MARCHE ACTIONS : LE POINT BAS EST PEUT-ETRE A
PORTEE. FAUT-IL REVENIR SUR LES CYCLIQUES >
NOTRE REPONSE RESTE NEGATIVE
Nous avons re-pondéré les actions à Neutre le 9 octobre.
Notre conviction est que les risques s’équilibrent entre perte
supplémentaire à court terme et opportunité
d’investissement à horizon long. Pertes depuis les points
hauts, valorisations et VIX nous laissent à penser qu’à
moins d’un effondrement bancaire, le point bas boursier est
proche. Or, la menace d’un effondrement bancaire
s’estompe, les interventions publiques décidées dans les
pays industrialisés ayant atteint, selon nous, la masse
critique.
Nous ne sombrons pas dans un optimisme béat : c’est une
récession carabinée des bénéfices qui se profile à l’horizon
2009 et il est encore temps de revisiter l’historique 2001-
2002 et les niveaux de marges élevés au pic de ce cycle en
2006-2007 pour bien voir que des baisses fortes à deux
chiffres sont à portée de main dans la plupart des secteurs
cycliques dans un tel contexte. Nous ne pensons pas que
les valeurs cycliques soient attractives à ce stade ni que les
valeurs moins sensibles au cycle soient hors de prix en
comparaison. Nous restons donc sur des positions
défensives. Le fait que la sortie de crise dans les pays
industrialisés ait de grande chance d’être assez poussive
suggère de surcroît qu’il y a peu à perdre à prendre son
temps pour réamorcer une rotation sectorielle vers les
bêtas élevés.
Octobre 2008

3
Sommaire
Notre pondération Actions a été remontée à Neutre 5
Des conditions techniques qui paraissent proches d’une capitulation classique
Des interventions publiques qui ont maintenant atteint la masse critique
Faut-il revenir sur les cycliques > 10
Prévisions de bénéfices : le retour au réel va faire très mal
Il est encore temps de revisiter la séquence 2001-2002 en Europe
Le pire est-il déjà dans les cours sur les secteurs cycliques > Nous en doutons fortement
Suivis détaillés des marchés Actions Europe et États-Unis :
valorisations, estimations et performances 21
4
5
NOTRE PONDERATION ACTIONS A ETE REMONTEE A NEUTRE
Nous avons adopté le 9 octobre une pondération Actions Neutre après être
resté continûment à Sous-pondérer depuis novembre 2007 (en sens inverse,
nous avons re-pondéré à neutre le cash, cf. allocation d’actifs ci-dessous).
Sans sombrer dans un optimisme béat, nous considérons que la conjonction
d’une part de baisses des indices depuis les points hauts maintenant au-delà
des moyennes historiques pour une période de récession et d’autre part de
preuves tangibles de la détermination des pouvoirs publics des principaux
pays industrialisés à enrayer la crise bancaire amène à une situation nouvelle.
Dans ce cadre, le risque de nouvelles baisses à court terme vaut peut-être la
peine d’être pris en regard d’un point d’entrée attractif dans une optique de
plus long terme.
Nous gardons notre conviction intacte en dépit de mouvements toujours
importants de correction ces derniers jours. La crise financière, qui
s’apparente de plus en plus à une liquidation forcée affectant toutes les
classes d’actifs financiers risqués, continue à se déployer atteignant
maintenant nombre de pays émergents vulnérables en raison de leur
endettement externe (public ou privé). Pendant ce temps, la crise de
l’économie réelle apparaît dans toute son étendue : les avertissements sur
résultats des sociétés deviennent maintenant monnaie courante et on voit bien
que le processus d’ajustement des bénéfices va durer. Les deux crises se
nourrissant encore l’une de l’autre à ce stade, il n’est pas surprenant que la
perception des investisseurs soit aussi mauvaise. Mais c’est précisément un
état de fait qui suggère que la capitulation est maintenant bien en marche et
qu’un point bas défendable est peut-être à portée.
MODELE D’ALLOCATION D’ACTIFS – ODDO SECURITIES STRATEGIE
Asset class Bench Scale
limits
Target Rating Previous (bef. 09/10/08)
Equities 70% 50%-90% 70% Neutral from 65% U/W
Europe Neutral from U/W
US Neutral from U/W
Japan Neutral from U/W
Emerging U/W unch.
Small Caps vs. Large Caps U/W unch.
Fixed Income 10% 0%-30% 20% O/W unch.
Europe - 10Y Gvt bonds O/W unch.
Europe - corporate credit IG Neutral unch.
Europe - corporate credit HY Neutral unch.
Cash 10% 0%-30% 10% Neutral from 15% - O/W
Europe - Libor 3M Neutral from O/W
Commodities 10% 0%-20% 0% U/W unch.
Oil Neutral unch.
Metals U/W unch.
Food U/W unch.
TABLEAU 1 SOURCE : ODDO SECURITIES
Nous détaillons sommairement après les principaux éléments sous-tendant
notre changement d’opinion en les actualisant sur la base des valorisations
actuelles et des nouveaux développements intervenus depuis (avec
notamment un mouvement concerté de recapitalisation des banques en
Europe et aux États-Unis).
6
Des conditions techniques qui paraissent
proches d’une capitulation classique
Des distances par rapport au précédent point haut qui
deviennent enfin respectables pour une récession
Avec des reculs depuis les points hauts 2007 de près de 45% sur le S&P 500
et de plus de 50% sur le DJ Stoxx en Europe par rapport aux points bas
touchés ces derniers jours, on commence maintenant à afficher des scores de
correction de récession au-dessus des moyennes historiques des corrections
boursières associées à une récession (-35% en moyenne aux Etats-Unis sur le
S&P 500 depuis 1970). En Europe en particulier, on n’est plus très loin du
seuil des 50% de correction, qui nous semble un niveau proche d’un
maximum logique à moins de s’attendre à la répétition d’un scénario à la
japonaise (-66% de correction depuis le pic de 1989) ou carrément à une
reprise de la Grande Dépression (-90% entre 1929 et 1932 aux États-Unis).
Nous y venons plus loin, mais un tel effondrement ne nous paraît pas le
scénario le plus probable, vu l’ensemble des actions enclenchées par les
pouvoirs publics.
Même si ce n’est pas notre argument principal, il faut aussi bien avoir en tête
les niveaux modestes en absolu des valorisations boursières observées en
Europe au plus fort de la correction de ces derniers jours :
P/E 2009 du DJ Stoxx en dessous de 7x et en dessous de 9x hors
financières et secteurs liés aux matières premières, soit des niveaux
respectivement proches de 10x et 12.5x si l'on suppose que les bénéfices
2009 seront encore révisés en baisse de 30%.
Concernant le DJ Stoxx, le taux de rendement du dividende hors
financières dépasse maintenant 5% pour 2008 contre un taux des
obligations à 10 ans moyen en Europe voisin de seulement 4.2%.
METRIQUES DE VALORISATION ACTUELLES – INDICE DJ STOXX
P/E 09e
(cs)
P/E 09e
(-30%)
av. 10Y
P/E
dividend
yield
10Y gvt
bond/av.EU
Current
DJ Stoxx 6.8 9.7 16.0
DJ Stoxx w/o fin & com 8.7 12.4 17.9
DJ Stoxx w/o banks & ins 5.50% 4.23%
TABLEAU 2 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
Vix de crise : n’en jetez plus !
Si le VIX a longtemps affiché des scores modérés tout au long de cette
correction, la crise boursière de ces dernières semaines nous a ramenés à des
valeurs de crise paroxystique - que nous définissons comme supérieuresà 40 -
avec notamment un record absolu proche des 80 le 23 octobre.
Ce que montre la fin de la correction boursière précédente sur le S&P 500
(été/automne 2002), c’est que si l’ensemble des séances à VIX au-dessus de
40 définit une période de presque 2 mois avec en tout 10 séances avec VIX
au-dessus de 40 et que le point haut sur le VIX intervient un mois avant le
point bas boursier, la baisse de l’indice entre pic du VIX et point bas boursier
est relativement anecdotique (3% environ) et le point bas boursier correspond
bien à la dernière séance de VIX au-dessus des 40.
Où en est-on de ce point de vue dans la correction actuelle > Depuis que le
VIX a franchi le niveau de 40 en fin de séance le 29 septembre dernier, on
7
compte déjà près de 20 séances au-dessus de ce niveau avec des records bien
au-dessus des pics de 2002 à quasiment 80 !
COMPARAISON VIX/S&P 500 ENTRE 2001/2002 ET AUJOURD’HUI
VIX peak vs S&P trough
2001-2002 downturn
Number of days with VIX>40 14
excl. Aftermath of 9/11
Number of days with VIX>40 10
First day with VIX > 40 22/07/2002
VIX Peak score 45.08
VIX Peak date 05/08/2002
S&P 500 Trough date 09/10/2002
S&P 500 Trough score 776.76
2008 downturn
Number of days with VIX>40 so far 18
First day with VIX > 40 29/09/2008
VIX Peak score so far 79.13
VIX Peak date so far 23/10/2008
S&P 500 Trough date so far 23/10/2008
S&P 500 Trough score so far 876.77
TABLEAU 3 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
Si la séquence 2002 montre que le processus de formation du point bas (la
capitulation finale si on préfère) peut prendre plusieurs semaines une fois le
stade paroxystique de la crise atteint (pic du VIX), la séquence de VIX élevés
de ces dernières semaines - pour tardive qu’elle soit - est suffisamment
sérieuse, voire exceptionnelle pour être susceptible d’être synonyme d’un
point bas boursier solide à plus ou moins brève échéance.
HISTORIQUE DU VIX
VIX index of implied volatility on S&P500 traded options
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
04/01/1993 23/12/1994 16/12/1996 09/12/1998 01/12/2000 03/12/2002 29/11/2004 21/11/2006
VIX
GRAPHE 4 SOURCE : DATASTREAM
Des interventions publiques qui ont
maintenant atteint la masse critique
Une course à l’armement qui va dans le bon sens
Nous pensons que les autorités publiques des pays industrialisés ont déjà mis
en place ou vont mettre en place des actions qui permettront d’endiguer la
crise de fonctionnement qui a saisi l’ensemble des marchés de dette avec, en
particulier, une perte de confiance dans la solvabilité des banques depuis le
défaut de Lehman le 15 septembre.
Au final, pas moins de quatre éléments vont se conjuguer :
1. des banques centrales déterminées à fournir la liquidité coûte que coûte et
à se substituer implicitement au marché interbancaire, voire aux marchés
8
de dette de très court terme (cf. le programme de la Fed sur les billets de
trésorerie) ;
2. des banques centrales, toujours elles, qui profitent de la baisse du pétrole
et de moindres craintes d’inflation pour ré-enclencher des mouvements de
baisse des taux directeurs ;
3. le plan Paulson aux États-Unis qui donne en dépit des amendements
apportés au projet initial une grande latitude de manoeuvre au Trésor
américain pour racheter des produits financiers décotés ;
4. des actions de recapitalisation des banques par les pouvoirs publics tant
aux États-Unis qu’en Europe (cf. tableau ci-dessous : les montants
annoncés constituent 20 à 30% des fonds propres compatible) couplées
avec la mise en place de garanties souveraines pour les prochaines
opérations de refinancement des institutions financières, ce dernier
élément constituant le pendant sur des échéances de plusieurs mois des
efforts des banques centrales sur le très court terme.
