U10: une façon d'appréhender la baisse du titre (Securibourse)
par Graham 
, vendredi 09 mai 2008, 15:31 (il y a 6038 jours)
édité par Graham, vendredi 09 mai 2008, 15:39
La lecture des documents de référence et des différentes publications faites au Balo et à l'AMF de Altamir Amboise et de U10 montre qu'Altamir Amboise a pu entrer au capital de la holding de U10 (U10 partenaires) à hauteur de 21,46% pour un prix de 12.185.430 . Lors des opérations de novembre, U10 Partenaires détenait près de 9.950.000 actions U10 (soit 53,28% du capital social), ainsi que 1 851 817 BSARs et enfin 789 737 OBSAR, chaque BSAR ou OBSAR donnant droit à souscrire à une action U10. Par simple calcul arithmétique, et en supposant, par excès, que les BSARs ou OBSARs auraient une valeur nulle (ce qui n'est pas le cas), on comprend que le cours moyen d'achat des actions U10 par Altamir Amboise se situe à 5,7 (non pris en compte les BSARs et OBSARs), soit avec une décote de près de 30% sur les cours moyens observés de U10 aux entours de l'opération de restructuration capitalistique de U10. Altamir Amboise et Apax étant très liés, on peut supposer sans grand risque derreur que le cours moyen dachat dApax était semblable à celui dAltamir Amboise.
On sétonnera à juste titre de la réticence de la société et dApax à communiquer en novembre le montant de la transaction. Il me semble que le marché, longtemps, navait pas assimilé les subtilités de la transaction et quil ne le fait depuis que progressivement en sanctionnant le titre. On comprendra donc, à posteriori, une des raisons principales de la chute du titre depuis novembre. On sétonnera, encore, du rachat des actions par M.Lièvre directement ou indirectement à des cours supérieurs à ceux de lentrée au capital dApax. Toutefois on conviendra ignorer si lentrée au capital dApax via la holding de contrôle dU10 résulte de la cession de titres dU10 Partenaires par M.Lièvre ou par de plus anciens investisseurs institutionnels. Est-ce à dire pour autant que U10 ne mérite pas dêtre considéré à titre privé comme investissement > Non assurément : les affaires ne sont en rien altérées par les mouvements sur le capital de la société. Cependant une plus fine approximation de la juste valeur de la société est donnée par les prix de cession constatés en novembre. Néanmoins, ces prix ne prenaient pas en compte le ralentissement constaté au premier trimestre de la nouvelle année. Il faudra en tenir compte et surveiller attentivement les effets du ralentissement économique sur le compte de résultat du premier semestre. En attendant, il conviendra dêtre prudent avant tout renforcement. Le détachement prochain du dividende conjugué à la crainte dun plus fort ralentissement quescompté pourrait entraîner le cours à continuer sa chute, malgré la modération de la valorisation de la société considérée au regard des deux exercices passés.
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Graham
erreur ??
» La lecture des documents de référence et des différentes publications
» faites au Balo et à l'AMF de Altamir Amboise et de U10 montre qu'Altamir
» Amboise a pu entrer au capital de la holding de U10 (U10 partenaires) à
» hauteur de 21,46% pour un prix de 12.185.430 . Lors des opérations de
» novembre, U10 Partenaires détenait près de 9.950.000 actions U10 (soit
» 53,28% du capital social), ainsi que 1 851 817 BSARs et enfin 789 737
» OBSAR, chaque BSAR ou OBSAR donnant droit à souscrire à une action U10.
» Par simple calcul arithmétique, et en supposant, par excès, que les BSARs
» ou OBSARs auraient une valeur nulle (ce qui n'est pas le cas), on comprend
» que le cours moyen d'achat des actions U10 par Altamir Amboise se situe à
» 5,7 (non pris en compte les BSARs et OBSARs), soit avec une décote de
» près de 30% sur les cours moyens observés de U10 aux entours de
» l'opération de restructuration capitalistique de U10.
