à bientôt.

--






Graham

Bonsoir Graham,

Il est possible que je sois trop sévère pour avoir trop misé sur cette société, et que ma décision de vendre alors qu'on frôle peut-être un plus bas soit une erreur "épidermique". Les points qui m'ont gênés sont les suivants :

1. Concernant la baisse du RN du dernier trimestre, je n'ai pas apprécié la dichotomie entre les raisons initialement évoquées lors du communiqué de presse (Cette évolution s'explique par la stratégie d'investissements dont les bénéfices devraient être perceptibles dès l'exercice 2011/2012, et qui se sont traduits par une hausse de 1,3 point des frais généraux, le recrutement de 58 collaborateurs, et l'augmentation des dotations aux amortissements.) et ce qui ressort de la lecture des comptes. L'une des deux raisons est en effet la diminution des commandes du principal client français. Il n'est pas précisé si cette baisse est durable. Mais pas précisé non plus que la baisse soit conjoncturelle. Alors que le CA augmente de façon significative - et à cet égard, la diversification géographique est un vrai succès- les marges baissent principalement pour deux raisons : hausse du coût des matières non répercutées intégralement, et marge moindres sur les ventes faites par l'intermédiaire des filiales étrangères. Il n'est pas exclu que ce dernier effet perdure, même si Trilogiq dit vouloir reconquérir une position commerciale forte sur le marché français.

Un peu agacée par ce double discours, j'avoue n'avoir pas mené les simulations en profondeur pour voir ce qu'il pourrait ressortir d'une situation où la hausse des matières premières soit neutralisé. Ni même avoir procédé à des comparatifs pour voir si, ces effets étant jugés durables, il n'y avait pas de tout de même intérêt à rester investi sur la valeur compte de fondamentaux qui restent très solides, eu égard aux ratios de valorisation et à la présence d'une trésorerie nette très significative.

2. La révocation de Arnaud Dias ne me plait pas. L.Ott avait été révoqué l'an dernier, et A. Dias, qui semblait être le numéro 3, l'avait remplacé. Que des dissensions arrivent entre dirigeants, je peux le comprendre. Je suppose en l'occurence que E. Courtin n'a pas été satisfait des prestations de son nouveau numéro deux. Mais j'aurais nettement préféré que A. Dias démissionne.

3. Ces deux raisons seules ne m'auraient peut-être pas convaincu de vendre si de plus il n'y avait pas eu la résolution concernant le renouvellement d'AK. Je ne comprends pas que le montant demandé soit multiplié par 3. L'autorisation en cours est de 1.790 K€. Ce montant va être porté à 5.607 K€ au titre des actions ordinaires. Une résolution prévoit (mais peut-être de façon inchangée, je n'ai pas vérifié) que l'AK puisse être exercée avec ou sans suppression du droit de souscription. Cela revient à une doublement du capital si l'option devait être exercée. Il s'agit peut-être d'une clause purement formelle, surtout qu'en parallèle il est demandé de renouveler l'autorisation de rachat sur le marché de 10% du capital, pour annulation des actions. Toujours est-il que cette disposition place les minoritaires dans une trop grande situation de faiblesse.

Pour information, je n'exclus pas de revenir sur la valeur si des explications convaincantes sont données lors de la prochaine AG (à laquelle je n'assisterai pas, ma position réelle étant nulle). Mais le dernier point évoqué est pour moi rédhibitoire. Je lirais avec plaisir vos objections si vous en avez.

Cordialement,

Deuxtroy

.
Merci Deuxtroy pour ces précisions.

En vérité, j'avais remarqué les points que vous avez évoqués mais ne leurs avaient pas accordé une importance si déterminante qu'il aurait fallu procéder à une vente de précaution ou de sanction, et non plus toutefois en les négligeant car pouvant avoir une éventuelle importance sur le plan opératif.