RECAPITULATIF DES ACTIONS DE RECAPITALISATION DE BANQUES ENGAGEES
recap program
max size
DJ Stoxx banks S&P 500 banks
United States $250bn
France €40bn
Germany €70bn
UK €45bn
Netherlands €20bn
Others (est.) €20bn
Total Europe (est.) €205bn
Equity 31/12/08 cs. est. €1000bn $940bn
Implied boost to equity +20.5% +26.5%
Tangible book value €790bn $660bn
Implied boost to tangible v +26% +38.0%
TABLEAU 5 SOURCE : ODDO SECURITIES
Si la situation des marchés de dette commence à se normaliser quelque peu –
ne nous attendons pas à un fonctionnement fluide à brève échéance, c’est peu
probable - le scénario pour les actions n’en devient pas rose pour autant, la
conjoncture économique restant hostile pour au moins plusieurs trimestres.
Mais ce qu’il faut bien voir, c’est qu’on revient dans un tel cas à un scénario
de repli économique traditionnel et il est alors permis de penser que la
correction subie – déjà au-delà des normes de correction de récession passées
– pourrait avoir été suffisamment conséquente.
La masse critique pour un retournement de psychologie sur
les marchés de crédit
Des premiers signes de détente sur les taux interbancaires de référence sont
intervenus ces derniers jours dans la foulée des interventions concertées des
banques centrales et des annonces de recapitalisation. Le Libor 3 mois dollar
a refait en sens inverse plus de la moitié du chemin à la hausse qu’il avait
effectué dans la foulée du 15 septembre et du dépôt de bilan de Lehman
Brothers. Le Ted Spread – qui est l’écart entre le taux Libor 3 mois et le
rendement du papier souverain US de même maturité – a dans la foulée de la
détente observée sur le Libor lui aussi amorcé une décrue de plus en plus
visible, comme l’indique le graphe ci-après.
9
TED SPREAD - HISTORIQUE
LIBOR 3M vs US Treasury 3M since January 1st, 2007
0
1
2
3
4
5
6
7
01/01/2007
01/02/2007
01/03/2007
01/04/2007
01/05/2007
01/06/2007
01/07/2007
01/08/2007
01/09/2007
01/10/2007
01/11/2007
01/12/2007
01/01/2008
01/02/2008
01/03/2008
01/04/2008
01/05/2008
01/06/2008
01/07/2008
01/08/2008
01/09/2008
01/10/2008
US Treasury 3M LIBOR 3M
GRAPHE 6 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
En corollaire, les CDS des banques européennes ont quitté ces dernières
semaines les zones de stress extrême qu’ils avaient atteint dans la foulée du
dépôt de bilan de Lehman Brothers, enregistrant une détente sensible liée à
l’annonce des interventions publiques. La situation n’est peut-être pas encore
aussi normalisée qu’on aurait pu le penser, car la tendance est de nouveau à la
hausse des spreads ces derniers jours dans le contexte de baisse générale du
cours des actifs risqués. Il faut cependant remarquer que face à la possibilité
de nouvelles pertes pour les banques liées à la propagation de la crise, les
enveloppes annoncées de recapitalisation sont loin d’avoir été épuisées.
HISTORIQUE RECENT DES COTATIONS DE CREDIT DEFAULT SWAPS 5 ANS SUR
BANQUES EUROPEENNES
European Bank CDS Spread YTD
0
50
100
150
200
250
300
350
01/01/2008
15/01/2008
29/01/2008
12/02/2008
26/02/2008
11/03/2008
25/03/2008
08/04/2008
22/04/2008
06/05/2008
20/05/2008
03/06/2008
17/06/2008
01/07/2008
15/07/2008
29/07/2008
12/08/2008
26/08/2008
09/09/2008
23/09/2008
07/10/2008
21/10/2008
BNP Senior 5Y SOCGEN Senior 5Y Credit Agricole Senior 5Y
RBS Senior 5Y Barclays Senior 5Y UBS Senior 5Y
GRAPHE 7 SOURCE : BLOOMBERG
10
FAUT-IL REVENIR SUR LES CYCLIQUES >
Prévisions de bénéfices : le retour au réel va
faire très mal
Les risques sont à la baisse, c’est peu de le dire
Avec une croissance mondiale attendue aux environs de 2.5% pour 2009 par
Oddo securities et avec une quasi-récession aux États-Unis et en Europe, il
est apparent depuis plusieurs mois maintenant que loin de croître de près de
10% comme encore attendu par le consensus des analystes, les bénéfices des
sociétés en 2009 en Europe ont de grandes chances de baisser, voire de
baisser dans des proportions importantes. Et ce d’autant plus qu’il faut bien
prendre en compte les effets induits de la panne générale des marchés du
crédit observée depuis la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre dernier
et le fait que la crise financière n’épargne plus l’ensemble des marchés
émergents. Nous essayons dans la suite de ce chapitre de rassembler les
éléments à notre disposition pour essayer d’évaluer l’ampleur du recul à
prévoir.
CROISSANCES DES BENEFICES ET CROISSANCE ECONOMIQUE – EUROPE ET ETATSUNIS
CAGR
1996-2006 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2008e 2009e 2009e
(IMF) (Oddo Sec.) (IMF) (Oddo Sec.)
Global GDP growth 3.8% 2.5% 3.1% 4.0% 5.3% 4.8% 5.1% 5.0% 3.9% 3.8% 3.0% 2.5%
US GDP growth 3.1% 0.8% 1.6% 2.5% 3.6% 3.1% 2.9% 2.2% 1.6% 1.5% 0.1% 0.5%
EU GDP growth 2.6% 2.1% 1.4% 1.5% 2.7% 2.0% 2.8% 2.6% 1.3% 1.1% 0.2% 0.5%
Emerging GDP growth 7.9% 7.7% 6.7% 5.1%
(indices as current) (consensus) (consensus) (consensus)
DJ Stoxx earnings growth 11.5% -24% -12% 25% 30% 25% 16% 2.5% -3.5% 9.9%
DJ Stoxx ex banks 7.1% 4.8% 5.9%
DJ Stoxx adj. for excep. -11% -7%
S&P 500 earnings growth 9.5% -12% 9% 8% 19% 11% 15% -4.6% -3.0% 17.4%
S&P 500 ex banks 7.3% 6.5% 8.3%
TABLEAU 8 SOURCES : FACSETODDO SECURITIES
Il y a beaucoup à perdre si on anticipe un retour à la
tendance longue
Il faut bien l’avoir en tête, la croissance sur période très longue des bénéfices
des entreprises n’a que peu de rapport avec les faramineux 11.5% p.a.
observés sur les sociétés du DJ Stoxx sur la période 1996-2006.
Les séries de bénéfices reconstituées par l’économiste Robert Shiller pour le
S&P 500 montrent une croissance nominale d’environ 5% sur série très
longue avec comme indiqué dans le tableau ci-après des variations visibles
suivant les périodes.
11
CROISSANCE DES PROFITS ET CROISSANCE ECONOMIQUE SUR SERIE LONGUE AUX
ETATS UNIS
1960-
1970
1970-
1980
1980-
1990
1990-
2000
1960-
2000
2000-
2007
US av. GDP growth 4.2% 3.2% 3.3% 3.3% 3.5% 2.4%
S&P 500 profit growth, nominal 4.6% 11.2% 3.7% 8.9% 7.1% 4.1%
US CPI growth 2.8% 7.8% 4.7% 2.8% 4.4% 2.7%
Profit growth real 1.8% 3.1% -1.0% 5.9% 2.6% 1.4%
TABLEAU 9 SOURCE : R. SHILLER, ODDO SECURITIES
Si on fait l’hypothèse que le trend de très long terme ne doit pas être
foncièrement dissemblable en Europe de ce qu’il est aux États-Unis -
l’interpénétration des marchés des entreprises des deux espaces économiques
n’a jamais été aussi forte -, on peut alors s’interroger sur le potentiel de baisse
en Europe pour les prochains exercices si la croissance des bénéfices devait
revenir à son trend de long terme après les 10 ans de forte croissance entre
1996 et 2006, la croissance modeste observée en 2007 et le recul modéré
attendu pour 2008. Le tableau ci-dessous fournit des éléments de réponse : si
l’ajustement sur la tendance de long terme devait achever de se compléter sur
2009 (après deux exercices déjà en dessous du trend en 2007 et 2008), il
serait nécessaire d’observer une décroissance en rythme annuel l’année
prochaine de plus de 30% !
SIMULATION DE SCENARIO DE CROISSANCE DES BENEFICES 2009 ET TENDANCE 1996-
2009 CORRESPONDANTE
1996-2006 2007 2008e 2009e 1996-2009e
11.5% 2.1% -5.3%
0% 8.5%
-10% 7.6%
-20% 6.6%
-30% 5.5%
TABLEAU 10 SOURCE : ODDO SECURITIES
NB : les croissances indiquées ci-dessus et dans les tableaux suivants sont
basées sur l’échantillon de référence constitué par les sociétés du DJ Stoxx
pour lesquelles un historique de résultats est disponible depuis 1996. Il ne
couvre donc que 410 des 600 valeurs, d’où des indications de croissance pour
2007, 2008 et 2009 qui peuvent différer de celles afférentes aux 600 valeurs
de l’indice que nous récapitulons dans les tableaux de l’annexe.
Il est encore temps de revisiter la séquence
2001-2002 en Europe
Comparaison… devient raison !
On a longtemps pu croire que le ralentissement économique de 2008 était très
différent de la séquence 2001-2002 dans la mesure où il affectait
principalement le consommateur des pays industrialisés à la faveur du
renchérissement des produits de base et notamment aux États-Unis du
retournement du marché de l’immobilier et où le cycle industriel, soutenu par
la bonne santé des pays émergents, ne serait que partiellement affecté.
Les événements de ces derniers mois montrent sans ambiguité que c’était là
une vue de l’esprit :
12
on voit dès le début du troisième trimestre que le ralentissement
économique flirte avec la récession aux États-Unis et en Europe et qu’un
ralentissement plus marqué affecte les pays émergents ;
l’aggravation récente de la crise financière - même si on peut maintenant
penser qu’elle devrait être contenue à la faveur des interventions
publiques - a été trop violente pour ne pas renforcer à court terme
l’ampleur du ralentissement économique avec, de surcroît, des
conséquences sur la santé des marchés émergents.
