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Certes, le plan Paulson a encore des chances d’être adopté et des baisses
de taux ont maintenant de plus grandes chances d’intervenir aux États-Unis
et en Europe à brève échéance mais un ISM prises de commande qui nous
ramène à quasiment Janvier 2001 aux États-Unis montre qu’après la
récession du consommateur, c’est l’industrie qui connaît à son tour un fort
ralentissement. Le risque sur notre scénario 2009 est clairement à la baisse
et une plus grande capitulation des marchés Actions nous paraît nécessaire
notamment aux États-Unis. Nous pensons d’autre part que le plan en
gestation à l’échelle de l’Union européenne de fonds de recapitalisation est
la réponse adaptée à la crise bancaire : le torpiller serait à nos yeux une
erreur historique.
Plan Paulson : il a à nouveau des chances d’être approuvé
Après le vote positif à une majorité large hier au Sénat américain d’un plan
Paulson amendé (des inévitables baisses d’impôt y figurent désormais de
même qu’un rehaussement du seuil de garantie des dépôts), un nouveau
vote pourrait intervenir à la Chambre des Représentants Vendredi. Étant
donné la majorité étroite du non lors du précédent vote négatif et l’inquiétude grandissante concernant l’impact du rationnement du crédit, la probabilité d’un vote positif cette fois paraît supérieure à 50% même si la visibilité demeure limitée (cf. les précédents pronostics !).
Répétons-le, ce plan est positif s’il est appliqué même s’il ne constitue pas la panacée et nous pensons qu’après le rebond de Mardi soir sur les marchés
américains, les investisseurs le prennent vraisemblablement déjà en compte
tout au moins en partie. Rappelons aussi que son échec ne laisse pas les
pouvoirs publics sans moyen d’intervention et que l’élection de plus en plus
probable du candidat démocrate laisse à penser que des mesures
interventionnistes sont probables quoi qu’il arrive.

La thématique baisse des taux revient en force
Des baisses de taux des Banques Centrales sont désormais possibles à la
lumière des risques lancinants de ralentissement économique majeur :
. aux États-Unis, les indicateurs les plus récents sont inquiétants (cf.
paragraphe suivant) et la Fed ne peut que les prendre en compte ;
. en Europe, la position de la BCE paraît aujourd’hui tellement déconnectée
de la conjoncture qu’un scénario à la 2001 est de plus en plus probable, le
timing restant évidemment très difficile à déchiffrer.
Ces baisses, si elles interviennent, ne peuvent que jouer un rôle positif pour
les marchés Actions dans le climat actuel même s’il faut rappeler que les
baisses des taux ne constituent pas un indicateur précis de point bas
boursier.
Un ISM de crise hier aux États-Unis : le risque sur notre scénario
2009 déjà prudent est clairement à la baisse
C’est le point fondamental sur lequel nous voulons insister ce matin : les
chiffres de l’ISM de Septembre hier aux États-Unis sont particulièrement
inquiétants. La composante qui constitue l’indicateur le plus avancé, celle
des prises de commandes dans l’industrie est quasiment retombée à son
point bas de Janvier 2001 (38.8 Septembre 2008 contre 38.4 Janvier 2001,
les précédents points bas remontant à la période 1980-1981). Après la
récession du consommateur, c’est un fort ralentissement industriel qui se
dessine maintenant et ce alors que les effets du rationnement du crédit lié à
la crise interbancaire ne se sont pas encore faits pleinement sentir et que la
baisse des prix de l’Immobilier n’est pas arrêtée.
Notre scénario 2009 n’est guère optimiste (baisse significative des profits des entreprises) mais il faut souligner aujourd’hui que le risque sur ce scénario est malheureusement à la baisse.
Plan de recapitalisation bancaire en Europe : le torpiller serait une erreur historique.
Nous pensons que la création d’un fonds public de recapitalisation des
banques à l’échelle de l’Union européenne -on parle d’un fonds de
potentiellement €300bn- est un élément très positif dans la mesure où nous
ne pensons pas que l’on pourra faire l’économie d’une recapitalisation des
banques dans cette crise et l’ordre de grandeur invoqué n’est pas hors
proportion. Le modèle économique qui voit une banque de €50bn de fonds
propres détenir un total d’actifs de €1 000bn (levier de 20) n’inspire plus
confiance aux investisseurs et cette perte de confiance ne va pas s’estomper
avec l’impact plus grand encore à venir du ralentissement économique sur
les comptes des banques. Rappelons qu’avec un levier de 20, une banque
qui subit une perte de 1% sur son actif voit ses fonds propres amputés
de… 20%. Les réticences qui semblent se faire jour le concernant -et un
possible retour aux égoïsmes nationaux- nous semblent donc lourdes de
risques.
Nous restons pessimistes et cherchons toujours les signes
d’une plus grande capitulation des marchés Actions : attention
au possible rebond technique de fin d’année s’il a lieu
Si nous restons convaincus que l’action des pouvoirs publics doit permettre
de venir à bout du risque d’effondrement bancaire général, nous pensons
qu’une plus grande capitulation des marchés Actions -et du marché Actions
américain en particulier- est encore nécessaire pour nous permettre d’avoir
un message plus constructif. Le S&P 500 reste encore à 10%/15% de ses
niveaux traditionnels de correction depuis les points hauts du précédent cycle
haussier. En particulier, nous n’avons pas d’appétit à ce stade pour les
secteurs de la cote les plus exposés au cycle économique.
Sur la base de l’adoption du plan Paulson et de signes plus tangibles de
baisses des taux à venir en Europe et aux États-Unis, l’on ne peut exclure à
court terme le scénario d’un rebond technique et ce d’autant plus que la fin
de l’année approche : nous pensons qu’il faut mettre à profit une telle
opportunité si elle se présente pour sortir plus complètement des
Financières, des Cycliques industrielles et des valeurs de consommation
discrétionnaire.