Concernant le point 1, au niveau de la communication financière:
Tout comme vous et d'autres, m'a déplu que n'ait pas été communiqué plus tôt, et il me semble cela était possible, la hausse des charges, son explication et ses conséquences sur le résultat d'opération. J'ai néanmoins relativisé ce manquement parce que le PDG n'en a pas profité pour effectuer des ventes d'actions. Dès lors, je l'attribue à de la négligence envers le marché ou à de la maladresse, typique de ce PDG qui ne cherche pas à attirer ou à séduire les opérateurs boursiers pour augmenter provisoirement la valeur de marché de sa société.

Concernant le point 1, au niveau opérationnel:
Passé une première déception, due à la magie mirifique des chiffres et aux espoirs qu'elle engendre, je n'ai pas vu de raison de s'inquiéter ou d'extrapoler négativement les performances opérationnelles moindres du second semestre.
-la marge brute reste élevée
-l'accroissement du coût des matières premières n'est pas immédiatement reportable aux clients. Dans un passé récent, le coût des matières premières ont varié souvent à la hausse ou à la baisse sans que cela ait une incidence à plus long terme sur la marge d'exploitation du groupe. L'augmentation de ce coût sur le dernier semestre me parait du même ordre et peu significatif à plus long terme.
-l'accroissement des charges en personnel sur le dernier semestre par l'ouverture de nouvelles filiales sans chiffre d'affaires est ponctuel
-l'accroissement des charges générales me parait pouvoir être contenu et ajusté.
En somme, tous ces facteurs me paraissent ponctuels, résorbables proportionnellement et le choix d'une stratégie offensive. Ils ne me choquent pas.

Concernant le point 2: révocation du DG délégué - administrateur
Mêmes observations que vous: je n'apprécie pas et reste sur mes gardes. Confortation de soupçon d'autocratie malsaine au sein de l'entreprise par le PDG. MM.OTT et DIAS révoqués à un an d'intervalle, c'est trop. Je comprends que la pudeur empêche de tout rapporter mais un éclaircissement succinct serait le bienvenu. S'il s'agit d'autocratie du PDG, cela serait préjudiciable au développement du groupe. Passé 300 employés, il est impossible de ne point déléguer. M.Dias était responsable de l'Europe Centrale et du Brésil. Qu'en sera-t-il de la perpétuation de la forte croissance dans ces zones>

Concernant le point 3: l'autorisation d'augmentation de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription.
Je n'apprécie pas ces résolutions, tout comme vous. Ordinairement, dans les petites sociétés, c'est un signal clair de divergences d'intérêts entre actionnaires majoritaires et minoritaires. Autrement dit, il faut bien souvent le prendre pour une alerte d'entourloupe prochaine.
Dans le cas présent, je ne vois pas quel serait l'intérêt pour M.Courtin de procéder à une pareille opération (j'entends type OBSAR). Etant actionnaire prépondérant, il diluerait sa propre participation et le peu qu'il gagnerait sur les minoritaires, il le perdrait en valeur de marché car l'action serait sanctionnée pour défaut de confiance. Aussi, je ne vois pas pourquoi il procèderait à ce type d'opération sauf à supposer l'émission d'actions nouvelles en vue de financer l'acquisition une société équivalente possédant une technologie concurrente.

En conclusion:
Le risque d'affaiblissement de la marge d'exploitation à plus long terme ne me parait pas le plus probable.
Le risque d'enrayement de la croissance par incapacité du PDG à déléguer à ses collaborateurs les plus proches doit être pris au sérieux.
Le risque de dilution potentielles des minoritaires doit être surveillé au travers des ventes d'actions du PDG.
Tous ces points peuvent affecter opérationnellement l'entreprise ou dégrader l'image boursière de cette entreprise par les investisseurs. En contrepartie, la forte croissance, le maintien relatif d'une marge brute à un haut niveau, l'internationalisation du chiffre d'affaires, le positionement sur un sous-secteur industriel crucial (les gains de productivité dans l'industrie) compensent assez largement, me semble-t-il, les craintes que les points soulevés peuvent occasionner. En sus des points précédents, l'excellente qualité bilan bilanciel de la société, sa valorisation très faible en bourse, confortent et justifie selon moi le fait de posséder une part de cette entreprise dans son portefeuille, peut-être pas à un niveau supérieur à 10%, mais autour des 5% cela me parait raisonnable.
Quant à moi, je conserve l'intégralité de ma position qui représente autour de 12% de mon portefeuille, ne pense pas l'augmenter dans l'immédiat, moins encore l'abaisser avant les prochaines publications.