Il s'agit d'un LBO sauf erreur. Si c'est le cas l'acquisition par le holding des 9 950 000 actions U10 doit donc inclure de la dette. Dans ce cas, ton calcul est "loin" d'être exact (en moyenne les hodings financent les acquisitions par 30/40% de fonds propre et le reste par de la dette).
je ne pense pas
par Graham , mardi 13 mai 2008, 23:46 (il y a 6034 jours) @ douzaine
édité par Graham, mercredi 14 mai 2008, 01:39
Je ne parle que du coût d'acquisition des actions de la holding d'U10 par Altamir Amboise. Tout est vérifiable dans les documents que j'ai cités.
Que Altamir Amboise ait choisi de recourir à un financement par de la dette ne change rien au prix qu'elle a déboursé. D'ailleurs le prix payé correspond à la stratégie ordinaire d'Apax qui est d'acquérir les titres non cotés (c'est le cas de la holding de U10) avec une décote d'illiquidité supérieure à 30%. Cela correspond bien à la décote observable sur les cours d'U10 de fin novembre (date de l'opération). Cela étant, j'en conviens, j'ignore si la holding est elle-même endettée et à vrai dire je n'y avais pas songé. Cela me parait cependant peu vraisemblable sans quoi pour quelle raison Altamir et Apax n'auraient pas investi directement en actions U10 > D'autre part U10 Partenaires détenait déjà 53% des actions U10 avant l'opération. Le LBO parait de ce fait plutôt hors la holding. C'est à vérifier. Dans tous les cas, l'opération signalée n'affecte pas directement U10.
J'ai lu sur le forum bourso que le titre ne serait pas chèrement valorisé sur la base du rapport VE/REX. Celui qui disait cela parvenait à un multiple de 4,5. Le défaut, me semble-t-il, de son point de vue est qu'il ne prenait pas en compte l'endettement d'U10. Si on le rajoute, la société est loin d'être autant décotée qu'elle y parait de prime abord, malgré le fort dividende, et pris en compte le risque non négligeable de fléchissement du résultat d'exploitation. L'endettement joint au contexte devrait inclinait à la prudence. Je pense que le titre baissera. S'il chutait de 20%, il est possible que j'envisage son acquisition.
Cordialement
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Graham
tu te trompes
la stratégie de fonds comme apax (ou wendel) est d'acheter des société rentables avec l'effet de levier de la dette. Ils créent une holding avec 30 de fonds propre et 70 de dettes (il faut bien entendu trouver une banque qui te les prêtes ces 70....). Avec cela le holding peut acquérir les titres de La cible pour 100. Ces chiffres correspondent grosso modo à ceux de wendel pour l'acquisition des 20% saint gobain.
La perte pour le holding (les fonds) est limité à 30 (+ eventuellement quelques appels de marge dus aux banquier si le cours de bourse baisse fortement pour réequilibrer le bilan du holding). le gain est de X2 si la société est revendue 130 (+30%) avec une dette inchangée (130-70 à comparer à la mise de 30)
Il n'y a pas de raison que l'opération U 10 ne soit pas structurée ainsi. C'est le métier de base de ces fonds !
tu te trompes
par Graham , mercredi 14 mai 2008, 22:55 (il y a 6033 jours) @ douzaine
C'est à vérifier dans les comptes de la holding U10 Partenaires
Et si jamais la holding n'est pas endettée, alors mon opinion sera juste.
Dans le cas contraire, il faudra faire des calculs précis
U10 continue sa chute
par Graham , lundi 07 juillet 2008, 13:41 (il y a 5979 jours) @ Graham
édité par Graham, lundi 07 juillet 2008, 15:21
La baisse s'est poursuivie après le détachement du dividende.