Il résulte de ces éléments qu’un ralentissement majeur du cycle industriel
global est maintenant une quasi-certitude. S’il n’a pas les mêmes causes
qu’en 2001-2002, il est susceptible d’en avoir les mêmes effets - notre
pronostic de croissance globale pour 2009 est maintenant identique au score
observé en 2001 - et sans vouloir sombrer dans un pessimisme de mauvais
aloi, il est permis de penser que ce ralentissement industriel sera en fait plus
fort ou tout au moins plus durable (croissance sous-optimale attendue en
Europe et aux États-Unis pour plusieurs exercices).
Certaines indications récentes, qui selon nous ne trompent pas, rappelent
étrangement le freinage industriel du début 2001 :
composante prises de commandes ISM industriel aux États-Unis en
septembre revenue en dessous de 40 ;
avertissement sur les résultats de l’éditeur de logiciels SAP, qui constitue
selon nous un bon baromètre des intentions d’investissements des
entreprises industrielles.
Il est donc pertinent, à ce stade, de revisiter la séquence 2001-2002
d’évolution des bénéfices par secteur : les fortes baisses constatées alors
constituent un guide incontournable des événements à venir maintenant selon
nous.
Des chutes marquées dans l’ensemble des compartiments
cycliques en 2001-2002 et ce même en excluant les
eléments exceptionnels
La séquence 2001-2002 a constitué une vraie récession des bénéfices en
Europe et ce, même sans prendre en compte les facteurs exceptionnels
négatifs qui ont fortement impacté la masse totale des bénéfices de la cote.
Ce sont les pertes non récurrentes "hors norme" constatées dans nombre de
secteurs et qu’il faut selon nous retraiter pour se faire une idée de la sévérité
de la contraction purement opérationnelle.
Elles concernent :
Alstom dans les cycliques industrielles ;
les opérateurs de télécoms et les fabricants d’équipements télécoms dans
le compartiment TMT ;
enfin, certains réassureurs tels Scor et ZFS dans les financières.
Même en les excluant de notre analyse (cf. tableau ci-après qui reconstitue les
masses de bénéfices des grands compartiments sectoriels du DJ Stoxx), on
trouve deux années de croissance négative et on perd près de 20% au total en
2002 par rapport au pic des bénéfices de 2000. Ce qu’il faut constater, c’est
un contraste marqué entre les secteurs défensifs qui continuent à produire des
croissances et l’ensemble des cycliques qui reculent à deux chiffres en
rythme annuel qu’elles soient cycliques de base, cyliques industrielles,
cycliques de consommation ou valeurs financières.
13
EVOLUTION
Voir suite

EVOLUTION DES BENEFICES PAR COMPARTIMENT SECTORIEL DU DJ STOXX –
COMPARAISON AVEC 2001-2002
DJStoxx earnings, €bn, y/y var. 2009e 2008e 2007 2002 2001
Deep cyclicals 126 717 128 777 103 428 42 949 51 773
-1.6% 24.5% -0.6% -17.0% -11.7%
Industrial cyclicals 55 751 53 326 50 184 11 943 24 848
4.5% 6.3% 17.7% -51.9% -26.4%
(adj. Alstom) 5.4% -19.2%
Consumer cyclicals 33 854 37 242 40 931 18 982 16 302
-9.1% -9.0% 19.1% 16.4% -28.0%
Defensives 118 347 108 047 100 418 66 784 64 535
9.5% 7.6% 6.4% 3.5% 11.9%
TMT 61 579 57 523 60 554 7 149 273
7.1% -5.0% 10.8% 2523.6% -99.3%
(adj. Telco + Alc + Eric + PHG) 6.1% -23.1%
Financials 162 464 127 244 185 333 74 587 95 555
27.7% -31.3% -7.2% -21.9% -23.7%
(adj. Scor + ZFS) -17.6% -16.2%
Total 558 711 512 160 540 847 222 395 253 285
9.1% -5.3% 2.1% -12% -24%
Total - excep. adj. 245 384 265 271
-7% -11%
TABLEAU 11 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
L’ensemble des compartiments cycliques affiche des fortes baisses à deux
chiffres en 2001 même en enlevant les éléments exceptionnels mentionnés
précédemment. Ces baisses se poursuivent même en 2002 dans deux grands
compartiments, les cycliques de base et les financières.
Il est difficile de trouver meilleure illustration du clivage valeurs
cycliques/valeurs défensives que cet épisode 2001-2002. Il reflète l’évidence
que les secteurs défensifs ont une moins grande sensibilité de leurs résultats
au cycle économique que les secteurs cycliques.
La récession des bénéfices, modérée en 2008 va se
radicaliser en 2009, des reculs à la 2001-2002 sont à
envisager
Jusqu’à présent, l’évolution des bénéfices dans ce cycle n’a que peu de
similitudes avec la séquence 2001-2002 que nous venons de détailler.
Après la forte croissance de la décennie 1996-2006, un premier
ralentissement apparaît dès 2007. Cependant, hors dépréciations
exceptionnelles des banques, la croissance se maintient à des niveaux proches
de 5% tant pour 2007 que pour 2008 - sur la base des dernières estimations -.
La crise financière n’a pas encore débouché sur une vraie récession et la
bonne tenue des pays émergents - dont l’importance a grandi depuis le denier
cycle - a permis à la croissance mondiale de se maintenir à des niveaux
satisfaisants.
Le ralentissement est ainsi modeste en 2007, voire imperceptible dans la
plupart des secteurs et tient seulement à deux facteurs : légère contraction des
résultats sur les cycliques de base (pétrole et mines) et première vague de
baisse des résultats des banques à la faveur des dépréciations d’actifs.
2008 fournit une image beaucoup plus contrastée même si la tendance
générale ne varie pas hors banques. Le fort rebond de la contribution des
secteurs liés aux cours des matières premières (pétrole et mines) masque un
ralentissement maintenant plus marqué des autres grands secteurs : la
14
croissance est faible, voire négative pour les cycliques industrielles, les
valeurs de consommation et la plupart des TMT. Le score total – banques
comprises - vire légèrement au rouge à la faveur de la crise bancaire. Hors
banques, comme indiqué plus haut, la croissance reste significative mais c’est
principalement sous l’effet des cycliques de base et dans une moindre part
des défensives.
L’aggravation nette de la conjoncture économique sur le troisième trimestre
2008 - qui concerne maintenant l’ensemble des zones géographiques - et les
effets à attendre de la crise du crédit bancaire laissent à penser que si pour
2009, un scénario à la 2001 paraissait possible, il est maintenant de plus en
plus probable et il pourrait en réalité se révéler dépassé. Au niveau toujours
faible dans les pays industrialisés de la consommation des ménages, va
maintenant se superposer un ralentissement visible des émergents et une
décélération forte du cycle industriel global et de l’investissement des
entreprises.
S’il est naturel de s’attendre dans ce contexte à des corrections sensibles (des
baisses à deux chiffres en rythme annuel) sur les cycliques de consommation
et les principales cycliques industrielles, financières et cycliques de base ne
devraient pas être non plus épargnées, d’où le retour - au minimum à notre
sens - à un scénario de type 2001 :
Certes, les financières ont déjà subi des reculs en 2007 et en 2008, mais il
s’agit principalement de dépréciations de créances de titres : les pertes
opérationnelles liées au retournement du cycle en Europe (défaut
d’entreprises, ménages surendettés) et à la crise de l’immobilier dans un
grand nombre de pays sont encore devant nous.
Les cours des principales matières premières ont perdu jusqu’à près de la
moitié de leur valeur dans le pire des cas depuis les points hauts du
second trimestre. Il est maintenant probable que les cours pour l’exercice
2009 marqueront un recul par rapport à 2008 d’où un retournement
sensible à prévoir concernant l’évolution des bénéfices (sur la base des
cours maintenus à leurs niveaux actuels, le recul des prix atteindrait près
de 25% en année pleine sur 2009).
Si elles ont remarquablement résisté en 2001-2002, les défensives ne sont pas
totalement à l’abri dans ce cycle, avec notamment des dépenses de
consommation sous pression structurelle. S’il est probable que des révisions
en baisse d’estimations sont là aussi à prévoir sur 2009, nous restons
convaincus qu’elles seront toutefois de moins grande ampleur que dans les
secteurs cycliques. Concernant la consommation de base, un premier
ajustement a déjà eu lieu sur le premier semestre 2008 avec la baisse de
pouvoir d’achat inhérente au renchérissement du pétrole et des produits
alimentaires. Le fait que cette situation difficile n’ait pas entraîné de révisions
majeures de résultats pour les sociétés du secteur confirme selon nous – si
besoin était – la plus grande résistance de ces activités dans une phase de
ralentissement.
Face aux variations de bénéfices attendues par le consensus (source
JCF/Facset) pour 2009 telles que répertoriées dans le tableau ci-dessus, trois
conclusions s’imposent :
de forts reculs à deux chiffres devraient faire place aux pronostics actuels
de croissance dans la plupart des compartiments cycliques ;
les croissances proches de 10% attendues sur les défensives sont aussi
trop optimistes mais le potentiel de révision nous semble inférieur à ce
qu’il est sur les secteurs les plus cycliques où de très forts reculs sont
monnaie courante en période de récession ;
au final, un recul en base annuelle compris entre 15-30% est probable
pour l’indice dans son ensemble avec des baisses encore plus fortes dans
les secteurs les plus cycliques.
15
Nous avons essayé dans le tableau reproduit ci-dessous de simuler sur la
masse des secteurs de l’indice DJStoxx ce que pourrait être un scénario pour
les bénéfices 2009 en prenant en compte le degré de sensibilité des secteurs
au cycle, les trends observés en 2001-2002 et les niveaux de marges atteints
au point haut de 2006-2007. Les chiffres pour 2008 sont ceux provenant du
consensus le plus récent JCF/Facset (NB : la baisse de 3.5% prévue
actuellement n’est vraisemblablement pas assez conservatrice, les résultats du
quatrième trimestre ayant de grandes chances de révéler pleinement
l’ampleur du ralentissement mondial). Cette simulation donne une baisse
annuelle des bénéfices totaux de l’indice d’un peu plus de 20%.