Merci encore de cet échange, Deuxtroy, et au plaisir de les continuer une prochaine fois.

Bon W-E, à bientôt,

--






Graham

En ce qui me concerne, je reste très positif sur cette société même s'il faudra se méfier de cette histoire d'autorisation d'AK sans DPS que j'avais complètement zappée.
Un tel scénario serait quand même une énorme surprise pour moi. Ils ont une énorme trésorerie et ont été jusque là très respectueux des minoritaires en n'octroyant pas de BS ou de stock options aux dirigeants. La question mérite d'être posée à l'AG même si je ne me fais pas trop d'illusions sur lace que voudrait bien nous révéler M. Courtin dans sa réponse éventuelle.

Comme pour le semestre précédent, la marge n'est pas passionnante:

http://www.info-financiere.fr/upload/ACT/2012/01/FCACT017244_20120119.pdf

Pour le reste, la société reste assise sur une bonne trésorerie, les ratios me semblent convenables sans être exceptionnels (Boursorama indique n'importe quoi dans le nombre de titres existants et dans la capitalisation boursière, passons).
A mon sens, la baisse de rentabilité a été bien intégrée dans la baisse du cours ces derniers mois: Cours: -28% sur un an, Rex: -27%, RN: -33%

Maintenant, on a quelques éléments qui permettraient d'espérer un rebond:
- La trésorerie reste à un niveau élevé, endettement faible.
- Le carnet de commandes reste bien orienté: +14%, soit un peu mieux que le CA
- Malgré une baisse de son taux, la marge brute globale progresse un peu et le Rex devrait pouvoir se reconstruire, même avec une marge d'exploitation dégradée.
- Avec un CA en croissance au S2, des parités de changes un peu plus favorables (pour le moment) et pour point noir un pétrole cher, je pense qu'il y a moyen d'avoir un peu mieux en RN au S2.
- La base de comparaison avec le S2 2010-2011 sera nettement plus favorable, même si je doute de la capacité à maintenir le bénéfice annuel.

Une interrogation: Trilogiq annonce "la poursuite de gains de productivité industrielle, via notamment la nouvelle usine de Saint-Ouen-l’Aumône dont la construction devrait être achevée en fin d’année." Je me demande comment cela pourra peser sur le prochain semestre et quelles sont les charges jusqu'à l'achèvement.

Un point qui me gêne: le CA en Amérique du Nord et au Brésil me semble très décevant au regard du carnet de commande annoncé au 31/03 dernier (CA à -15% et 0% ce semestre alors que les carnets affichaient +54% et +56% au 31 mars). Les parités de changes ne me semblent pas une explication suffisante et j'aurais aimé un peu plus d'explications de la société sur ce qui ressemble à un retournement violent du marché ou de leur accès à celui-ci.

J'ai initié récemment une petite ligne un peu au-dessous du cours actuel, et j'envisage de renforcer, soit si le cours vient flirter avec les capitaux propres, soit à l'approche du prochain semestre si l'analyse me semble encore tenir la route.

.
Les résultats annoncés sont pour moi une déception. J'attendais une amélioration progressive de la marge d'exploitation sur le semestre en comparaison de celle obtenue sur le dernier semestre de l'exercice précédent. J'ajuste en conséquence mon point de vue sur les remarques du précédent billet.