Le ralentissement est probable et risque d'affecter assez lourdement pour l'exercice en cours les résultats de la société. J'envisage une légère baisse du CA avec une détérioration des marges et un accroissement du coût de l'endettement. Mon hypothèse projete:
-un CA de 200 m
-un REX de 17m
-des charges financières de 4,5m
-un Rnet de 8 m
-un RNPG de 6.5 m
-un dividende de 0,3 /action
Ce fléchissement me parait provisoire, résultant d'un choc premier des consommateurs devant la baisse de leur pouvoir d'achat. Toutefois ce ralentissement de la consommation ne me paraît pas de nature à enrayer durablement les ventes de la société. Le biais "discount" des produits vendus devrait attirer toujours plus les consommateurs comparativement à des produits de marques plus chers. D'autre part, les relais de croissance, s'ils ne sont pas efficaces maintenant, devraient à terme réussir. La préservation d'un fort dividende, même diminué, assure un rendement très correct qui permet de supporter le choc actuel. Les besoins financiers d'Altamir-Amboise et d'Apax attireront en dividende, pour les prochaines années, l'essentiel des bénéfices réalisés. La crise passée, la croissance, les résultats et le dividende ne devraient guère avoir de difficulté à repartir à la hausse. La croissance, jointe à un fort dividende seront de nature à assurer une revalorisation conséquente. Le point négatif réside dans l'endettement important. Toutefois, il est assez correctement étalé dans le temps. Ce qui devrait permettre à la société de le supporter assez facilement, tant que la crise ne se prolonge pas plus de quatre ans.
Pour lors, ma proportion dans ce titre est limitée à 2% en raison de mon incertitude et de ma volonté d'observer la prochaine année les effets de la crise sur la société. J'envisage encore comme assez probable une poursuite de la chute du titre en raison des ventes des fonds mids and smalls dues au rachat de parts d'OPCVM ainsi qu'à un choc consécutif à un ralentissement plus prononcé qu'anticipé après les prochains résultats semestriels.
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Graham
U10: résultat opérationnel divisé par deux au S1 2008.
par jmp , Boulogne/Mer, lundi 01 septembre 2008, 15:34 (il y a 5923 jours) @ Graham
(CercleFinance.com) - U10, le spécialiste des lignes de produits sur mesure, a enregistré au premier semestre 2008 un résultat net de 1 303 000 euros, contre 5 385 000 euros un an auparavant. Le résultat opérationnel a été plus que divisé par deux à 4 417 000 euros, faisant ainsi passer la marge correspondante de 9,2% à 5%.
Le groupe explique que le chiffre d'affaires a reculé de 12,8% à 88,48 millions d'euros, entraînant mécaniquement un manque à gagner de plus de 3,2 millions de marge brute.
' Alors que U10 s'était structuré pour réaliser des ventes plus élevées que lors de l'exercice précédent, la brutalité de la dégradation de la conjoncture a créé un effet ciseau défavorable ' ajoute t'il.
U10 estime que ' grâce aux réglages d'ores et déjà opérés, la deuxième partie de l'exercice se traduira par une rentabilité meilleure, même si 2008 s'inscrit d'ores et déjà comme une année atypique dans l'histoire du groupe '.
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jean-marie
et encore après l'annonce du CA semestriel
par Graham , vendredi 01 août 2008, 14:06 (il y a 5954 jours) @ Graham
Je révise mes anticipations de résultat annuel à la baisse:
CA anticipé à -15% à 180m
-marge brute préservée à 35%: 62,5 m
-charges personnel: -17 m
-autres produits et charges: -26 m
-Impôts et Taxes: -1,7 m
-dotation aux amortissements et provisions: -3m
Résultat opérationnel courant: 14,8 m en baisse de 32,5%
-coût de l'endettement financier: -4,4 m
-pertes de changes: -1,2 m
Impôts sur les résultats: -2,7 m
Résultat net: 6.5 m en baisse de 46,7%
-intérêts minoritaires: -2 m
Résultat net part du groupe: 4,5 me en baisse de 54,5%
Dividende: 25 cts
La part d'imprécision, dans cet examen sommaire, est nécessairement grande. J'ai extrapolé légèrement les tendances constatées sur les deux premiers trimestres. Rien, toutefois, ne me permet de dire si la décroissance observée sera accrue - et dans quelle proportion> - ou stabilisée. Cependant, elle a pour avantage de montrer que la société reste profitable malgré un environnement moins porteur. Dans cet essai de projection, par mesure de prudence, jai chaque fois accentué le caractère négatif sur les résultats de la décroissance observée.