SIMULATION DES BENEFICES 2009 – DJ STOXX
Total earnings, €bn E 07e var 08e E 08e var 09e E 09e
DEEP CYCLICALS 129.5 30% 168.9 -38% 105.1
Chemicals 14.7 21% 17.8 -40% 10.7
Oils 69.7 32% 92.3 -30% 64.6
Paper / Packaging 2.8 -34% 1.8 -30% 1.3
Metals & Mining 42.4 35% 57.0 -50% 28.5
SEMI CYCLICALS 57.3 7% 61.5 -28% 44.2
Aerospace / Defense 5.2 25% 6.5 -15% 5.6
Construction 8.2 -13% 7.1 -25% 5.3
Building materials 10.4 -5% 9.9 -30% 6.9
Capital Goods 21.6 13% 24.4 -25% 18.3
Support sces 11.9 14% 13.6 -40% 8.1
CONSUMER CYCLICALS 44.8 -7% 41.6 -39% 25.5
Airlines 3.7 -61% 1.4 -100% 0.0
Automotives 22.1 -3% 21.5 -50% 10.7
General retailers 7.5 -14% 6.4 -20% 5.1
Hotel / leisure 4.8 2% 4.9 -25% 3.7
Luxury/consumer goods 6.8 9% 7.4 -20% 5.9
DEFENSIVES 127.1 7% 135.6 -2% 133.1
Home & Personal Care 5.2 8% 5.6 -5% 5.3
Food producer 24.2 5% 25.5 -5% 24.2
Beverages 8.9 2% 9.1 -5% 8.6
Food retail 8.7 4% 9.0 -5% 8.6
Health 35.4 13% 39.9 0% 39.9
Utilities 44.7 4% 46.4 0% 46.4
TMT 69.3 -6% 65.4 -10% 59.0
IT Hardware 11.0 -13% 9.6 -25% 7.2
Media 5.4 6% 5.7 -15% 4.8
Broadcasting 2.2 -9% 2.1 -25% 1.5
Semiconductors 0.9 -102% 0.0 0% 0.0
IT Services 1.0 16% 1.2 -15% 1.0
Software 2.6 16% 3.0 -10% 2.7
Telecoms 46.2 -5% 43.9 -5% 41.7
FINANCIALS 218.7 -31% 151.2 -20% 121.5
Insurances 56.6 -17% 46.9 -25% 35.2
Banks 142.4 -33% 95.5 -17% 79.2
Property, holdings, others 19.8 -55% 8.9 -20% 7.1
DJ STOXX 646.8 -3.5% 624.2 -22% 488.3
TABLEAU 12 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
16
Le pire est-il déjà dans les cours sur les secteurs
cycliques > Nous en doutons fortement
Indéniablement, une rotation sectorielle vers les défensives
a déjà eu lieu
Cela a pris beaucoup de temps pour se concrétiser mais les performances par
secteur depuis le début de l’année montrent désormais un avantage net aux
secteurs défensifs. La quasi-totalité d’entre eux surperforment l’indice avec
au premier rang la pharmacie et la consommation courante – seules les
utilities sont légèrement en retrait - tandis que les plus fortes corrections
affectent des compartiments éminemment cycliques (métaux & mines, biens
d’équipement, compagnies aériennes, banques).
PERFORMANCES SECTORIELLES EN 2008 - DJ STOXX
23/10/2008 Perf Q1 08 Perf Q2 08 Perf Q3 08
Perf QTD
(16/10) Perf YTD
Chemicals -10.0% 5.8% -18.0% -23.1% -40.0%
Oils -17.3% 15.7% -22.6% -14.1% -36.4%
Paper / Packaging -13.6% -14.8% 0.3% -13.4% -35.9%
Metals & Mining -5.9% 16.4% -44.2% -37.5% -61.5%
Aerospace / Defence -16.8% -10.3% -3.4% -20.0% -42.2%
Construction -10.3% -20.1% -13.4% -24.1% -52.9%
Building materials -10.2% -16.9% -14.2% -21.8% -49.9%
Capital Goods -17.9% 0.6% -17.8% -32.9% -54.7%
Support sces -10.8% -2.9% -9.0% -20.6% -37.2%
Airlines -24.8% -15.0% -3.6% -10.5% -44.8%
Automotives -14.6% -18.9% -3.5% -26.0% -50.5%
General retailers -20.9% -16.0% -7.1% -15.3% -47.5%
Hotel / leisure -18.3% -11.7% -13.2% -18.9% -49.3%
Luxury/consumer goods -18.2% 0.4% -11.8% -11.0% -35.6%
Home & Personal Care -14.7% -10.7% 2.9% -9.0% -28.6%
Food producer -9.2% -10.6% 4.8% -9.2% -22.6%
Beverages -14.1% -9.3% -4.3% -22.1% -41.9%
Food retail -17.2% -10.9% -0.4% -16.4% -38.6%
Health -13.7% 1.7% 2.5% -2.6% -12.4%
Utilities -16.6% 0.3% -11.8% -15.2% -37.5%
IT Hardware -23.9% -13.7% -12.1% -14.1% -50.3%
Media -20.2% -11.1% 0.5% -13.4% -37.5%
Broadcasting -20.2% -11.2% -5.6% -10.8% -40.4%
Semiconductors -32.7% 4.8% -11.3% -18.0% -48.8%
IT Services -11.3% 0.8% -9.2% -28.3% -41.5%
Software -12.7% 5.6% 9.3% -24.7% -23.3%
Telecoms -22.7% -3.5% -8.4% -9.7% -38.3%
Insurances -11.4% -14.4% -5.2% -27.9% -48.1%
Banks -18.8% -16.8% -9.0% -22.4% -52.3%
Property, holdings, other financials -14.8% -12.3% -14.3% -17.8% -46.8%
DJ Stoxx -16.1% -5.4% -11.5% -18.5% -42.8%
Average, sectors -16.1% -6.6% -8.4% -18.4% -41.6%
Std deviation 5.6% 9.8% 10.0% 7.8% 10.4%
Std deviation, annualised 11.1% 19.7% 20.0% ns 12.0%
TABLEAU 13 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
Conséquence de cette rotation sectorielle, les défensives se sont renchéries
par rapport à l’ensemble de la cote et aux autres valeurs, les cycliques. Le
graphe ci-après indique les niveaux de PE relatifs des 12 principaux secteurs
représentant plus de 80% de la capitalisation boursière totale. Les PE relatifs
actuels sont comparés à leur position à fin 2007 et à leur moyenne sur les
10 dernières années.
Dans l’ensemble, les secteurs défensifs bénéficient d’une prime traditionnelle
en termes de PE relatif (ce que reflète sur le graphe des niveaux supérieurs à
100% pour les moyennes à 10 ans de ces PE relatifs), mais cette prime a eu
tendance à s’accroître depuis le début de l’année en particulier pour les
secteurs de consommation courante et la pharmacie. C’est moins vrai pour les
télécoms et les utilities. La pharmacie traite maintenant au-dessus de son
niveau moyen de prime à 10 ans, ce qui n’est pas le cas des télécoms.
17
PE ET PE RELATIFS DES SECTEURS DU DJ STOXX – AU 21/10/2008
DJ Stoxx Current 10Y average(*) Gap to 10Y av
PE 12M forward 21/10/08 absolute relative absolute relative absolute relative
DEEP CYCLICALS
Chemicals 8.1 1.0 15.0 1.0 -46% 2%
Oils 6.1 0.7 15.7 1.0 -61% -25%
Paper / Packaging 11.6 1.4 13.5 0.9 -14% 56%
Metals & Mining 4.2 0.5 12.5 0.8 -67% -37%
SEMI CYCLICALS
Aerospace / Defense 8.3 1.0 13.6 0.9 -39% 15%
Construction 7.7 0.9 13.5 0.9 -43% 7%
Building materials 6.7 0.8 13.0 0.8 -48% -2%
Capital Goods 8.7 1.0 16.4 1.0 -47% 0%
Support sces 8.6 1.0 16.7 1.0 -49% 0%
CONSUMER CYCLICALS
Airlines 14.4 1.7 15.8 1.0 -9% 71%
Automotives 8.4 1.0 12.8 0.8 -35% 25%
General retailers 10.5 1.3 17.1 1.1 -39% 16%
Hotel / leisure 8.8 1.1 16.0 1.0 -45% 3%
Luxury/consumer goods 10.3 1.2 19.3 1.2 -47% 2%
DEFENSIVES
Home & Personal Care 15.2 1.8 25.0 1.6 -39% 17%
Food producer 13.2 1.6 16.5 1.1 -20% 52%
Beverages 10.7 1.3 17.6 1.1 -39% 15%
Food retail 11.0 1.3 18.5 1.2 -40% 15%
Health 12.1 1.5 21.0 1.3 -43% 11%
Utilities 11.4 1.4 15.6 1.0 -27% 38%
GROWTH
IT Hardware 9.6 1.2 25.0 1.6 -62% -26%
Media 9.5 1.1 18.7 1.2 -49% -3%
Broadcasting 11.9 1.4 25.8 1.6 -54% -10%
Semiconductors 30.3 3.7 30.4 2.0 0% 81%
IT Services 7.9 1.0 25.2 1.5 -69% -37%
Software 14.2 1.7 34.3 2.1 -59% -18%
Telecoms 9.2 1.1 20.4 1.2 -55% -10%
FINANCIALS
Insurances 5.6 0.7 15.1 0.9 -63% -25%
Banks 7.0 0.8 12.8 0.8 -45% 5%
Property, holdings, others 11.5 1.4 18.1 1.2 -37% 20%
TABLEAU 14 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
PE RELATIFS PAR SECTEUR DU DJ STOXX – ACTUELS VS 31/12/07 ET MOYENNE A 10 ANS
DJ Stoxx sector PE: now vs 31/12/07 & 10Y av.
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0 2 4 6 8 10 12 14
Today 31/12/2007 10Y AVG
Chem
Oils
Metal & m
Cap Gds
Auto
Food
Health
Utilities
Telcos
Insurance
Banks
Property & Holdings
GRAPHE 15 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
Si la prime attribuée aux défensives a eu tendance à se renchérir, il n’en
découle pas que les cycliques dans leur ensemble traitent avec une décote qui
s’est renforcée au cours de ces derniers mois. Seules les cycliques de base
18
(pétrole, métaux et mines) et l’assurance présentent aujourd’hui des PE
relatifs en dessous de leur moyenne à 10 ans et dont le niveau de décote s’est
accru depuis le début de l’année. Des secteurs cycliques tels que la chimie,
l’automobile et les biens d’équipement se traitent à des niveaux de PE relatifs
proches de 1 et en ligne, voire au-dessus de leurs niveaux moyens à 10 ans.
Nombre de secteurs sensibles au cycle présentent en 2008
des marges bien supérieures aux moyennes historiques
Un facteur important à nos yeux pour déterminer l’ampleur potentielle du
recul des bénéfices à venir dans ce cycle est la position des marges observées
actuellement par rapport à leur moyenne historique. Le fait que pour
l’ensemble du DJ Stoxx, la marge nette attendue pour 2008 se situe encore à
près de 15% au-dessus de son niveau moyen sur les 11 dernières années tend
à confirmer que le risque de recul marqué est grand avec la récession qui
s’annonce.
C’est encore plus vrai pour les secteurs qui présentent les niveaux de marge
actuels les plus élevés par rapport à leur moyenne historique… surtout si, de
surcroît, ils sont très sensibles au cycle économique !
MARGES NETTES SECTEURS DU DJ STOXX – HISTORIQUE ET PREVISIONS CONSENSUS
Net margins N. of co Market cap 2009e 2008e 09e/HIST AV 08e/HIST AV
HIST. AV.