-la marge brute demeure élevée, égale à celle du semestre précédent.
C'est une bonne nouvelle dans la mesure où l'affaiblissement de l'euro comparativement au dollar augmente le coût des achats en matières premières. Cela, couplé au maintien d'une croissance forte, indique que les produits vendus conservent une valeur ajoutée technologique importante. C'est le principal point positif. En conséquence, la croissance de la société à environnement inchangé quoique instable et dégradé conserve de bonne probabilité d'être maintenue vive. D'autre part, certains relais de croissance ne sont pas encore pleinement exploités. J'entends l'Italie, l'Inde, la Russie, le Maroc principalement. Leur exploitation pleine et le redressement de l'activité commerciale en France pourraient être de nature à faire redresser vivement la marge d'exploitation.

-l'accroissement des coûts de matières premières, des coûts logistiques, des charges générales (publicité, catalogue, communication, etc.) par contre parait plus structurel et pérenne que je n'avais initialement escompté. Cela semble présager un affaiblissement assez important de la marge d'exploitation lissée comparativement aux exercices antérieurs. On peut augurer qu'à environnement constant la marge d'exploitation devrait se situer dans une fourchette moyenne de 14% à 16% et non plus au-delà de 20 %.

-Concernant la masse salariale, la société continue à recruter, ce qui augure d'une bonne confiance dans l'avenir malgré l'environnement économique. Toutefois celle-ci depuis un an semble être supérieure à la croissance de l'EBE et infléchit la marge d'exploitation. Le délai d'observation reste court. Il convient de laisser à la société encore le temps d'ajuster cette augmentation de la masse ainsi que la réorganisation de la force commerciale en France pour pouvoir apprécier justement. Néanmoins, la surveillance de ce point désormais comporte un biais négatif. Néanmoins la très forte augmentation de la masse salariale contractée à une baisse de l'activité dans un contexte récessif important serait de nature à obérer encore les résultats d'exploitation à venir sans toutefois perturber les équilibres financiers de l'entreprise en raison de la force de la marge brute; l'affaiblissement de l'euro probablement serait plus préjudiciable en raison du relèvement des coûts impactant celle-ci.

-concernant les gains de productivité, la nouvelle usine n'est pas opérative. Les gains en productivité planifiés à moyen terme seraient de nature à compenser partiellement un affaiblissement de la monnaie.

-concernant les résultats de l'exercice en cours, les tendances du semestre semblent extrapolables sur le semestre en cours. La marge brute devrait rester autour de 57% pour une croissance du chiffre d'affaires de 12% à 14%. La marge d'exploitation devrait peu varier à la hausse. Ainsi un résultat d'exploitation à 8,0 - 8,2 m€ semble escomptable pour une trésorerie nette de dette d'environ 18 m€. L'autofinancement libre devrait rester faible en raison d'une augmentation du BFR et du plan d'investissement (usine et marketting).

-concernant la valorisation, la société garde une valorisation basse pour une valeur d'entreprise à peine supérieure à 4 fois le résultat d'exploitation envisagé. Est-elle anormale> Non. La société n'a pas prouvé récemment sa capacité à augmenter ses résultats et son autofinancement libre. Dès lors est appréhendée sa capacité à les maintenir et à augmenter la richesse de l'actionnaire. D'autre part, l'environnement récessif conduit à redouter un abaissement des ventes et une poursuite d'un affaiblissement de la marge. Le cours prend en compte ces facteurs et tient pour nul le potentiel d'appréciation de la productivité. Le marché du titre, d'autre part, est peu liquide. Les investisseurs craignent un assèchement de la liquidité en cas de perturbation financière grave sur l'ensemble des marchés.

-concernant les perspectives, dans un environnement inchangé la société devrait en mesure de poursuivre sa croissance grâce aux relais de ses nouveaux marchés; les autres demeurant stables. L'amélioration de la productivité et le plein essor des nouveaux marchés devraient permettre à la marge d'exploitation de modérément progresser sans retrouver ses niveaux d'antan. Les produits gardent une valeur ajoutée forte qui les protège de la concurrence. L'affaiblissement de la monnaie européenne aurait pour conséquence un renchérissement des coûts que ne devrait pas compenser un abaissement du prix à l'export.
La société continue son plan d'extension à l'international et d'investissements soutenus malgré l'environnement économique chahuté des mois à venir susceptible de la frapper. C'est un signe de confiance fort et d'audace. La solidité bilancielle de la société le permet. Je les suis et les soutiens.