Il est important d'observer que les activités en France, qui représente près de 70% des affaires sont assez préservées - baisse modérée de 4,4% avec préservation de la marge brute -. La baisse de chiffre d'affaires résulte essentiellement de pertes de changes (cause à 28% de la baisse du CA) et des difficultés de la filiale espagnole C3M (cause à 45% de la baisse du CA). Ce qui permet de se rendre compte que le modèle commercial dUdis nest pas remis en cause. Dans un environnement économique dégradé où la baisse de pouvoir dachat des ménages est sensiblement affecté, Udis commercialement et en France résiste bien. Les produits vendus sont peu chers et il nest pas à envisager une baisse marquée de ce type de dépense en France. Les ménages tendront à se recroqueviller et privilégieront le « cocooning » sur dautres dépenses. Les activités internationales, notamment et principalement la filiale espagnole dUdis, continueront dans un proche avenir à peser sur les résultats. Lendettement financier reste maîtrisé, avec près de 80% de celui-ci à échéance 2011 (obsars). En conclusion, Udis se porte bien mieux que son cours de bourse ne le laisse entendre et dispose de qualités défensives tant commerciales que financières pour lui permettre de résister à quelques exercices délicats. Vos remarques sont les bienvenues.
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Graham
et encore après l'annonce du CA semestriel
Je ne connais pas assez pour juger tes estimations.
Mais deux choses non monétaires méritent à mon avis attention :
1° je crois que u10 a racheté son "fournisseur" en Chine il y a de cela environ 18 mois ou deux ans. Apparamment cela n'est pas un "succès" pour l'instant.... Mais surtout il n'y a aucune com sauf erreur de ma part sur l'impact de cette acquisition. Cela parait trés étrange.
2° L'interet d'avoir un fonds comme Apax à son K est que si des mesures drastiques doivent être prises, elles seront prises trés rapidement. Maintenant, cela dépends ausssi du poids de chacun dans le capital. Vu le cours de bourse d'aujourd'hui, le fait de la cotation en bourse ne devrait pas être un empechement à ce type de mesure en tous cas.
éclaircissement
par Graham , samedi 02 août 2008, 01:03 (il y a 5954 jours) @ douzaine
édité par Graham, samedi 02 août 2008, 01:09
Pour le point 1; la société explique:
» *"En Asie, le chiffre daffaires tiers de la filiale Smerwick exprimé en US dollar est en recul de seulement 2,8% après 6 mois. Cette quasi stabilité du volume daffaires résulte de la mutation progressive de lancien modèle (trading) vers une activité créatrice à plus forte valeur ajoutée, alors que beaucoup de sociétés de trading traditionnelles implantées à Shanghaï sont aujourdhui dans une situation très précaire"
» *"Globalement, la parité /$ retenue pour le 1er semestre 2008 est de 1,53 contre 1,31 au 1er semestre 2007 ; Cela représente un impact négatif de 3,6 M sur le chiffre daffaires exprimé en Euros"
On comprendra que la baisse de 2,6% en dollars plus la perte de change contribue de façon importante à la baisse du chiffre d'affaires. Il semblerait toutefois que cette société résiste comparativement à ses concurrentes en difficulté. Cette baisse, toutefois, ne semble pas de nature à remettre en cause le développement de la société en Asie.
De même:
» *"En Espagne, les ventes de la filiale C3M vers les USA sont toujours atones, alors que le 1er semestre 2007 incorporait une activité encore réelle en direction de cette zone. Cette situation explique à hauteur de 5,7 M la baisse du chiffre daffaires"
Ce sont donc les filiales étrangères qui concentrent les difficultés. Une raison principale tient au change, l'autre aux difficultés des ménages outre-atlantique. La consommation en France résiste:
» "après 6 mois dactivité, le chiffre daffaires des filiales françaises est en baisse de 4,4% pour atteindre 61 225 K. Il représente 69,2% du CA consolidé. Ce niveau dactivité a été réalisé sans modification du niveau de marge commerciale".
Pour combien de temps> Je n'ai pas la réponse.
Pour le point 2, je n'ai pas d'opinion.
Pour le point principal:
» Je ne connais pas assez pour juger tes estimations.
J'insiste pour dire que mes estimations sont très grossières et que volontairement j'ai exagéré le trait afin de montrer que malgré un environnement dégradé la société restait nettement profitable. Je m'attends à de meilleurs résultats que mes estimations. Avec une évolution des affaires semblables sur le deuxième semestre, on peut envisager que les résultats nets (global ou PdG) réels seront supérieurs d'environ 1 m à 1,5 m. Comme je le disais mes estimations sont des pis allers qui noircissent le trait. Nous aurons déjà de plus amples éclaircissements lors de la présentation des résultats semestriels.
