Un article d'avril... 1999 !

Depuis, rien ne s'est vraiment arrangé, tout s'est même plutôt aggravé.

Les excès du crédit

Le nirvana actuel doit beaucoup au crédit, dont les excès accentuent le cycle des prix des actifs. Crédit et dette, qui croissent bien plus vite que le revenu national, gonflent l’économie de bulle. L’économie américaine vit largement au-dessus de ses moyens et le taux d’intérêt, qui pourrait en théorie être une force rééquilibrante entre épargne et investissement, ne joue pas jusqu’ici ce rôle : l’économie américaine, qui bénéficie du privilège exorbitant de pouvoir se financer à crédit dans sa propre devise, parvient à capter aisément l’épargne étrangère, statut international du dollar et faible croissance dans le reste du monde obligent. Les agrégats monétaires connaissent une progression rapide, encore plus visible si l’on veut bien tenir compte des dépôts des non-résidents : c’est la moindre des choses pour une économie débitrice nette au plan international. On constate même une accélération depuis le début de la crise des pays émergents. Plus inquiétant, la croissance de la dette des ménages et des entreprises (1 trillion de dollars en 1998) dépasse et de loin celle des agrégats de monnaie (636 milliards de dollars en 1998) (cf. tableau 3, page 27). Pour l’essentiel, l’existence d’un déficit courant important entraîne des sorties de capitaux afin de régler la facture des importations, ce qui a pour résultat de drainer l’offre de monnaie domestique. La seule façon alors d’accommoder la demande interne est de créer du crédit. Ce crédit est
de plus en plus constitué en dehors du système bancaire (marchés, intermédiaires financiers).

La croissance du crédit au secteur privé excède et de loin celle du PIB, et le ratio crédit au secteur privé/PIB est, sans surprise, bien corrélé avec l’indice du prix des actions (cf. graphique 14, page 21). Le ratio crédit aux ménages/revenu disponible est au plus haut depuis 1959 (cf. graphique 15, page 21). La
valeur des transactions sur le marché secondaire dépasse allègrement celle du PIB. A titre plus anecdotique, le total de bilan de Fannie Mae et Freddie Mac (prêts immobiliers) s’est accru de 230 milliards de dollars en 1998 par rapport à un PIB américain de 400 milliards de dollars. Depuis 1994, la croissance de la dette non fédérale a doublé, passant de 416 milliards de dollars à 1 trillion alors que la croissance nominale du PIB décélérait (l’accélération de la croissance provient essentiellement des effets de la désinflation sur le PIB réel, cf. graphique 16, page 21).

La situation actuelle comporterait donc un risque de déflation plus que d’inflation car l’explosion éventuelle d’une telle bulle menace de détruire de la liquidité et de la richesse. Par ailleurs, et à la différence des années 70 et 80, où la dette était publique, monétisée et donc inflationniste, la bombe actuelle est privée et assortie de limites claires : lorsque la dette cesse d’être gonflée par l’inflation du prix des actifs, les excès ralentissent et le surendettement frappe.

Une affaire d’endettement privé

L’endettement du secteur privé, 10.966 milliards de dollars, soit 128,4% du PIB, constitue le coeur de l’affaire. La part des ménages (5.823 milliards soit 68,2% du PIB) augmente au rythme de 8,8%. Celle des entreprises (5.143 milliards, soit 60,2% du PIB) se gonfle à raison de 10% l’an. Pour les premiers comme pour les secondes, le rythme moyen de progression a été voisin de 7,5% depuis 1995. Vu le bas niveau de l’inflation classique, la dette est en train d’exploser en termes réels. Pour nous inquiéter encore un peu plus, notons que l’endettement brut du secteur financier dépasse 6.160 milliards (soit 72,2% du PIB)
et progresse au rythme annuel de 16%. Pour le seul secteur financier privé, l’endettement atteint 3.043 milliards (36% du PIB) et se gonfle à raison de 24% par an. De tels taux de croissance sont très voisins de ceux enregistrés lors des sommets cycliques de 1972/73 et 1986/87.

Pour finir de nous apeurer, jetons un il sur l’actif des grandes banques commerciales. Leurs actifs totaux sont sur une pente de croissance annuelle de 10%. Les postes progressant le plus rapidement sont les portefeuilles-titres (+27%), les prêts aux brokers et contre titres (+55%), les prêts industriels et commerciaux (+19%) et la catégorie opaque des autres prêts. (+25%), dont tout laisse penser qu’elle rassemble notamment des prêts finançant directement des achats de titres. Donc, sur les douze derniers mois, 60% de la croissance des actifs des banques provient des trois postes portefeuilles-titres, prêts aux brokers et autres prêts..

