Danone
Alimentation France
Acquisitions
Recommandation Accumuler (2)
Cours (09/07/2007) 59.48 EUR
Objectif de cours 69.00 EUR

Danone
Danone Relative to DJ Stoxx (Rebased)
Danone Relative to Food producer (Rebased)
Reuters : DANO.PA
Bloomberg : BN FP
Plus haut 12 mois: 62.9
Plus bas 12 mois: 48.1
Ratios Boursiers
12/04 12/05 12/06 12/07e
PER 17.3 18.6 18.4 20.9
Rdt net (%) 4.0% 4.3% 2.0% 1.8%
FCF yield (%) 5.5% 5.0% 4.7% 3.8%
Cours/ANA 4.0 3.7 4.2 4.3
VE/CA 1.7 1.9 2.1 2.3
VE/EBITDA 10.2 11.2 12.5 12.9
VE/ROP courant 13.3 14.2 15.7 16.3
Données par action
EUR 12/04 12/05 12/06 12/07e
BNA (RNpg C) 1.96 2.14 2.79 2.84
Variation en % -46.5% 9.2% 30.2% 2.0%
BNA (RNpg) 0.93 2.77 2.59 2.46
Variation en % -69.7% ns -6.4% -5.3%
Div. Net 1.35 1.70 1.00 1.05
ANA 8.49 10.80 12.11 13.80
Compte de résultat
EUR 12/04 12/05 12/06 12/07e
CA 12 273 13 024 14 073 14 678
Variation en % -6.5% 6.1% 8.1% 4.3%
ROP courant 1 608 1 738 1 914 2 034
Variation en % -4.7% 8.1% 10.1% 6.3%
ROP (EBIT) 1 608 1 706 1 874 2 034
RNpg publié 498.0 1 464 1 353 1 256
RNpg corrigé 959.0 992.0 1 239 1 256
Données financières
% et M EUR 12/04 12/05 12/06 12/07e
ROCE avant IS 16.7% 16.8% 18.8% 21.0%
ROCE après IS 12.3% 11.8% 15.1% 15.1%
ROE 21.1% 20.8% 22.3% 20.2%
FCF 1 174.0 1 240.0 1 477.0 1 344.6
Dette nette 4 538.0 3 572.0 2 902.0 1 796.1
Gearing 100.7% 63.5% 47.8% 25.7%
Dette nette/ebitda 2.2 1.6 1.2 0.7
EBITDA/Frais fi 22.2 21.9 65.0 ns
Performance
1 mois 3 mois 12 mois
Perf absolue 6.3% -3.8% 19.2%
Perf. Rel. Indice 1.06 0.91 0.96
Perf. Rel. DJ 1.06 0.94 0.95
Informations Boursières
Capitalisation 28 599
VE 30 003
Nb.de titres (M) 480.8
Volume moyen 3 448
Flottant 81.7%
Autocontrôle 7.8%
Eurazeo (Lazard) 5.4%
CDC 3.6%
Pierre Tegner
+33 (0)1 44 51 85 36
ptegner@oddo.fr
Emilie Brunet
+33 (0)1 44 51 86 96
ebrunet@oddo.fr
Armel Coville
+33 (0)1 44 51 81 63
acoville@oddo.fr
Numico: le prix élevé n’enlève rien à la portée stratégique de l’opération
Suite à l’annonce du projet d’acquisition de Numico, nous abaissons notre
recommandation de Achat (1) à Accumuler (2). L’objectif de cours, que nous
avions récemment relevé de 67.5€ à 71.5€ suite à la cession de Biscuits, est
ajusté à 69€ afin de tenir compte du prix élevé de l’opération. Nous maintenons une opinion positive sur la valeur même si le titre devrait réagir négativement à très court terme. Compte tenu du prix payé et des synergies envisagées,
l’opération ne devrait pas être créatrice de valeur avant l’année 6 ou 7. Numico est une surprise après le discours du management suite à la cession des
Biscuits. Après dix ans de recentrage (1997-2007), cette acquisition initie un
redéploiement rapide qui renforce le positionnement Santé de Danone et
renforce son profil de croissance rentable à moyen/long terme avec un
EBITA08e supérieur de 12% à celui précédant la cession des Biscuits, qui
devrait croître de +11.8% par an sur 2008-2011 vs +9.8% avant cession des
Biscuits. Malgré le prix élevé, le titre affiche par ailleurs un VE/EBITA09e de 14.7x vs 14.4x avant cession des Biscuits, ce qui ne reflète pas le changement stratégique du groupe.
Un prix élevé malgré les tentatives du management de brouiller les cartes suite à la cession des Biscuits.