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Graham
Communiqué "U10"
du 29/08/2008 à 18H10
PDF 25Ko
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S1 : Résultat Opérationnel de 4,4ME
(K) S1 2006 S1 2007 S1 2008
Chiffre daffaires 68 814 101 433 88 480
% dévolution +33,1% +47,4% -12,8%
Résultat opérationnel 7 748 9 340 4 417
Marge opérationnelle 11,3% 9,2% 5,0%
Résultat net 4 170 5 385 1 303
Résultat net Part du Groupe 4 102 4 508 884
Les points clé du premier semestre 2008
Par rapport au 1er semestre de lexercice précédent, la baisse de 13 M du chiffre daffaires entraîne mécaniquement un manque à gagner de plus de 3,2 M de marge brute, ce qui explique la majeure partie de la baisse importante des résultats.
Alors que U10 sétait structuré pour réaliser des ventes plus élevées que lors de lexercice précédent, la brutalité de la dégradation de la conjoncture a créé un effet ciseau défavorable, sans possibilité de correction immédiate : en effet, le niveau des charges dexploitation du Groupe correspond à une organisation bâtie suivant une logique de croissance qui na pu se réaliser au 1er semestre 2008.
Les charges financières, enfin, sont impactées par leffet change /$, ce qui amplifie le recul du résultat net.
Perspectives
Dans un contexte macro économique dégradé qui pourrait perdurer encore plusieurs mois, le Groupe U10 continue néanmoins dinvestir pour le futur, tant au niveau de la définition de son offre produits quau plan de la structuration de son organisation.
En tout état de cause, et grâce aux réglages dores et déjà opérés, la deuxième partie de lexercice se traduira par une rentabilité meilleure, même si 2008 sinscrit dores et déjà comme une année atypique dans lhistoire du Groupe.
A plus long terme, U10 reste très confiant sur ses ambitions de développement, sur la solidité de son métier et sur la pertinence de son modèle. Le Groupe saura également tirer profit de son positionnement international qui multiplie les voies de croissance.
Le rapport semestriel 2008 est disponible sur le site U10 selon le lien http://www.u10.fr/r78-Publications.html ainsi que sur le site d'actus news selon le lien http://www.actusnews.com/.
Fournisseur de la distribution internationale, le Groupe U10 conçoit des lignes de produits sur mesure, dont le succès repose sur la combinaison réussie « création design /prix ». Loffre du Groupe se concentre sur des produits de grande consommation.
Euroclear : 7914 Isin : FR0000079147
Contact :
Christian Viguié
Tel. + 33 (0)4 74 13 86 82
communication@U10.fr
Rappel du dernier communiqué financier :
31 juillet 2008
« S1 pénalisé par la crise »
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jean-marie
L'avis de Gilbert Dupont
par jmp , Boulogne/Mer, jeudi 04 septembre 2008, 08:59 (il y a 5921 jours) @ Graham
U10 Réunion / Manque de catalyseurs à CT, opinion alléger maintenue
Peu de leviers sur les résultats sans reprise des ventes
Outre un manque à gagner de 3,2 M de MB, lié à la baisse du CA, le ROP au S1 a été affecté par des coûts consécutifs au regroupement de Decordis et de L3C (impact de -1 M) et à la montée du point mort de la filiale chinoise Smerwick (renforcement de la structure, hausses des salaires / impact de -0,6 M). Les coûts non récurrents sont chiffrés à 1 M sur le S1.
Les ajustements opérés depuis le T2 de cet exercice apporteront au groupe davantage d'efficacité et de réactivité, sans pour autant inverser significativement l'évolution de sa marge opérationnelle. Parmi les mesures, citons les regroupements de filiales Codico/Id World, L3C/Decordis, la réduction des coûts au sein de la filiale espagnole C3M qui opère par ailleurs une réorientation commerciale vers des clients locaux et l'Amérique latine, après la chute de 53 % des commandes en provenance des Etats-Unis.