1996-2007
Metals & Mining 16 146.1 14.3% 13.8% 185% 179% 7.7%
IT Hardware 7 85.1 8.1% 7.7% 181% 171% 4.5%
Capital Goods 34 142.6 7.6% 7.2% 168% 162% 4.5%
Chemicals 13 107.1 7.4% 7.2% 165% 160% 4.5%
Automotives 14 144.6 3.4% 4.1% 128% 152% 2.7%
Luxury/consumer goods 9 69.5 9.1% 8.7% 146% 139% 6.3%
Home & Personal Care 5 85.7 11.0% 10.6% 142% 137% 7.7%
Food producer 17 333.6 10.7% 10.4% 139% 135% 7.7%
Utilities 19 278.9 9.6% 9.3% 130% 126% 7.4%
Software 4 39.9 18.6% 18.3% 128% 125% 14.6%
Telecoms 13 321.6 10.3% 9.9% 127% 122% 8.1%
Aerospace / Defense 11 54 5.4% 5.2% 126% 121% 4.3%
Media 14 44.7 8.0% 7.8% 121% 118% 6.6%
Hotel / leisure 8 28.7 5.5% 5.5% 114% 114% 4.8%
Health 21 451.4 20.2% 19.5% 117% 113% 17.3%
Insurances 23 219.8 7.6% 6.8% 125% 113% 6.1%
DJ Stoxx 410 4054.7 8.9% 8.4% 118% 112% 7.6%
Oils 19 434.6 8.2% 8.3% 110% 111% 7.5%
Construction 15 44.2 3.9% 3.9% 105% 106% 3.7%
Beverages 3 32.3 8.8% 9.8% 95% 106% 9.2%
Support sces 27 79.8 5.2% 5.5% 100% 106% 5.2%
Food retail 11 100.0 2.6% 2.5% 106% 102% 2.5%
Broadcasting 5 16.3 9.7% 9.1% 108% 102% 9.0%
Building materials 11 53.9 6.8% 7.0% 98% 102% 6.9%
General retailers 10 41.7 4.0% 4.2% 94% 99% 4.3%
Semiconductors 3 12.2 7.9% 8.6% 86% 94% 9.1%
Property, holdings, other financials 19 48.4 24.4% 24.6% 75% 76% 32.3%
IT Services 5 8.7 5.3% 5.2% 76% 75% 6.9%
Airlines 4 14 1.5% 2.1% 46% 65% 3.2%
Paper / Packaging 6 20.5 4.1% 3.9% 68% 64% 6.1%
Banks 44 594.6 20.1% 16.9% 74% 63% 27.0%
TABLEAU 16 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
Le classement des secteurs selon ce critère (niveau de marge atteint en 2008
par rapport au niveau moyen à 10 ans) fait apparaître en tête de palmarès
nombre de secteurs a priori très sensibles au cycle économique : métaux &
mines, IT Hardware, biens d’équipement, chimie et automobile. Ces secteurs
concentrent, selon nous, les risques les plus forts de chute des bénéfices en
19
2009 et partant de fortes révisions à la baisse des attentes du consensus. Dans
quelle mesure ce point est-il déjà pris en compte dans les valorisations >
L’argument des valorisations relatives est-il si
convaincant dans ce contexte>
Nous avons déjà indiqué plus haut que si les secteurs défensifs se sont en
règle générale renchéris en termes de PE relatifs ces derniers mois, seule une
minorité de secteurs cycliques a subi de vrais de-rating et traite avec des PE
relatifs inférieurs à 1.
Nous avons représenté dans le graphe ci-dessous la position des principaux
secteurs en regard d’une part de leur niveau actuel de marge nette par rapport
à la moyenne historique 10 ans et d’autre part de leur niveau de PE relatif par
rapport à la moyenne historique 10 ans.
GRAPHE DE COMPARAISON MARGES PAR RAPPORT A HISTORIQUE ET PE RELATIF PAR
RAPPORT A HISTORIQUE
DJ Stoxx sectors
rel P/E & net margins
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160%
Cap Gds
Chemicals
Auto
Oils
Ins
Telcos
Health
Banks
Property
Utilities
Food
rel PE Spot/10Y AVG
Margin Spot/10Y AVG
Metals & Mining
GRAPHE 17 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
La conclusion que nous tirons de cet examen est qu’il est difficile de soutenir
à ce stade que - compartiment ressources naturelles mis à part -, la
valorisation actuelle des valeurs cycliques prend déjà en compte le risque
majeur d’écrasement des prévisions bénéficiaires et/ou que ces dernières sont
attractives par rapport à des défensives en apparence plus valorisées. Si on
prend en compte le surcroît de révision en baisse des prévisions de bénéfices
à attendre sur les compartiments cycliques par rapport aux défensifs, il n’est
pas apparent du tout que les cycliques soient réellement bon marché à
l’exception des valeurs déjà citées. Des secteurs éminemment cycliques
comme l’automobile, la chimie ou les biens d’équipement se traitent avec des
PE relatifs au-dessus des moyennes historiques et ce, alors que leurs marges
2008 sont très nettement au-dessus des moyennes historiques et que la
sensibilité traditionelle de leur activité au cycle rend probable des révisions
en baisse de leurs résultats de forte ampleur.
Une sortie de crise avec une croissance faible qui perdure
ne plaide pas pour les cycliques
Autre argument qui ne plaide pas en faveur des valeurs cycliques à ce stade :
la forte probabilité que la sortie de la crise actuelle dans les pays
industrialisés se fasse par une période prolongée de croissance sous-optimale.
Un tel environnement pourrait être défavorable aux valeurs cycliques dans la
mesure où la croissance de leurs résultats pourrait demeurer assez peu
attractive alors que le rebond traditionnel de sortie de crise leur permet
20
historiquement d’extérioriser un levier important sur leurs résultats… et de
creuser l’écart avec les secteurs plus défensifs en termes de performance
boursière. Dans un tel scénario, le prix à payer (en termes de perte
d’opportunité) pour être resté défensif pendant la sortie de crise pourrait être
minime.
Notre allocation de pondérations sectorielles reste
défensive
Nous avons ajusté nos objectifs quantifiés de pondération sectorielle le
17 octobre (nouvelle allocation dans le tableau ci-dessous avec changements
indiqués en commentaire). Notre re-pondération à Neutre du secteur Métaux
et Mines (variation : + 4 points de pondération de -4 à 0) ne traduit pas un rebalancement
significatif vers les cycliques dans la mesure où nous avons
dégradé dans la foulée nos pondérations sur deux autres secteurs cycliques,
l’IT hardware et l’automobile. Elle reflète simplement l’ampleur de la
correction boursière qui est intervenue sur le compartiment ressources de
base depuis le début du troisième trimestre : c’est pour nous le seul des
secteurs cycliques où un vrai de-rating qui commence à prendre la mesure du
changement radical à venir concernant les estimations bénéficiaires s’est
produit.
ODDO STRATEGIE – ALLOCATION DES PONDERATIONS SECTORIELLES
Sectors
Bench
DJ Stoxx
Max
deviation Target
T.
deviation Rating Comments
DEEP CYCLICALS 16% 16%
Chemicals 3% -5%/+5% 1% -2% U/W
Oils 9% -10%/+10% 11% 2% O/W
Paper / Packaging 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
Metals & Mining 4% -5%/+5% 4% 0% Neutral + change from: T. deviation -4%, rating U/W
SEMI CYCLICALS 9% 5%
Aerospace / Defense 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Construction 1% -5%/+5% 0% -1% U/W
Building materials 1% -5%/+5% 0% -1% U/W
Capital Goods 4% -5%/+5% 3% -1% Neutral
Support sces 2% -5%/+5% 1% -1% U/W
CONSUMER CYCLICALS 8% 4%
Airlines 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
Automotives 4% -5%/+5% 1% -3% U/W - change from: T. deviation -2%, rating unch.
General retailers 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Hotel / leisure 1% -5%/+5% 0% -1% U/W
Luxury/consumer goods 2% -5%/+5% 2% 0% Neutral
DEFENSIVES 31% 44%
Home & Personal Care 2% -5%/+5% 4% 2% O/W
Food producer 6% -5%/+5% 7% 1% O/W
Beverages 2% -5%/+5% 4% 2% O/W
Food retail 2% -5%/+5% 3% 1% O/W
Health 9% -5%/+5% 13% 4% O/W - change from: T. deviation +5%, rating unch.
Utilities 10% -10%/+10% 13% 3% O/W
TMT 12% 15%
IT Hardware 2% -5%/+5% 1% -1% U/W - change from: T. deviation 0%, rating Neutral
Media 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Broadcasting 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
Semiconductors 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
IT Services 0% -5%/+5% 0% 0% Neutral
Software 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Telecoms 8% -5%/+5% 12% 4% O/W - change from: T. deviation +5%, rating unch.
FINANCIALS 23% 15%
Insurances 5% -5%/+5% 3% -2% U/W
Banks 15% -10%-10% 10% -5% U/W
Property, holdings, others 3% -5%/+5% 2% -1% U/W
TABLEAU 18 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
21
SUIVIS
A suivre (encore)

ÉTATS-UNIS : VALORISATIONS, ESTIMATIONS ET
PERFORMANCES
Rappel liste Oddo Securities :
composition et performance 22
Tableau de bord perf. secteurs
DJ Stoxx et S&P 500 22
Tableau de bord perf.
estimations consensus et valo DJ Stoxx 24
Tableau de bord perf.
