Recommandation Accumuler (2)
Cours (24/09/2008) 163.855 EUR
Objectif de cours 225.00 EUR

Plus haut 12 mois: 222.91
Plus bas 12 mois: 124.12
Ratios Boursiers
12/07 12/08e 12/09e 12/10e
PER 10.8 10.0 8.3 8.0
Rdt net (%) 3.5% 3.5% 4.2% 4.4%
FCF yield (%) 5.8% 4.3% 7.5% 12.1%
Cours/ANA 4.0 2.7 2.2 1.9
VE/CA 1.7 1.4 1.2 1.1
VE/EBITDA 6.0 5.8 4.7 4.2
VE/ROP courant 6.4 6.4 5.1 4.5
Données par action
EUR 12/07 12/08e 12/09e 12/10e
BNA (RNpg C) 18.59 16.38 19.66 20.51
Variation en % 7.5% -11.9% 20.0% 4.3%
BNA (RNpg) 18.59 16.38 19.66 20.51
Variation en % 7.5% -11.9% 20.0% 4.3%
Div. Net 7.00 5.73 6.88 7.18
ANA 51.05 60.43 74.36 87.99
Compte de résultat
EUR 12/07 12/08e 12/09e 12/10e
CA 6 141 6 268 6 959 7 103
Variation en % 10.8% 2.1% 11.0% 2.1%
ROP courant 1 623 1 397 1 685 1 745
Variation en % 5.0% -13.9% 20.6% 3.5%
ROP (EBIT) 1 623 1 397 1 685 1 745
RNpg publié 986.2 869.0 1 043 1 088
RNpg corrigé 986.2 869.0 1 043 1 088
Données financières
% et M EUR 12/07 12/08e 12/09e 12/10e
ROCE avant IS 61.4% 41.8% 41.3% 40.3%
ROCE après IS 39.3% 27.6% 26.8% 26.2%
ROE 40.8% 29.4% 29.2% 25.3%
FCF 616.2 370.1 650.3 1 055.3
Dette nette -242 279 -67 -758
Gearing -8.7% 8.4% -1.6% -15.6%
Dette nette/ebitda ns 0.2 ns ns
EBITDA/Frais fi 60.4 36.5 62.9 ns
Performance
1 mois 3 mois 12 mois
Perf absolue -12.5% -21.0% -19.6%
Perf. Rel. Indice 0.93 0.87 1.14
Perf. Rel. DJ 1.15 1.31 1.20
Informations Boursières
Capitalisation 8 691
VE 8 624
Nb.de titres (M) 53.0
Volume moyen
Flottant 93.3%
Groupe Bolloré 4.0%
Autocontrôle 2.5%
Salariés 0.2%

Pas de scoop – Guidances confirmées
Au terme de la visite du site de St Saulve (acierie et tuberie), nous confirmons
les principales tendances tant en terme d’activité, prix ainsi que les
programmes de capex avec la poursuite de l’investissement d’envergure au
Brésil. Cette visite a été l’occasion de voir la nouvelle unité de coulée en
continue qui accroît de 100 KT les capacités du site.
Le management demeure toujours aussi confiant et prudent. Confiant quant a
ses perspectives de croissance à moyen terme (accroissement des capacités –
maintien de la demande à un haut niveau – secteur porteur de l’Oil&Gas et du
Power Gen…). Prudent quant à ses guidances du fait des nombreux
paramètres en jeu.
Pour notre part, nous maintenons nos hypothèses avec une opinion Accumuler
inchangée et un TP similaire à 225€.
Guidances confirmées
Suite à la visite de site, nous retiendrons les quelques éléments suivants :
. L’extension du site de production de St Saulve permet d’introduire un
nouveau procédé de production à savoir la coulée continue vs la coulée
verticale favorisant une optimisation de la production du groupe. Par
ailleurs, les capacités de production sont accrues de 100 KT à comparer
aux 630 KT de production actuelle. Pour sa part, la tuberie avec une
capacité de production de 350 KT poursuit également ses extensions avec
prochainement une nouvelle ligne chaudière qui visera un doublement de la
capacité de production dédiée au Power Gen.