L'activité au S2 reste tributaire d'une faible visibilité sur la conjoncture et la parité /$, même si les résultats du second semestre seront favorisés par une saisonnalité plus forte des ventes.
L'endettement financier net s'est alourdi de 5,4 M à 61,2 M (dont 38,3 M d'OBSAR) au 30/6 et le gearing est passé en six mois de 82 % à 109 %. Malgré une amélioration du BFR de 3,1 M, la génération du cash au S1 a pâti de l'évolution des taux, des pertes de change et d'un versement de dividendes de 9,6 M. La direction prévoit une maîtrise du BFR au S2 (stocks maintenus à 30 % du CA) et étudie des solutions pour diminuer la charge future des dividendes en cas de faiblesse persistante des résultats.
Perspectives dégradées sans remettre en cause le modèle
Le modèle d'U10 n'est pas remis en cause, la société ayant conservé sa clientèle et maintenu sa marge brute en France. Mais les effets vertueux d'un élargissement de la clientèle tant pour l'activité française qu'internationale tardent à se concrétiser. Selon la société, la conjoncture morose devrait favoriser à terme la consolidation du marché et les acteurs structurés comme U10.
Nos prévisions 2008-2010 sont abaissées de 23 % en moyenne sur le ROP et de 32 % sur le BNPG.
Le manque de catalyseurs à court terme ne milite pas pour une revalorisation du titre, au plus bas sur un an. Nous maintenons notre opinion alléger avec un objectif revu de 3,1 à 2,9 (DCF avec un WACC de 10,6 % et un taux de croissance à l'infini de 1,5 %).
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jean-marie
U10: une façon d'appréhender la baisse du titre
Ce soir, U10 cote ... 0.95
Un massacre de cet ampleur ne peut intervenir sans raison
Prochains résultats le 30/10
U10: une façon d'appréhender la baisse du titre
par bpr , Charente, lundi 20 octobre 2008, 18:47 (il y a 5874 jours) @ forza1
» Ce soir, U10 cote ... 0.95
»
» Un massacre de cet ampleur ne peut intervenir sans raison
J'étais justement en train d'essayer de comprendre pourquoi.
Il n'a a pas de fort remboursement d'emprunt en vue, l'essentiel de celui-ci venant D'OBSAR remboursable dans 5 ans (1 300 000 euros < 1 an à fin juillet).
Par contre un des covenants de cet emprunt n'est plus respecté à mon avis (Endettement financier net/capacité dautofinancement < 4,0).
La société est valorisé actuellement sur sa valeur à la casse (actifs tangibles - dettes de toutes sortes) en comptant la valeur des marques pour zéro)
S'il y a des avis éclairés >
U10: une façon d'appréhender la baisse du titre
par bpr , Charente, mardi 28 octobre 2008, 09:15 (il y a 5866 jours) @ forza1
» Ce soir, U10 cote ... 0.95
»
» Un massacre de cet ampleur ne peut intervenir sans raison
»
» Prochains résultats le 30/10
In n'y avait en fait pas de raison. L'action a repris 36% depuis..
Ci-dessous le communiqué :
U10: recul de 6,4% du CA au T3 2008.
(CercleFinance.com) - U10 affiche un chiffre d'affaires du troisième trimestre 2008 de 51,83 millions d'euros, en baisse de 6,4% en données publiées et en recul limité de 3,1% à taux de change constant. Sur les neuf premiers mois de 2008, les revenus ont diminué de 10,5% à 140,31 millions d'euros.
Cette évolution intègre une baisse de 2,4% au niveau des filiales françaises et une progression du chiffre d'affaires exprimé en dollar de 7,9% de la filiale Smerwick (-2,3% à taux de change courant).
' Dans le contexte économique actuel, le groupe a adopté une politique de rigueur accrue afin de garantir ses encours clients. Ces derniers ont été revus compte tenu de la réduction des garanties accordées par les assureurs-crédit. De ce fait, le niveau de facturation est directement impacté, ce qui explique pour partie l'évolution du CA observée au cours des derniers mois. ' explique le concepteur de lignes de produits sur mesure.
U10 estime que l'évolution 'sous contrôle' du chiffre d'affaires, le suivi permanent des charges et la gestion très attentive du BFR se traduisent par un niveau de rentabilité et un cash flow satisfaisants dans l'environnement actuel.