estimations consensus et valo S&P 500 25
P/E 12 M/f des secteurs et historique, DJ Stoxx 26
P/E 12 M/f des secteurs et historique, S&P 500 27
Historique récent de taux Europe et États-Unis 28
22
RAPPEL LISTE ODDO SECURITIES : COMPOSITION ET PERFORMANCE
Stock Sector
TP ODDO's
analyst Entry price Entry date ODDO rec. Price 28/10/08
Perf from
entry
E.ON utilities € 42.0 € 47.31 20/12/2007 Buy 25 -47.15%
KPN telecom € 13.0 € 11.91 16/04/2008 Buy 10.543 -11.48%
Vivendi telecom € 33.0 € 31.28 20/12/2007 Accumulate 19.98 -36.13%
Total oil € 63.0 € 47.63 17/07/2008 Buy 37.685 -20.88%
Casino food retail € 88.0 € 73.40 20/12/2007 Buy 49.78 -32.18%
Roche Holdings pharma CHF 215 196.4 20/12/2007 Buy 111.27 -6.03%
Thales aerospace defence € 45.0 € 41.40 16/04/2008 Accumulate 31.84 -23.09%
LVMH luxury goods € 74.0 € 81.15 20/12/2007 Buy 48.375 -40.39%
Publicis media € 25.0 € 25.53 20/12/2007 Buy 16.41 -35.72%
Dassault Systèmes software € 38.0 € 38.51 20/12/2007 Accumulate 30.04 -21.99%
dividends & cash 53.4
starting point, 20/12/07 Monthly perf Monthly perf 9 937.78
December 07 1.4% 2.1% 10 144.87 0.6%
January 08 -9.9% -7.0% 9 439.27 3.0%
February 08 -2.9% -2.6% 9 197.67 0.3%
March 08 -4.1% -0.5% 9 153.32 3.6%
April 08 5.6% 3.5% 9 470.33 -2.1%
May 08 -0.3% 2.7% 9 728.47 3.0%
June 08 -10.2% -9.6% 8 791.24 0.5%
July 08 -1.9% 2.6% 9 020.20 4.5%
August 08 1.6% 1.5% 9 152.45 -0.1%
September 08 -11.1% -9.7% 8 264.59 1.4%
October 08 -22.1% -14.4% 7076.1 7.7%
DJ Stoxx perf from 20/12/07 -44.52% Oddo list perf from
start
-28.80% Oddo list
value
7076.1 Perf spread 15.72%
Perf spread / TR 14.11%
Comp. Spread 28.3%
TABLEAU 19 SOURCE : ODDO SECURITIES
TABLEAU DE BORD PERFORMANCES SECTEURS DU DJ STOXX
23/10/2008 Perf 1 week Perf Quarter Perf YTD Peak to date Peak date
Chemicals 1.3% -23.1% -40.0% -39.0% 16/07/2007
Oils 11.7% -14.1% -36.4% -40.3% 13/07/2007
Paper / Packaging 6.2% -13.4% -35.9% -52.0% 06/02/2007
Metals & Mining -0.7% -37.5% -61.5% -65.8% 11/10/2007
Aerospace / Defence 2.2% -20.0% -42.2% -47.0% 15/06/2007
Construction -2.1% -24.1% -52.9% -65.8% 23/05/2007
Building materials -3.5% -21.8% -49.9% -61.0% 09/07/2007
Capital Goods -7.0% -32.9% -54.7% -59.0% 12/07/2007
Support sces 0.1% -20.6% -37.2% -47.8% 16/07/2007
Airlines 3.9% -10.5% -44.8% -61.1% 20/04/2007
Automotives -17.9% -26.0% -50.5% -58.2% 29/10/2007
General retailers -2.2% -15.3% -47.5% -64.2% 07/05/2007
Hotel / leisure -1.9% -18.9% -49.3% -63.7% 01/06/2007
Luxury/consumer goods 9.6% -11.0% -35.6% -39.4% 31/10/2007
Home & Personal Care 4.3% -9.0% -28.6% -29.3% 17/10/2007
Food producer 4.6% -9.2% -22.6% -22.5% 15/11/2007
Beverages -3.6% -22.1% -41.9% -46.0% 31/10/2007
Food retail 2.1% -16.4% -38.6% -43.6% 04/05/2007
Health 7.6% -2.6% -12.4% -26.5% 06/02/2007
Utilities 5.2% -15.2% -37.5% -37.1% 30/10/2007
IT Hardware 8.1% -14.1% -50.3% -58.3% 11/10/2007
Media 1.3% -13.4% -37.5% -49.5% 01/06/2007
Broadcasting 5.0% -10.8% -40.4% -48.6% 16/07/2007
Semiconductors 3.3% -18.0% -48.8% -59.8% 19/07/2007
IT Services 0.4% -28.3% -41.5% -57.8% 20/04/2007
Software 6.7% -24.7% -23.3% -32.4% 05/10/2007
Telecoms 1.4% -9.7% -38.3% -41.2% 29/10/2007
Insurances -5.0% -27.9% -48.1% -56.6% 20/06/2007
Banks -2.2% -22.4% -52.3% -63.0% 07/02/2007
Property, holdings, other financials -2.4% -17.8% -46.8% -56.5% 19/02/2007
DJ Stoxx 1.1% -18.5% -42.8% -47.9% 01/06/2007
TABLEAU 20 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
23
TABLEAU DE BORD PERFORMANCES SECTEURS S&P 500
23/10/2008 Perf 1 week Perf Quarter Perf YTD Peak to date Peak date
Chemicals -3.9% -19.7% -31.5% -36.4% 19/07/2007
Oils 1.4% -24.8% -38.7% -39.5% 26/12/2007
Paper / Packaging -8.4% -39.5% -49.8% -60.3% 19/07/2007
Metals & Mining -12.6% -43.8% -64.4% -66.7% 13/07/2007
Aerospace / Defence -4.2% -20.6% -36.2% -40.5% 01/10/2007
Construction -13.5% -43.9% -57.6% -78.1% 02/02/2007
Building materials -7.2% -26.5% -31.6% -50.6% 21/02/2007
Capital Goods -9.4% -29.5% -51.2% -54.5% 09/10/2007
Support sces -2.9% -20.2% -21.6% -30.2% 19/07/2007
Airlines -5.0% -18.3% -2.8% -26.0% 08/08/2007
Automotives -9.6% -42.5% -59.3% -69.8% 12/10/2007
General retailers -4.4% -22.6% -24.0% -36.3% 04/06/2007
Hotel / leisure -2.0% -20.0% -31.4% -38.1% 31/10/2007
Luxury/consumer goods -1.9% -14.8% -20.9% -23.8% 10/12/2007
Home & Personal Care -3.8% -16.8% -20.9% -22.4% 12/12/2007
Food producer 1.9% -12.0% -16.0% -18.3% 10/12/2007
Beverages -3.0% -20.4% -26.7% -29.2% 13/12/2007
Food retail -4.2% -15.7% -29.2% -36.0% 26/04/2007
Health -0.7% -13.6% -24.0% -27.0% 06/12/2007
Utilities 3.6% -14.2% -33.0% -35.4% 21/05/2007
IT Hardware -7.7% -24.3% -39.5% -44.7% 31/10/2007
Media -2.1% -20.6% -47.6% -51.8% 06/11/2007
Broadcasting -3.9% -26.3% -36.5% -47.1% 18/01/2007
Semiconductors -9.1% -25.0% -48.2% -51.2% 17/07/2007
IT Services -12.1% -35.2% -44.3% -56.6% 09/07/2007
Software -6.0% -19.0% -34.7% -36.7% 02/11/2007
Telecoms -2.7% -16.1% -43.1% -47.1% 31/05/2007
Insurances -7.8% -31.7% -61.7% -66.7% 16/05/2007
Banks -8.9% -23.6% -40.3% -56.6% 20/02/2007
Property, holdings, other financials -13.0% -37.2% -43.8% -58.0% 07/02/2007
S&P 500 -4.0% -22.1% -38.2% -42.0% 09/10/2007
TABLEAU 21 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
TABLEAU DE BORD ESTIMATIONS CONSENSUS ET VALORISATIONS DJ STOXX
Performance Earnings Estimate revisions since Masses (€bn) % share
since growth 30/06/08 31/03/08 31/12/07
P/E
Dividend 2008
RoE
of total
(DJ Stoxx au 29/10/2008) 1 week YTD 2009/08 2008/07 2009 2008 2009 2008 2009 2008 2009 2008 (€bn) Yield 2008
No.
of
cies
Mark.
cap.
Earnings
08 Mark cap
DEEP CYCLICALS
Chemicals 1.3% -40.0% 3.0% 20.9% -3.7% 2.9% 6.0% 11.4% 9.0% 14.3% 7.6x 7.9x 6.66 4.8% 19.7% 20 140.1 17.8 2.7%
Oils 11.7% -36.4% -4.3% 32.4% -2.7% 4.5% 15.6% 22.3% 14.7% 23.0% 6.1x 5.8x 32.62 6.1% 24.6% 34 537.4 92.3 10.4%
Paper / Packaging 6.2% -35.9% 9.3% -33.7% -16.7% -13.9% -22.7% -22.7% -31.0% -29.5% 10.9x 12.0x 1.52 6.9% 8.9% 7 22.0 1.8 0.4%
Metals & Mining -0.7% -61.5% -1.7% 34.6% -11.5% 7.8% 11.1% 22.1% 11.9% 19.4% 3.7x 3.6x 11.21 5.4% 30.0% 25 207.8 57.0 4.0%
907.4 168.9 17.5%
SEMI CYCLICALS
Aerospace / Defence 2.2% -42.2% 11.5% 25.2% -0.3% -0.3% -1.8% -1.3% -7.8% -5.8% 7.6x 8.5x 2.27 4.1% 15.6% 12 55.6 6.5 1.1%
Construction -2.1% -52.9% 5.8% -13.2% -9.2% -8.2% -15.3% -13.1% -20.7% -18.5% 7.0x 7.4x 3.48 6.7% 15.9% 18 52.1 7.1 1.0%
Building materials -3.5% -49.9% -1.6% -4.7% -16.3% -8.2% -20.6% -11.6% -20.3% -9.8% 6.2x 6.1x 3.40 5.6% 14.8% 13 60.2 9.9 1.2%
Capital Goods -7.0% -54.7% 10.1% 12.9% -4.1% 0.9% -3.2% 0.1% -10.9% -7.0% 6.6x 7.3x 8.97 5.0% 23.6% 45 178.2 24.4 3.4%