-les autres points suggérés plus hauts (bons, difficultés managériales) sont inchangés.

En conclusion, malgré la déception consécutive à des résultats moindres qu'escomptés, malgré une alteration structurelle des grands ratios comptables avec pour principale conséquence un amoindrissement du potentiel boursier, je ne modifie pas mon investissement (qui représente environ 12% de mon patrimoine) dans cette entreprise. Les raisons sont les suivantes:
-valeur ajoutée importante des produits
-potentiel vaste du marché
-pertinence des produits: l'amélioration de la productivité des entreprises clientes
-internationalisation réussie des ventes qui met en partie à l'abri d'une récession sévère en Europe
-marges toujours fortes
-coût de la masse salariale faible proportionnellement aux ventes
-situation bilancielle excellente
-valorisation boursière faible
Et pour joindre l'agréable à l'utile, et des considérations autres que boursières, j'apprécie dans cette entreprise le contraire de ce que je déplore ordinairement en France:
-capacité d'innovation
-force de la valeur ajoutée
-audace et risques pris
-conquête des marchés
-création d'emplois
...

Donc, je garde pour de nombreuses raisons.
Surtout dans l'environnement économique hautement incertain des prochains mois, la conjonction de la valeur ajoutée, du marché (celui des gains de productivité des entreprises industrielles), l'internationalisation des ventes, le matelas de trésorerie de cette entreprise me paraissent de nature à m'offrir une sécurité assez importante dans une stratégie plus globale de diversification de mon patrimoine dans des actifs tangibles. Je n'envisage pas de me renforcer.

--






Graham

.
En pièce jointe, la communication sur les résultats clos au 31/03/2012.
http://www.euronext.com/fic/000/070/459/704591.pdf

Je n'avais pas trop mal envisagé, il y a 6 mois. Je ne change donc pas les commentaires. Ils sont les mêmes.

Dans six mois, j'observerai:
-la capacité à améliorer la marge brute
-l'évolution du rapport de la masse salariale à la marge brute
-la gestion du BFR
-la capacité de résister dans les marchés émergents.

Je ne serai pas surpris que le titre soit bien chahuté cet été et à l'automne.

Je conserve mes 2.250 actions.

Principalement en raison de l'internationalisation des ventes, de l'importante marge brute, de la capacité à croître, du positionnement industriel (l'amélioration de la productivité pour l'industrie).

La valorisation reste basse, mais non pas anormale, en rapport au contexte boursier et aux craintes économiques.

--






Graham

Si on regarde semestre par semestre, la situation s'améliore légèrement depuis l'année dernière où le S2 (sept. 2010 - mars 2011) avait été très décevant.
On n'a pas encore retrouvé la rentabilité d'il y a 2 ans mais c'est positif d'après les infos que nous avons pour le moment.

50 ME de capi
20 ME de trésorerie nette de dettes financières
REX 8 ME
VE/REX < 4

+ internationalisation de l'activité

Certes, la rentabilité d'exploitation s'est tassée et je ne suis pas sûr qu'elle augmente à nouveau. Il faudra surveiller à l'avenir les effets de la concurrence sur les marges. Mais le carnet de commandes est en hausse de 18% sur 1 an et ils parviennent à auto-financer leur croissance sans piocher dans la trésorerie. Je suis rassuré par ces résultats et attend le rapport annuel pour en savoir plus.

On verra si la société verse des dividendes cet automne. En principe, ce devrait être le cas puisqu'ils annonçaient en verser tous les 3 ans.

Je me demande pourquoi ils gardent toute cette trésorerie et ce qu'ils comptent en faire.
Est-ce par sécurité sachant qu'ils sont en phase d'investissement> Jusqu'à présent cette croissance est auto-financée.
Possibilité de croissance externe>

» Si on regarde semestre par semestre, la situation s'améliore légèrement
» depuis l'année dernière où le S2 (sept. 2010 - mars 2011) avait été très
» décevant.