Si 2008 sera le premier exercice sans croissance du chiffre d'affaires, la société déclare que le niveau de rentabilité du deuxième semestre sera supérieur à celui des six premiers mois, lui permettant de réaliser un exercice bénéficiaire.
U10 ajoute que malgré le contexte boursier actuel, il n'existe à ce jour aucun projet de nature à remettre en cause la cotation en bourse du titre.
Et en pleine déprime boursière, c'est maintenant une panique à la hausse...
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jean-marie
U10: Révision de l'avis de Gilbert Dupont
par jmp , Boulogne/Mer, mercredi 05 novembre 2008, 08:50 (il y a 5858 jours) @ Graham
Gilbert Dupont le 05/11/2008 08h20
U10 CA T3 + contact / Evolution rassurante ; opinion relevée d'alléger à acheter
Baisse ramenée à 6,4 % du CA T3, soit -10,5 % sur 9 mois
Le CA T3 s'élève à 51,8 M (-6,4 %) et le CA 9 mois à 140,3 M (-10,5 %). Le CA T3 publié dépasse de 13 % notre anticipation (45,7 M/ -17,6 %), traduisant une amélioration de la tendance générale. L'écart de 6,1 M provient pour 2/3 de l'activité française ou full services (33,2 M/ -2,4 % au T3 vs -4,5 % au S1) et 1/3 des filiales étrangères ou full container (18,6 M/-12,7 % vs -26,8 %).
En France, l'activité de Cod'Event (produits saisonniers, en l'occurrence les décorations pour Noël) et d'Id World est toujours affectée par le tassement de la demande et des perturbations organisationnelles. Les filiales L3C et Dutexdor affichent une meilleure résistance. A l'étranger, alors que C3M pâtit toujours de la chute de la demande nord-américaine, Smerwick voit son CA progresser de 7,9 % en $ (-2,4 % en ) après +2,9 % au S1.
Compte tenu du resserrement des conditions de refinancement pour certains clients d'U10, le groupe prône une politique sélective des clients pour éviter les impayés, ce qui pèse aussi sur le CA.
U10 ne divulgue pas ses prévisions pour 2008 mais attend toujours une MOP au S2 supérieure à celle du S1 (5 %). Au vu de la réappréciation du dollar au T4 et d'une évolution plus positive que prévu de l'activité, nous relevons de plus de 6 % le CA estimé pour 2008 à 192,8 M (-8,6 % par rapport à 2007). Une plus forte contribution de Smerwick entraîne néanmoins un mix-marge moins favorable (MB de 42 % pour le full services et 15 % pour le full container), ce qui induit une révision moins importante du ROP qui passe de 12 M à 12,5 M.
Les CA 2009 et 2010 sont rehaussés de 6 % en moyenne par an qui intègrent des hypothèses plus prudentes en France (visibilité faible sur la consommation des produits non-alimentaires) mais plus optimistes à l'international (croissance plus vigoureuse et effet devise positif). L'évolution du mix qui en résulte se traduit par des ROP légèrement abaissé de 3 % à 13,9 M (7 % du CA) en 2009 et maintenu à 16,6 M (8,1 % du CA) l'année suivante.
L'amélioration du BFR et une possible suspension de distribution de dividende, hypothèse que nous privilégions désormais malgré la participation minoritaire d'Apax dans le holding de contrôle, devraient accroître la marge de manuvre au groupe. Au 30/6/08, l'endettement net est composé à hauteur de 62 % d'OBSAR (38,2 M, échéance 2011, prix d'exercice 14,5 ) sur un total de 61,2 M pour des fonds propres de 56,1 M. U10 ne prévoit pas par ailleurs de dépréciation concernant le goodwill (32 % du total actifs).
L'évolution du CA et la gestion maîtrisée des leviers opérationnels compensent partiellement une situation financière tendue, même si le risque d'insolvabilité est écarté. Nous repassons à l'achat sur le dossier avec un objectif relevé de 1,8 à 2,1 (par DCF, WACC de 12,2 %, croissance à l'infini des FCF de 1,5 %).
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jean-marie