La politique des petits pas
Nous ajustons nos pondérations sectorielles DJ Stoxx. Certes, nous
n’infléchissons pas, à ce stade, notre biais défensif (la récession est devant
nous… mais pas encore dans les chiffres, la croissance post-récession
pourrait rester décevante plusieurs exercices), mais prenons en compte la
forte correction de ces dernières semaines et des signes plus tangibles de
rotation sectorielle avérée vers les Défensives. Nous re-pondérons à Neutre
Métaux et Mines vu le violent de-rating ayant affecté le secteur ces dernières
semaines. En sens inverse, nous renforçons notre prudence vis-à-vis de secteurs cycliques tels que l’Automobile (nous enlevons un point supplémentaire de pondération) et l’IT hardware (idem avec passage de la
note à Sous-pondérer). Nous modérons nos (très) fortes surpondérations sur
la Pharma et les Télécoms au vu de l’excellente performance relative de ces
dernières semaines (NB : nous les aimons toujours !).
Après avoir adopté une pondération Neutre sur les actions le 9 octobre
dernier, nous effectuons un premier ajustement de nos pondérations
sectorielles. Celui-ci se fait simultanément à l’adoption par Oddo Securities
de recommandations plus positives sur les principales valeurs du secteur
Métaux et Mines (cf. note de notre analyste Luc Pez). Le tableau complet de
nos pondérations sectorielles est indiqué à la fin de ce document.
Cycliques de base : ne tirez (plus) sur le pianiste !
Nous re-pondérons à Neutre Métaux et Mines, un secteur sur lequel notre
opinion a été continûment négative depuis novembre 2007. La raison
principale tient à l’ampleur de la correction subie par les valeurs du secteur
ces derniers mois à la faveur de la chute continue du cours des matières
premières. C’est le seul secteur cyclique où un vrai de-rating des multiples de
valorisation est intervenu tant en absolu qu’en relatif. En résumé :
. Baisse des cours de près des deux tiers depuis le point haut du cycle
précédent et de plus de 60% depuis le début de l’année. Les valeurs du
secteur ont perdu 44% sur le troisième trimestre et encore… 37% depuis le
30 septembre.
. PE relatif (base 12 mois - forward) maintenant à plus de 40% en dessous
de sa moyenne historique à 10 ans (PE relatif actuel en dessous de 0.5x
contre une moyenne historique à 0.8x). Peu de secteurs cycliques en
dehors de la Tech traitent avec une telle décote.
Certes, il y a matière à réflexion dans le fait que les marges nettes du secteur pour 2008 soient… 80% au-dessus de leur moyenne à 10 ans mais nous
pensons que l’inévitable ajustement drastique des prévisions bénéficiaires
sur 2009 (bénéfices encore attendus en croissance de 8% environ à ce jour
par rapport au point haut de 2008) n’est plus susceptible de peser sur les
valorisations comme il le fera pour les cycliques industrielles ou les cycliques de consommation.
Dernier point à ne pas négliger, dans un scénario de sortie de récession avec
croissance lente dans les principaux pays industrialisés, la surexposition du
secteur - tout au moins sa partie minière - à l’industrialisation de la Chine et de l’Inde reste un atout structurel incontournable.
Ça peut faire encore mal sur beaucoup de cycliques…
En sens inverse, la prise en compte des PE relatifs actuels, des niveaux de
marge 2008 par rapport à l’historique et des prévisions 2009 nous incite
toujours à la plus grande prudence sur les cycliques de consommation et les
cycliques industrielles dans un contexte récessif qui n’a pas encore fait sentir tous ses effets. Ceci nous amène à :

a) Renforcer notre sous-pondération du secteur Automobile de 1 cran.
Sur la base de notre échantillon DJ Stoxx, le PE relatif du secteur demeure
30% au-dessus de sa moyenne historique à 1.0x et ses marges nettes 2008
ressortent 60% au-dessus des moyennes à 10 ans. Ces derniers éléments
laissent à penser que des baisses de résultats bien au-delà des 5%
attendus par le consensus sont possibles sur 2009.
b) Adopter une note Sous-pondérer sur l’IT hardware (contre Neutre
précédemment) avec, là aussi, un recul de 1 cran de la pondération cible.
Un PE relatif de 1.1x, des marges nettes 2008 70% au-dessus de leur
moyenne à 10 ans et une croissance attendue pour 2009 à deux chiffres
nous paraissent constituer un environnement dangereux pour un secteur qui
reste éminemment cyclique. Notre mouvement prend aussi en compte des
éléments spécifiques tels que le risque croissant de pénurie de financement
concernant les opérateurs de pays émergents dans la partie équipements
de réseaux et notre changement d’opinion récent sur le titre Philips.
Nos principales sous-pondérations demeurent les Financières (Banques et
Assurances), la Chimie et l’Automobile.

Nous restons résolument défensifs mais modérons un peu nos
plus fortes pondérations
Dans le cadre de la rotation sectorielle observée ces dernières semaines
vers les valeurs défensives, la Pharmacie et les Télécoms ont largement
surperformé l’indice à tel point que leur poids respectif dans l’indice s’est
accru nettement.
Le parcours de la Pharmacie est impressionnant depuis la fin du deuxième
trimestre. Le secteur gagne, d’après nos mesures, 2.5% sur le T3 (le DJ
Stoxx perd 11.5% sur la période) et ne perd que 9.5% depuis le 30 septembre alors que le marché s’est, lui, effondré de plus de 19%. Après avoir subi une sévère période d’impopularité, les valeurs de pharmacie se traitent maintenant en agrégé avec un PE relatif de 1.5x qui reflète une prime de près de 10% par rapport à la moyenne à 10 ans des PE relatifs du secteur. Nous restons convaincus qu’il faut privilégier le secteur dans la période d’entrée de récession (c’est le secteur le moins sensible au cycle économique), mais la performance relative récente parce qu’elle accroît le poids du secteur dans l’indice ne nous permet pas de maintenir constant notre objectif de déviation de pondération, sauf à basculer dans une vision extrémiste : nous le ramenons de +5 à +4.
Nous faisons de même - pour des raisons similaires - pour les Télécoms
(écart de pondération ramené de +5 à +4) même si nous persistons à trouver
le secteur attractif combinant sensibilité modérée au cycle, valorisations
modestes (PE relatif à 1.1x) et des rendements du dividende soutenables à
des niveaux très attractifs.
Nos autres principales surpondérations demeurent les Utilities et la
Consommation courante.