• L’acquisition de Numico confirme notre opinion initiale selon laquelle une
cession des Biscuits n’aurait de sens financièrement que si Danone souhaitait
payer une prime importante sur une grosse cible telle que Numico. Le discours
du management sur les cibles potentielles suite à la cession des Biscuits,
tablant sur des acquisitions de taille moyenne dans les PLF et les Boissons,
s’inscrit en contradiction avec cette opération (CA Numico pro forma 2006 =
22% du CA de Danone 2006 hors Biscuits), mais n’enlève en rien sa portée
stratégique ;
• Positionnée sur le Baby Food (72% du CA 2006, soit 1.88 Md€) et sur la
Nutrition Clinique (28% du CA 2006, soit 743 M€) avec une marge
opérationnelle de 18% (EBITA 2006 de 483 M€) et des rythmes de croissance
organique de +10% par an, Numico permet à Danone de renforcer son
positionnement Santé et d’accélérer son profil de croissance rentable ;
• Le prix de 55€ (VE de 13.3 Md€ dont 12.3 Md€ d’Equity payé 100% cash)
représente une prime de 46% par rapport la moyenne du dernier mois et fait
ressortir des ratios de valorisation très élevés : VE/Sales07e de 4.7x,
VE/EBITDA07e de 22.2x et VE/EBITA de 24.9x ;
• Le groupe a les moyens financiers de cette acquisition avec un gearing
2008 attendu à 110% pour un ratio Dette/EBITDA inférieur à 3x. Le groupe
conserve une flexibilité financière de près de 3Mds€ à échéance 2009.
Une acquisition créatrice de valeur en année 6 ou 7
• L’impact devrait être relutif de +4% sur les BNA 2009e mais dilutif de -2%
sur 2008e. Net de la cession des Biscuits, l’impact devrait donc être dilutif de
-1% sur 2009 et -7% sur 2008. Ces estimations sont inférieures à celles du
management qui attend un impact relutif (de 3/4%) sur 2008 ;
• Le groupe table sur des synergies relativement prudentes qui reflètent
avant tout le redéploiement de Danone. Les synergies de coûts estimées par
le groupe à 60M€ représentent 2.2% du CA du Baby Food de Numico+Blédina
ce qui est relativement faible pour le secteur. Ces synergies devraient résulter
avant tout d’économies d’achats et de frais de structure. Les synergies de
croissance estimées entre 120 et 140 M€ sont également conservatrices dans
la mesure où elles induisent une croissance sur un an de +4.8% du Baby
Food, alors que Blédina va pouvoir bénéficier d’une véritable plateforme
européenne et que le Baby Food de Numico va s’appuyer sur l’implantation
mondiale de Danone. Nous estimons que ces synergies de croissance
devraient débuter en 2009 et générer une marge opérationnelle de 25% (effet
de levier sur la base de coûts). Au total, les synergies impacteraient l’EBITA
de 90-100 M€ par an.
Recherche Actions - France / Europe - mardi 10 juillet 2007
Flash valeur
Document non contractuel, strictement limité à l’usage privé du destinataire, les informations fournies dans ce document proviennent de sources dignes de foi mais ne peuvent être garanties.
Les appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement.
Un renforcement du profil de croissance rentable du groupe
• L’intégration de Numico ainsi que les synergies attendues devraient
nous amener à relever nos prévisions d’EBITA de +14% et +19% sur
2008e et 2009e par rapport à nos estimations avant cession des Biscuits ;
• Le TMVA de l’EBITA sur 2008e-2011e devrait passer de +9.8% avant
cession Biscuits à +11.8% post cession et acquisition de Numico ;
• La dynamique de croissance rentable devrait également s’accélérer avec
une croissance organique qui devrait passer de +8.1% sur 2008-2011e à
+9.5% après intégration de Numico et synergies de croissance. La progression
de la marge opérationnelle devrait ressortir sur 2008-2011 +4 pb/ an à +19
pb/an sur un niveau de marge opérationnelle plus élevé (2008e : 14.9% vs
14.0% pre-acquisition) ;
• Cette opération devrait être créatrice de valeur en année 6 ou 7 avec un
ROIC de seulement 3% en 2008e, qui devrait tendre vers 6.7% en année 6
et 7.7% en année 7 et converger vers 13%/14% en année 10, soit un niveau
proche de celui de Danone, qui bénéficiera d’une base d’actifs et d’activités
plus large. Un relèvement des prévisions de synergies devrait avoir un effet de
levier important dans la mesure où elles ont à ce stade un impact de +60 à
+80pb sur le ROIC de l’opération.
Un impact limité sur la valorisation du groupe
• La destruction de valeur sur l’opération est estimé entre 2€ et 4€ par
action soit 1.0 Md€ et 2 Md€ sur la base de nos prévisions actuelles.
• Le cours actuel ne valorise pas le changement stratégique très
importante du groupe dans la mesure où le VE/EBITA08e ressort à 14.7x, vs
14.4x avant cession des Biscuits et acquisition de Numico.
Prochain événement : Résultats du S107 le 31 juillet (évènement + estimations)