Pour moi aussi, il y a des signes de redressement. Je n'ai pas calculé précisément, mais la marge brute au S2 doit être remontée à près de 59%, et le RN doit frôler les 3Me, ce qui est nettement mieux que les deux semestres précédents (autour de 2.4 - 2.6M€).

Je compte désormais sur une base de comparaison favorable. Maintenant, c'est la concrétisation du carnet de commandes qui va m'intéresser, puisque ce point n'avait pas été à la hauteur des attentes lors des publications précédentes (en particulier en Amérique du Nord et au Brésil).

Je conserve mon analyse de janvier et la position prise en début d'année.

.
1/ le chiffre d’affaires

Le chiffre d’affaires baisse légèrement de 2,3%. A taux de change constant, il eut progressé légèrement. La société explique cette baisse par le mauvais contexte économique et industriel en France, en Italie et en Espagne.
Trilogiq ne publie plus depuis quelques années la part de son chiffre d’affaires réalisé dans le secteur de la construction automobile. Il était majoritaire il y a cinq ans. Il doit toujours être important actuellement malgré un élargissement progressif de la clientèle. La baisse de chiffre d’affaires est probablement à être imputée aux constructeurs et pourrait s’accentuer selon leur difficulté.
La zone Amérique demeure stable et masque sans doute des différences importantes selon les zones. Ainsi l’activité au Brésil doit être plus affectée, compensée par de la croissance en Amérique du Nord.
La zone Asie/Afrique, également, est touchée par une baisse proportionnelle importante de son chiffre d’affaires ; celui-ci toutefois reste faible en valeur absolue et de peu d’effets sur l’ensemble du groupe.
La société ne communique pas sur les perspectives à court terme, ainsi qu’elle est coutumière, hormis en évoquant l’évolution de sa gamme de produits qui continue à s’améliorer sous l’effet de la recherche et du développement. La valeur ajoutée de ces produits devrait permettre d’atténuer en partie les effets du ralentissement économique et industriel observé sur le semestre tout en permettant le maintien d’une marge commerciale satisfaisante et la préservation des avantages concurrentiels.

2/ Amélioration de la marge brute et des autres achats et charges externes.

La société améliore ces deux lignes de son compte de résultat.
L’amélioration de la marge brute, malgré des taux de change défavorables, indique que les prix des produits peuvent être préservés malgré le contexte ; ce qui indique que la valeur ajoutée de ces derniers reste reconnue et recherchée de ses clients. Est remarquable de constater que cette dernière progresse régulièrement depuis plusieurs années.
Les autres achats et charges externes baissent, signifiant une bonne maîtrise des dépenses.

3. Baisse du résultat d’exploitation et du résultat net part du groupe.

Ils baissent respectivement de 17,2% et de 27,3% à environ 3,8 m€ et 2,3 m€ sous l’effet d’une augmentation des amortissements et des provisions et d’une hausse des charges de personnel.
La charge d’amortissement et de provisions augmentent de 0,3 m€ en raison des importants investissements réalisés ces deux dernières années.
La hausse des charges de personnel est de 0,5 m€ et est imputable essentiellement aux recrutements de cadres de haut niveau. Sur deux ans, l’augmentation des charges de personnel s’élève à environ 1,9 m€ pour un effectif en croissance de près de 40%.

4. Amélioration du besoin en fond de roulement et de l’autofinancement.

Les années passées, une part importante du résultat était consacrée à financer la croissance via l’augmentation du besoin en fond de roulement. La croissance se tassant ce semestre, le besoin en fond de roulement nécessairement se résorbe et contribue positivement à l’autofinancement pour 2,2 k€.
L’autofinancement libre s’élève à 4,3 m€ sur le semestre, soit 12,8% du chiffre d’affaires.
Une moindre croissance de la société génère une amélioration notable de l’autofinancement et une augmentation sensible de la trésorerie.