Tout cela veut dire que l’essentiel des contreparties de la création monétaire se résume à des titres, encore des titres, toujours des titres. Le contexte de restructurations et de pressions sur les marges augmente certainement l’appétit pour le risque des établissements sur les marchés de capitaux. A ce stade du cycle, la qualité des crédits consentis par les banques doit donc être suivie de près. On constate une montée des faillites personnelles alors que le cycle ne s’est pas encore retourné. Certes, le taux de défaut sur la composante mortgage, de loin la plus importante, reste faible mais tel n’est pas le cas des prêts à la consommation et des cartes bancaires. Cela ne saurait étonner car en situation financière de plus en plus tendue, les paiements sur cartes bancaires sont d’abord sacrifiés. D’ailleurs à Wall Street, les valeurs de crédit à la consommation ont tendance à plafonner depuis quelque temps. Les entreprises ne sont pas en reste. Elles ont apporté leur pierre à la bulle par l’importance de leurs rachats d’actions, et il faut d’ailleurs souhaiter pour Wall Street qu’elles continuent à le faire car les ménages sont désormais vendeurs nets d’actions. Ces rachats d’actions sont allés de pair avec un recours frénétique à l’endettement, puisque pour un dollar investi dans le rachat de leurs propres actions elles ont contracté environ trois dollars supplémentaires de dettes. Le compte courant porte les stigmates de ces comportements débridés, cela en dépit de l’apparition d’un surplus budgétaire (9).

Dans ces conditions, il faut une bonne dose de mauvaise foi pour affirmer, sur la base de taux réels du Fed supérieurs à leur moyenne historique, que la politique monétaire est encore trop restrictive. On comprend l’euphorie des marchés boursiers, assis sur ce qu’ils appellent avec confiance de la liquidité mais qui est en fait de la dette. On comprend aussi que la politique monétaire est piégée, forcée d’accommoder des excès financiers et d’assurer la survie d’intermédiaires financiers se finançant à court terme, sauf à risquer l’explosion. De fait, dans une telle situation, la politique monétaire devient asymétrique : tout sera fait pour éviter une remontée des taux, qui serait ici suicidaire : par contre, au moindre trou d’air à Wall Street, tout sera fait sans doute pour en limiter l’ampleur. Hélas, cette possibilité entretient dans les esprits et sur les marchés un redoutable hasard moral : tout le monde finit par se convaincre que le pire est impossible et que tout krach serait mort-né car l’assouplissement monétaire, qui ne manquerait pas de suivre, effacerait immédiatement l’ardoise. Ce raisonnement justifie des prises de risque inconsidérées qui pourraient bien rendre inopérante l’intervention du prêteur en dernier ressort sur laquelle elles sont fondées.

Quelle sortie pour l'artiste >

Nous ne croyons guère à la thèse de la décélération naturelle ou de l’ajustement autonome brutal. Sans doute, les déséquilibres américains ont été portés à un tel point extrême que lorsque viendra l’ajustement, celui-ci ne pourra qu’être brutal. L’impact d’un ralentissement de l’économie sur un stock de dette qui fait boule de neige ne pourra être que douloureux. Mais quelle sera la goutte qui fera déborder le vase >

Vous pouvez lire la suite ici… :

http://economic-research.bnpparibas.com/applis/www/RechEco.nsf/ViewSearchFR/B53DED9C3F0...

Les premiers à tirer sont américains, et non des moindres !

Aujourd'hui, Wall-Mart et Home Depot, deux 'retailers' qui ne font pas mystère des "fins de mois difficiles" des consommateurs (ou plutôt des perclus de dettes) américains.

Bon. Maintenant, comme nous partons vraiment de très, très haut, sur la profitabilité des entreprises, il y a de grandes chances pour le campagne des profits warning dure... plusieurs trimestres (on va dire ça comme ça...).

J'ai encore allégé hier et aujourd'hui, si bien que mon exposition aux marchés actions devient négligeable.

» Les premiers à tirer sont américains, et non des moindres !
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» Aujourd'hui, Wall-Mart et Home Depot, deux 'retailers' qui ne font pas
» mystère des "fins de mois difficiles" des consommateurs (ou plutôt des
» perclus de dettes) américains.
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» Bon. Maintenant, comme nous partons vraiment de très, très haut, sur la
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» des profits warning dure... plusieurs trimestres (on va dire ça comme
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» J'ai encore allégé hier et aujourd'hui, si bien que mon exposition aux
» marchés actions devient négligeable.

Il va te falloir changer de pseudo Nounours est déjà pris. The Bear (plus ricain) te ferait troquer tes cornes de défonceur de cote pour une belle fourrure propice à passer l'hiver (au moins). Mais tu es sur une pente savonneuse, et qui sait si tu ne vas pas mettre le cap sur la vade de fond (la vade de fond, c'est mon (tsun)ami). Du cap à la cape, il n'y a qu'un cintre, et je te vois bien prochainement en descendre, drapé en Dark Vadeur

Toujours aussi en forme...

Eh bien Non, je ne suis ni "vadeur", ni "Bear".
Je me "drappe" dans la neutralité lorsque le marché baisse... Je reste tout simplement "out", et, même si je suis convaincu que la crise est très importante, je ne risque pas aujourd'hui une partie de mon portefeuille sur des positions baissières (vente titre ou dérivés indiciels).

La raison est simple, le marché est beaucoup plus fort que moi. Dans mon cas, il mme faudrait anticiper ses mouvements de baisse (même si c'est 'peanuts' en ce moment), puis prendre une décision de vente du ou des positions vendeuses, puis éventuellement remettre au pot pour inverser les positions... C'est un truc de pro. Et comme tout et n'importe quoi est possible en ce moment, même, y compris, et surtout la nuit, je suis cash. Et je m'en porte ma foi pas trop mal.

Je vois que Pernod Ricard, de loin ce qui se fait de mieux dans le CAC en ce moment, limite au mieux les paumes de l'indice... Donc même dans son cas, je ne m'y risque pas.

T'inquiète pas, on m'entendra lorsque j'y reviendrai...