Support services 0.1% -37.2% 3.8% 13.6% -6.0% 1.6% -6.9% 0.5% -12.7% -5.1% 8.0x 8.4x 5.15 4.6% 22.7% 35 113.2 13.6 2.2%
459.4 61.5 8.9%
CONSUMER CYCLICALS
Airlines 3.9% -44.8% -27.8% -61.1% -46.3% -28.8% -67.3% -53.4% -72.8% -60.7% 15.9x 11.5x 0.61 3.8% 5.1% 5 16.3 1.4 0.3%
Automotives -17.9% -50.5% -13.5% -2.8% -33.2% -14.3% -35.2% -15.1% -39.2% -17.6% 8.5x 7.3x 7.57 4.8% 14.1% 14 157.6 21.5 3.0%
General retailers -2.2% -47.5% -1.2% -14.4% -15.9% -8.8% -20.8% -12.6% -31.8% -23.1% 10.1x 10.0x 3.57 5.6% 28.3% 14 63.9 6.4 1.2%
Hotel / leisure -1.9% -49.3% 3.2% 2.5% -5.0% 2.6% -9.1% -0.1% -16.4% -8.4% 8.2x 8.5x 2.80 6.8% 12.2% 13 41.5 4.9 0.8%
Luxury/consumer goods 9.6% -35.6% 10.1% 8.6% -2.5% 0.3% -3.9% -1.9% -8.7% -5.4% 9.1x 10.0x 2.52 3.4% 17.3% 10 73.7 7.4 1.4%
353.0 41.6 6.8%
DEFENSIVES
Home & Personal Care 4.3% -28.6% 10.1% 7.5% -3.8% -1.1% -4.1% -2.0% -6.5% -5.2% 14.3x 15.7x 2.26 2.6% 23.1% 6 87.8 5.6 1.7%
Food producer 4.6% -22.6% 9.1% 5.4% 0.2% 2.2% -1.5% 0.4% -3.8% -2.5% 12.3x 13.5x 13.29 3.9% 23.2% 20 343.7 25.5 6.6%
Beverages -3.6% -41.9% 11.4% 1.9% -4.0% -3.9% -6.1% -4.6% -9.2% -7.7% 9.4x 10.5x 3.34 3.5% 22.4% 9 95.4 9.1 1.8%
Food retail 2.1% -38.6% 10.2% 3.9% -5.9% -3.4% -7.2% -4.6% -10.7% -8.8% 10.1x 11.1x 3.90 3.9% 15.5% 11 100.3 9.0 1.9%
Health 7.6% -12.4% 9.4% 13.0% 4.7% 6.3% 2.7% 5.3% -1.8% 1.3% 11.5x 12.6x 16.64 3.3% 28.6% 34 503.4 39.9 9.7%
Utilities 5.2% -37.5% 12.7% 3.7% -1.2% -1.4% -0.6% -3.4% -4.7% -6.7% 10.4x 11.8x 28.50 5.2% 15.8% 37 546.1 46.4 10.5%
1676.6 135.6 32.4%
TMT
IT Hardware 8.1% -50.3% 6.6% -12.7% -18.3% -10.2% -23.2% -16.8% -25.3% -20.6% 8.9x 9.5x 3.72 4.1% 25.6% 10 91.3 9.6 1.8%
Media 1.3% -37.5% 5.0% 6.5% -5.0% -0.8% -6.4% -1.3% -11.0% -6.0% 8.8x 9.2x 2.73 5.2% 23.7% 17 52.7 5.7 1.0%
Broadcasting 5.0% -40.4% 9.6% -8.6% -11.0% -4.4% -15.9% -7.0% -22.3% -14.5% 10.9x 11.9x 1.52 6.2% 21.4% 6 24.5 2.1 0.5%
Semiconductors 3.3% -48.8% ns -101.9% -19.4% NS -28.5% NS -45.2% NS 13.3x NS 0.38 2.4% 6.3% 5 16.0 0.0 0.3%
IT Services 0.4% -41.5% 5.3% 15.5% -5.9% 0.3% -6.1% 0.5% -11.4% -4.0% 7.3x 7.7x 0.45 4.9% 14.4% 5 9.1 1.2 0.2%
Software 6.7% -23.3% 11.3% 16.4% -3.3% 0.2% -4.3% 0.4% -3.6% -0.3% 13.2x 14.7x 0.81 1.8% 26.5% 5 44.1 3.0 0.9%
Telecoms 1.4% -38.3% 7.6% -4.9% -4.0% -2.3% -4.5% -1.8% -7.0% -4.0% 8.5x 9.2x 28.93 7.2% 19.6% 24 403.6 43.9 7.8%
641.3 65.4 12.4%
FINANCIALS
Insurances -5.0% -48.1% 12.0% -17.1% -9.2% -11.7% -11.4% -15.9% -16.2% -18.9% 5.0x 5.6x 20.34 7.8% 15.9% 34 261.2 46.9 5.0%
Banks -2.2% -52.3% 32.2% -32.9% -17.7% -20.5% -27.5% -38.0% -34.2% -44.7% 5.8x 7.7x 57.22 7.8% 10.2% 58 730.6 95.5 14.1%
Property, holdings, others -2.4% -46.8% 84.7% -55.3% -18.2% -40.5% -19.2% -45.1% -22.8% -46.1% 9.3x 17.2x 8.92 5.9% 10.4% 54 151.9 8.9 2.9%
D&J STOXX w/o Banks 5.9% 4.8% 1143.7 151.2 22.1%
DJ STOXX 1.1% -42.8% 9.9% -3.5% -9.1% -5.3% -9.2% -8.7% -13.7% -13.2% 7.6x 8.3x 285.30 5.5% 19.5% 600 5181.4 624.2 100.0%
w/o fin. & deep cyclicals 9.6x 10.3x 207.74 5.0%
TABLEAU 22 SOURCES : DATASTREAM, JCF, ODDO SECURITIES
TABLEAU DE BORD ESTIMATIONS CONSENSUS ET VALORISATIONS S&P 500
Performance Earnings Estimate revisions since Masses ($bn) % share
since growth 30/06/08 31/03/08 31/12/07
P/E
Dividend 2007
RoE
of total
(S&P 500 au29/10/2008) 1 week YTD 2009/08 2008/07 2009 2008 2009 2008 2009 2008 2009 2008 ($bn) Yield 2008
No.
of
cies
Mark.
cap.
Earnings
08 Mark cap.
DEEP CYCLICALS
Chemicals -3.9% -31.5% 2.9% 5.6% -9.5% -4.2% -6.0% -3.8% -4.6% -2.8% 10.4x 10.7x 6.55 3.8% 23.6% 15 174.6 16.4 2.1%
Oils 1.4% -38.7% -3.8% 25.2% -14.4% -5.9% 2.1% 11.4% 4.9% 16.7% 6.7x 6.5x 22.12 2.2% 28.1% 35 994.9 154.0 11.9%
Paper / Packaging -8.4% -49.8% 26.9% -32.2% -14.8% 12.8% -36.6% -35.2% -41.2% -45.9% 13.2x 16.8x 1.10 6.5% 4.4% 3 16.9 1.0 0.2%
Metals & Mining -12.6% -64.4% 10.8% 11.0% -23.3% -14.0% -7.4% -2.6% -3.7% -5.3% 4.6x 5.1x 2.54 4.0% 21.1% 11 63.9 12.5 0.8%
1250.2 183.9 15.0%
SEMI CYCLICALS
Aerospace / Defence -4.2% -36.2% 11.8% 10.2% -3.1% -1.8% -2.6% -2.0% -3.4% -1.7% 8.8x 9.8x 4.92 2.6% 24.6% 9 187.1 19.1 2.2%
Construction -13.5% -57.6% -126.6% -57.9% -32.3% NS -36.2% NS -49.0% NS 18.7x NS 0.44 2.6% 2.9% 7 17.4 -3.5 0.2%
Building materials -7.2% -31.6% 5.7% -43.2% -18.4% -6.0% -36.7% -30.4% -43.8% -43.8% 15.2x 16.1x 0.71 4.4% 15.9% 3 16.1 1.0 0.2%
Capital Goods -9.4% -51.2% -2.2% 3.2% -18.7% -6.0% -21.4% -9.2% -22.1% -9.7% 8.4x 8.2x 19.39 5.0% 19.8% 27 390.4 47.6 4.7%
Support sces -2.9% -21.6% 10.5% 5.9% -3.4% 1.5% -7.2% -4.3% -9.0% -5.6% 11.3x 12.5x 6.45 2.4% 21.4% 27 269.5 21.5 3.2%
880.5 85.7 10.6%
CONSUMER CYCLICALS
Airlines -5.0% -2.8% 44.4% -26.2% 85.7% 76.7% -10.3% -23.7% -25.9% -37.7% 18.2x 26.4x 0.01 0.2% 4.7% 1 8.8 0.3 0.1%
Automotives -9.6% -59.3% -57.3% -987.8% NS NS NS NS NS NS NS NS 0.84 3.3% 15.3% 5 25.9 -12.6 0.3%
General retailers -4.4% -24.0% 7.4% 0.4% -5.8% -1.6% -7.4% -2.6% -14.5% -9.5% 11.5x 12.3x 9.43 1.7% 18.9% 33 539.9 43.8 6.5%
Hotel / leisure -2.0% -31.4% 1.2% 1.3% -8.8% -1.6% -12.6% -3.3% -15.4% -5.2% 12.2x 12.3x 4.33 3.6% 24.8% 10 120.9 9.8 1.5%
Luxury/consumer goods -1.9% -20.9% 8.6% 10.3% -3.1% 0.5% -3.6% -0.1% -3.9% -0.7% 11.1x 12.1x 10.28 4.6% 36.9% 16 224.7 18.6 2.7%
920.1 59.9 11.0%
DEFENSIVES
Home & Personal Care -3.8% -20.9% 11.1% 11.8% -1.1% -1.0% -2.1% -1.5% -3.0% -2.0% 13.8x 15.4x 7.54 2.7% 18.7% 11 277.3 18.0 3.3%
Food producer 1.9% -16.0% 8.6% 4.5% -2.4% -1.1% -1.8% -0.5% -3.9% -2.2% 13.3x 14.4x 6.34 3.3% 24.9% 12 192.6 13.4 2.3%
Beverages -3.0% -26.7% 8.7% 11.4% -0.9% -0.1% -0.5% 0.5% -1.5% 0.6% 12.9x 14.0x 7.61 3.0% 37.8% 9 254.7 18.1 3.1%
Food retail -4.2% -29.2% 8.5% 6.9% -4.6% -1.9% -5.2% -1.5% -7.7% -2.9% 10.5x 11.4x 1.10 2.4% 23.0% 5 45.9 4.0 0.6%
Health -0.7% -24.0% 9.4% 9.6% -1.0% 0.9% -1.4% 0.4% -2.7% -0.5% 10.7x 11.7x 28.34 2.5% 25.5% 46 1145.0 97.7 13.7%
Utilities 3.6% -33.0% 7.9% 7.3% -2.6% -0.5% -1.3% 0.8% -2.4% 0.1% 10.5x 11.3x 14.93 4.5% 15.3% 33 331.6 29.4 4.0%
2247.1 180.7 27.0%
TMT
IT Hardware -7.7% -39.5% 8.7% 17.1% -5.2% 0.3% -5.2% 1.2% -7.4% 0.0% 10.4x 11.3x 5.88 1.0% 25.8% 29 610.6 54.2 7.3%
Media -2.1% -47.6% 10.3% 13.0% -10.5% -4.5% -10.3% -5.1% -17.0% -9.2% 13.2x 14.5x 1.02 0.5% 19.9% 13 206.6 14.2 2.5%
Broadcasting -3.9% -36.5% 6.5% 14.4% -9.0% -1.5% -7.7% -0.3% -8.5% -1.6% 9.6x 10.2x 3.31 1.9% 11.7% 6 171.2 16.8 2.1%
Semiconductors -9.1% -48.2% 2.7% -4.8% -30.6% -11.1% -33.4% -16.9% -39.7% -27.1% 13.9x 14.3x 4.72 2.8% 17.7% 17 168.6 11.8 2.0%
IT Services -12.1% -44.3% 16.9% 7.4% -5.4% -5.2% -2.8% -7.6% -8.5% -8.1% 9.4x 11.0x 0.06 0.4% 14.2% 5 14.1 1.3 0.2%
Software -6.0% -34.7% 12.2% 24.1% -2.3% -0.4% 1.4% 2.1% 3.1% 4.5% 10.4x 11.7x 3.98 1.1% 39.8% 15 360.2 30.8 4.3%