5. Perspectives de la société.

La société communique habituellement peu sur ses perspectives.
L’objectif à cinq ans de la société il y a deux ans était d’atteindre un chiffre d’affaires de l’ordre de 100 m€ avec une amélioration de sa marge brute. Pour se faire d’importants investissements en infrastructures et en moyens humains ont été consentis. Deux ans après, la situation bilancielle est renforcée. Sur le semestre, la croissance est enrayée et affecte à la baisse la rentabilité d’exploitation. Faut-il en conjecturer que le plan initial est à remiser > Non certes. Les moyens humains et matériels sont présents et une nouvelle gamme de produits est présentée. Les conditions de la croissance future sont réunies. Le management n’a pas jugé utile de ralentir le plan de recrutement de ses effectifs malgré les difficultés de quelques uns de ses clients, clairement identifiés depuis 2008, qui se répercuteraient dans leurs investissements. Ce choix volontariste montre la confiance que la direction a en son outil industriel et en son personnel. Un semestre de ralentissement ne permet pas de remettre en cause cette stratégie, ni l’objectif de 100 m€ à atteindre sur cinq ans.

6. Allocation du capital

A supposer que la société ne croît pas cette année, les flux générés par l’activité devraient être supérieurs à 6 m€. Les investissements étant réalisés et le besoin en fond de roulement ne nécessitant pas d’allouer de nouveaux capitaux, une part des excédents pourraient être reversés aux actionnaires. Cette possibilité concorde avec la politique d’allocation jusqu’à présent observée sur cette société. J’envisage un dividende de 1€ par action pour l’exercice en cours.

7. Valorisation.

Sur la base, d’un cours à 20€ par action, avec une trésorerie excédentaire de 23 m€ et un résultat d’exploitation abaissé à 7 m€, la valeur d’entreprise est d’environ 7,5 le résultat d’exploitation. Supposant que le chiffre d’affaires et la marge se maintiennent, cette valorisation est modérée et ne tient absolument pas compte du potentiel de croissance suscité par les investissements humains et matériels.

8. Risque sur le titre

Quelques considérations techniques d’abord et de court à moyen terme.
Le titre est particulièrement illiquide. Ceci induit que son comportement est amplifié à la hausse ou à la baisse en fonction des annonces de la société. Au 31/03/2013 le président détenait 76,74% des actions et Amiral Gestion 15,68%. Le public détient seulement 7,58% du capital soit environ 283.000 actions. En raison de la rareté des titres sur le marché, une publicité autour de bons résultats provoquerait une hausse des cours substantielle. Dans le cas contraire, la présence d’Amiral en soutien constituerait un frein à la baisse des cours, sauf à supposer un reflux des clients d’Amiral sur ses différents fonds. La distribution de dividendes agirait également en soutien.

D’un point de vue fondamental et à plus long terme, le comportement du cours dépendra des résultats économiques des prochaines années. Ceux-ci sont difficilement projetables en raison d’une publicité tardive de la société qui est souvent, par ailleurs, limitée. Les derniers résultats publiés masquent de nombreuses nettes améliorations : bilan, marge brute, dépenses générales, outil industriel, moyens humains. La raison de la baisse des résultats est la conséquence directe d’un ralentissement de la croissance avec une augmentation parallèle de la masse salariale. L’historique de croissance de la société et ses récents et conséquents investissements font plutôt supposer à un décalage conjoncturel et passager de ces deux éléments. Une amélioration des résultats n’est toutefois possible que si la croissance repart. La part de la masse salariale dans le compte de résultat baisserait alors en proportion vers des niveaux plus habituels et la marge d’exploitation se rehausserait progressivement. Je continue, pour ma part, à viser la réalisation partielle de l’objectif de chiffre d’affaires à cinq ans. L’évolution de ce dernier est le principal indicateur à surveiller. Sa progression amplifiera ses effets sur le résultat d’exploitation.

Je détiens à titre personnel environ 0,1% du capital de la société. Je ne suis pas vendeur de titres. J’estime la valeur de l’entreprise à 105 m€, soit 28€ par action. Mon opinion et ma position sont susceptibles d’évoluer postérieurement à la publication des résultats de l’ensemble de l’année.

--






Graham