. Le programme de Capex au Brésil se poursuit conformément aux attentes
avec 15 M€ réalisés en 2007, 300 M€ en 2008 et le solde, soit plus de
300M€ en 2009. Le nouveau site produira 1 million de tonne d’acier et
600 000 tonnes de tubes dont 50% pour Vallourec augmentant ainsi de
10% ses capacités de production. Cette production sera intégrée et
privilégiera la filière fonte alors que le groupe dispose de ses propres mines
et forêts. Le démarrage prévu pour mi-2010 avec pleine capacité en 2011
devrait largement alimenter les besoins de Petrobras qui devrait
exploiter les gisements récemment découverts (dont Tupi).

. L’environnement reste porteur pour l’Oil&Gas et le Power Gen, l’ensemble
représente les 2/3 de l’activité du groupe. Le programme de capex dans
le Oil&Gas est estimé pour l’ensemble des compagnies à plus de 450 Mds$
en 2010 à comparer à 400 Mds$ en 2008 (près de 300 Mds$ en 2006). La
part des produits premium devrait en parallèle s’accroître. Rappelons que
sur ce segment, le groupe dispose d’un réel savoir-faire (cf. joint VAM) avec
une part de marché supérieure à 20% (hors partenariat avec Sumitomo).
Pour le Power Gen, les perspectives bénéficient des nombreux projets
d’investissement dans les centrales super-critiques et le renouveau du
programme nucléaire. Pour la période 2008/30, un doublement des
capacités de production en moyenne annuelle est prévu
comparativement aux 30 dernières années avec un acroissement de
150 GW/an vs 71 GW.

. Parmi les éléments récents, nous devons noter une nouvelle hausse des
prix pour les OCTG US de 330 à 400$ la tonne métric à compter du 4ème
trimestre soit une hausse cumulée de 1210$ depuis avril 2008. Ces
hausses qui concernent 15% de l’activité globale du groupe permettent de
compenser l’effet matières premières. Néanmoins, ces hausses étaient pour
partie anticipées dès le mois de juillet. Nous devrions confirmer nos
hypothèses 2008 avec un objectif de CA proche de 6 270 M€ soit une
croissance à périmètre constant de +3,5%. Notre objectif d’Ebitda devrait se
situer à 1544 M€ soit 24,6%.

. 2009 devrait bénéficier du plein impact des hausses de prix récemment
passées. Cependant, 2 incertitudes demeurent avec d’une part l’évolution
de la parité €/$ et l’ampleur des variations des prix matières premières.
Recherche Actions - France / Europe jeudi 25 septembre 2008
Flash valeur
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garanties. Les appréciations formulées ref lètent not re opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement .
Pour le premier, la politique de couverture devrait être défavorable au moins
pour le T1 2009. Pour le second, le groupe reste soumis aux évolutions de prix
du minerai en avril 2009. Sur la base d’un CA proche de 6,9 Mds€, la marge
d’Ebitda devrait se situer entre 26 et 27% soit un Ebitda proche de 1800M€ en
hausse de près de 20%.
Opinion Accumuler maintenue – TP (225€) inchangé
Le news-flow long terme devrait demeurer favorable compte tenu des
grandes tendances de marché et du positionnement du groupe sur des
segments qui resterons porteurs. La problématique de surcapacité n’est pas à
l’ordre du jour et le groupe bénéficie de sérieuses barrières à l’entrée.
A contrario, le news-flow court terme pourrait être moins porteur avec un
environnement prix du baril (en baisse) ne constituant plus un driver ponctuel
(même s’il n’existe pas de corrélation avec un baril supérieur à 60$). Ce newsflow
restera soumis à des publications de résultats intermédiaires moins porteur
du fait de la dégradation de marge attendue au S2 cependant intégré par le
marché.
Enfin, la volatilité des prix matières premières et des devises limite la visibilité au
fil des trimestres d’où un dilemme entre les tendances de fond et les
performances trimestrielles. La baisse du titre le jour même de l’ID peut peutêtre
s’expliquer par l’absence de révision des guidances à la hausse du
management alors même que le contexte reste porteur (prix, fléchissement du
scrap…) et le seul maintien des guidances de juillet. Les nombreux paramètres
évoqués par ailleurs justifient cette prudence.
Pour notre part, nous maintenons notre rating Accumuler inchangé privilégiant
les perspectives de moyen terme ; TP de 225€ confirmé.
Prochain événement : Publication des résultats T3 le 14 novembre 2008