Telecoms -2.7% -43.1% 5.4% 11.7% -8.2% -3.6% -11.2% -6.4% -17.6% -13.4% 9.2x 9.7x 16.20 6.1% 14.1% 10 266.6 27.6 3.2%
1797.9 156.8 21.6%
FINANCIALS
Insurances -7.8% -61.7% 50.3% -47.7% -35.0% -42.3% -40.2% -52.0% -43.9% -58.9% 6.0x 9.0x 9.02 4.5% 11.5% 22 207.5 23.0 2.5%
Banks -8.9% -40.3% 349.3% -77.0% -29.5% -74.3% -39.8% -83.4% -48.0% -87.4% 10.1x 45.2x 48.38 5.6% 8.5% 40 871.4 19.3 10.5%
Property, holdings, others -13.0% -43.8% 3.9% -4.9% -12.5% -7.4% -13.4% -1.8% -8.7% -4.2% 12.9x 13.4x 7.63 4.9% 15.0% 25 154.9 11.6 1.9%
S&P 500 w/o banks 8.3% 6.5% 1233.7 53.9 14.8%
S&P 500 -4.0% -38.2% 17.4% -3.0% -13.5% -12.6% -13.7% -16.0% -17.0% -20.9% 9.8x 11.6x 255.19 3.1% 22.1% 500 8329.6 720.8 100.0%
w/o fin. and deep cyclicals 11.0x 12.1x 197.79 2.7%
TABLEAU 23 SOURCES : DATASTREAM, JCF, ODDO SECURITIES
PE 12M/F DES PRINCIPAUX SECTEURS ET HISTORIQUES, DJ STOXX
DJ Stoxx Current 3Y average Gap to 3Y av 10Y average(*) Gap to 10Y av
PE 12M forward 21/10/2008 absolute relative absolute relative absolute relative absolute relative absolute relative
DEEP CYCLICALS
Chemicals 8.1 1.0 13.8 1.1 -41% -10% 15.0 1.0 -46% 2%
Oils 6.1 0.7 10.1 0.8 -40% -7% 15.7 1.0 -61% -25%
Paper / Packaging 11.6 1.4 14.9 1.2 -22% 20% 13.5 0.9 -14% 56%
Metals & Mining 4.2 0.5 10.2 0.8 -59% -37% 12.5 0.8 -67% -37%
SEMI CYCLICALS
Aerospace / Defence 8.3 1.0 13.5 1.1 -38% -5% 13.6 0.9 -39% 15%
Construction 7.7 0.9 14.8 1.2 -48% -20% 13.5 0.9 -43% 7%
Building materials 6.7 0.8 12.2 0.9 -45% -15% 13.0 0.8 -48% -2%
Capital Goods 8.7 1.0 15.6 1.2 -44% -14% 16.4 1.0 -47% 0%
Support sces 8.6 1.0 14.1 1.1 -39% -6% 16.7 1.0 -49% 0%
CONSUMER CYCLICALS
Airlines 14.4 1.7 11.6 0.9 24% 88% 15.8 1.0 -9% 71%
Automotives 8.4 1.0 11.6 0.9 -28% 11% 12.8 0.8 -35% 25%
General retailers 10.5 1.3 15.8 1.2 -34% 2% 17.1 1.1 -39% 16%
Hotel / leisure 8.8 1.1 16.0 1.2 -45% -15% 16.0 1.0 -45% 3%
Luxury/consumer goods 10.3 1.2 17.3 1.4 -41% -8% 19.3 1.2 -47% 2%
DEFENSIVES
Home & Personal Care 15.2 1.8 20.8 1.6 -27% 12% 25.0 1.6 -39% 17%
Food producer 13.2 1.6 16.0 1.3 -17% 26% 16.5 1.1 -20% 52%
Beverages 10.7 1.3 17.1 1.3 -37% -3% 17.6 1.1 -39% 15%
Food retail 11.0 1.3 16.4 1.3 -33% 4% 18.5 1.2 -40% 15%
Health 12.1 1.5 16.2 1.3 -25% 14% 21.0 1.3 -43% 11%
Utilities 11.4 1.4 16.2 1.3 -30% 8% 15.6 1.0 -27% 38%
GROWTH
IT Hardware 9.6 1.2 15.6 1.2 -38% -5% 25.0 1.6 -62% -26%
Media 9.5 1.1 15.6 1.2 -39% -6% 18.7 1.2 -49% -3%
Broadcasting 11.9 1.4 17.5 1.4 -32% 5% 25.8 1.6 -54% -10%
Semiconductors 30.3 3.7 28.8 2.3 5% 58% 30.4 2.0 0% 81%
IT Services 7.9 1.0 15.7 1.2 -50% -22% 25.2 1.5 -69% -37%
Software 14.2 1.7 22.4 1.8 -37% -2% 34.3 2.1 -59% -18%
Telecoms 9.2 1.1 12.9 1.0 -29% 9% 20.4 1.2 -55% -10%
FINANCIALS
Insurances 5.6 0.7 9.8 0.8 -42% -11% 15.1 0.9 -63% -25%
Banks 7.0 0.8 10.5 0.8 -33% 3% 12.8 0.8 -45% 5%
Property, holdings, others 11.5 1.4 16.3 1.3 -30% 8% 18.1 1.2 -37% 20%
DJ STOXX 8.3 12.7 -35% 16.0 -48%
DJ STOXX w/o B, O & C 10.4 15.2 -31% 17.9 -42%
TABLEAU 24 SOURCES : JCF, ODDO SECURITIES
PE 12M/F DES PRINCIPAUX SECTEURS ET HISTORIQUES, S&P 500
S&P 500 Current 3Y average Gap to 3Y av 10Y average(*) Gap to 10Y av
PE 12M forward 21/10/2008 absolute relative absolute relative absolute relative absolute relative absolute relative
DEEP CYCLICALS
Chemicals 10.8 1.0 14.7 1.0 -26% -1% 17.6 0.9 -39% 2%
Oils 6.7 0.6 10.6 0.7 -37% -14% 16.3 0.8 -59% -29%
Paper / Packaging 17.1 1.5 21.6 1.4 -21% 7% 25.4 1.4 -33% 12%
Metals & Mining 5.5 0.5 13.2 0.9 -58% -43% 17.4 0.9 -68% -47%
SEMI CYCLICALS
Aerospace / Defence 9.3 0.8 16.0 1.1 -42% -21% 17.1 0.9 -45% -10%
Construction ns ns ns 0.8 ns ns ns 0.5 ns ns
Building materials 16.7 1.5 15.3 1.0 10% 47% 15.8 0.9 6% 74%
Capital Goods 8.9 0.8 15.3 1.0 -41% -21% 18.9 1.0 -53% -21%
Support sces 12.4 1.1 17.4 1.1 -29% -4% 19.0 1.0 -35% 7%
CONSUMER CYCLICALS
Airlines 23.8 2.1 24.0 1.6 -1% 31% 25.1 1.4 -5% 51%
Automotives ns ns 1.7 1.7 ns ns 14.9 0.8 ns ns
General retailers 12.5 1.1 16.3 1.1 -23% 4% 22.2 1.2 -43% -4%
Hotel / leisure 12.7 1.1 18.6 1.2 -32% -8% 19.4 1.1 -35% 7%
Luxury/consumer goods 11.8 1.1 15.3 1.0 -23% 4% 15.0 0.8 -21% 28%
DEFENSIVES
Home & Personal Care 15.5 1.4 19.1 1.3 -19% 9% 21.6 1.2 -28% 19%
Food producer 14.2 1.3 17.4 1.1 -18% 10% 18.2 1.0 -22% 29%
Beverages 14.4 1.3 18.6 1.2 -23% 4% 24.5 1.3 -41% -1%
Food retail 11.2 1.0 17.0 1.1 -34% -10% 17.8 1.0 -37% 4%
Health 11.7 1.0 16.2 1.1 -28% -3% 21.5 1.1 -46% -8%
Utilities 11.1 1.0 15.8 1.0 -30% -5% 13.9 0.8 -20% 28%
GROWTH
IT Hardware 11.4 1.0 19.6 1.3 -42% -21% 26.6 1.4 -57% -27%
Media 14.3 1.3 26.8 1.8 -47% -28% 30.1 1.6 -53% -21%
Broadcasting 10.7 1.0 19.5 1.3 -45% -25% 40.4 2.0 -74% -53%
Semiconductors 14.7 1.3 20.7 1.4 -29% -4% 29.1 1.6 -50% -16%
IT Services 11.2 1.0 19.5 1.3 -43% -22% 20.7 1.1 -46% -10%
Software 11.7 1.0 18.6 1.2 -37% -15% 29.5 1.5 -60% -31%
Telecoms 9.7 0.9 14.8 1.0 -35% -12% 17.1 0.9 -44% -6%
FINANCIALS
Insurances 8.1 0.7 10.7 0.7 -24% 2% 14.3 0.7 -43% -4%
Banks 19.6 1.7 13.0 0.9 51% 101% 14.0 0.8 40% 131%
Property, holdings, others 14.2 1.3 26.5 1.7 -46% -27% 17.6 1.0 -19% 24%
S&P 500 11.2 15.2 -26% 18.9 -41%
S&P 500 w/o B, O & C 12.1 17.4 -31% 21.2 -43%
TABLEAU 25 SOURCES : JCF, ODDO SECURITIES
28
HISTORIQUE RECENT DE TAUX : ETATS-UNIS
US INTEREST RATE
0
1
2
3
4
5
6
7
01/01/2003
01/04/2003
01/07/2003
01/10/2003
01/01/2004
01/04/2004
01/07/2004
01/10/2004
01/01/2005
01/04/2005
01/07/2005
01/10/2005
01/01/2006
01/04/2006
01/07/2006
01/10/2006
01/01/2007
01/04/2007
01/07/2007
01/10/2007
01/01/2008
01/04/2008
01/07/2008
01/10/2008
US FED LIBOR 3M US Treasury 10Y Benchmark
GRAPHE 26 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
HISTORIQUE RECENT DE TAUX : ETATS-UNIS
LIBOR 3M vs US Treasury 3M
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
02/01/1986
02/01/1987
02/01/1988
02/01/1989
02/01/1990
02/01/1991
02/01/1992
02/01/1993
02/01/1994
02/01/1995
02/01/1996
02/01/1997
02/01/1998
02/01/1999
02/01/2000
02/01/2001
02/01/2002
02/01/2003
02/01/2004
02/01/2005
02/01/2006
02/01/2007
02/01/2008
US Treasury 3M LIBOR 3M
3
GRAPHE 27 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
29
HISTORIQUE RECENT DE TAUX : EUROPE
EUROPE INTEREST RATE
0
1
2
3
4
5
6
01/01/2003
01/04/2003
01/07/2003
01/10/2003
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ECB EURIBOR 3M German BUNDES 10Y Benchmark
GRAPHE 28 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
HISTORIQUE RECENT DE SPREAD CREDIT – ETATS-UNIS, EUROPE
Credit Spread Investment Grade EU & US
0
20
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ITRAXX EUROPE 5Y CDX Investment Grade
GRAPHE 29 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
Les courbes ne passent pas.