LE JOURNAL DES FINANCES- N°6238-23/06/2007- PAGE8
Dossier
Private equity
Le capital-investissement à l'assaut de la Bourse
Le capital-investissement est définitivement sorti de l'ombre. Les opérations de LBO géants se multiplient. Les attaques syndicales et politiques contre les fonds se durcissent et les professionnels du private equity ne quittent plus les feux de la rampe. Une situation inédite pour une sphère feutrée qui a longtemps prospéré loin du regard du public. Plusieurs sociétés d'investissement ont même décidé de s'introduire en Bourse. La valorisation de leurs titres atteint des sommets, alimentant les spéculations sur l'existence d'une bulle. Pourtant, les investisseurs continuent de s'intéresser à cette classe d'actifs surperformants. Enquête sur la nébuleuse du « non-coté » coté, sur ses rendements et ses risques.
Dossier réalisé par Anne de Guigné

Un LBO secondaire est le rachat par un nouveau fonds d'une entreprise déjà placée sous LBO. Tant que la cible peut rembourser sa dette, les LBO peuvent se succéder. Certaines sociétés en sont à leur quatrième.
En février 2005, la société d'investissement PAI Partners acquiert le distributeur d'eau Saur pour 1,1 milliard d'euros.

Deux ans plus tard, l'ex-filiale de Bouygues est revendue pour 2,3 milliards d'euros à un consortium regroupant la Caisse des Dépôts et des Consignations, l'industriel Séché Environnement et le financier Axa Investment Managers. La plus-value empochée au passage par PAI Partners est de 1,2 milliard d'euros : 20 % pour les associés de la société d'investissement et 80 % pour ses investisseurs, sans oublier l'intéressement du management et, dans le cas de Saur, de l'ensemble des salariés.

C'est sur ce type d'opération - LBO (Leverage Buy Out, ou rachat d'une entreprise par le biais d'une holding qui s'endette) sur des entreprises d'une valeur supérieure à 500 millions d'euros - que s'est construit le mythe du private equity et de ses fabuleux rendements.

Ces opérations géantes assurent la promotion - et les critiques - du private equity. Elles ne représentent pourtant que la dernière innovation d'une profession très diversifiée. Les techniques du capital-investissement viennent de très loin. Elles s'inspirent de l'esprit des sociétés par commandites créées par les Phéniciens pour légiférer sur les rôles respectifs du propriétaire et du capitaine d'un navire en cas de tempête. L'objectif de l'époque était d'éviter, en cas de coup dur, que le propriétaire veuille à tout prix remplacer le capitaine au gouvernail. L'idée n'a pas bougé : le capital et le travail ont intérêt à s'associer pour créer de la valeur, mais dans des règles bien définies.

Le capital-investissement concurrence la Bourse

Le private equity propose à des entrepreneurs ou à des cadres dirigeants des financements en fonds propres (autres que la dette) pour mener leurs projets sans être contraints par les réglementations des places boursières. Le premier stade du private equity est le capital-risque (ou capital venture), qui accompagne des sociétés en création. C'est le secteur le plus risqué, mais aussi potentiellement le plus rentable. Quand l'entreprise cible est devenue plus mature sur son marché, le venture laisse la place au capital-développement, qui épaule des projets industriels. La technique du LBO (voir schéma) se greffe sur ce système. Elle a permis aux fonds de faire sauter les limitations sur la taille des cibles jusqu'à s'attaquer à des entreprises valorisées plusieurs milliards d'euros. Seules des considérations politiques peuvent freiner aujourd'hui l'appétit des financiers. La pratique des LBO géants, sur des cibles supérieures à 500 millions d'euros, a fait son apparition en France au début des années 2000. Ces opérations sont en progression, dix-huit en France en 2006, contre sept en 2005, mais elles restent marginales par rapport à l'ensemble du private equity. Les fonds d'investissement s'arrachent les quelques sociétés qui répondent aux critères gagnants : cible sous-valorisée, management motivé par un projet de LBO, trésorerie suffisamment solide pour rembourser la dette.

Au départ, le LBO s'est développé pour répondre à des questions de transmission d'entreprise. Ce système de holding endettée permet à l'actionnaire majoritaire de céder son affaire tout en récupérant une partie en cash. Les LBO se sont ensuite attaqués aux filiales non stratégiques des grands groupes industriels. Apax Partners a ainsi racheté en 2003 Parkeon, spécialiste du parcmètre et ex-filiale de Schlumberger. Depuis quelques années, ce sont les opérations secondaires qui tiennent le haut du pavé. Le distributeur de produits congelés Picard est ainsi passé des mains du poids lourd de la grande distribution Carrefour à celles de la société d'investissement Candover, avant d'être repris, en 2004, par un autre fonds anglo-saxon, BC Partners.

Une rentabilité annuelle de 23 % pour les meilleurs fonds

Fort de ces multiples deals, le rendement moyen des fonds d'investissement en Europe, sur la période 1980-2005, atteint 10,3 %. Ce chiffre s'élève à 23 % pour le quart le plus performant. Des résultats bien supérieurs à ceux proposés par les sociétés de gestion d'actifs. L'indice Euro Index de la banque Morgan Stanley affiche par exemple sur la même période une rentabilité de 4,3 %.

Avec de telles performances, les sociétés de capital-investissement n'ont pas de difficulté pour lever des fonds auprès des investisseurs, qui croulent sous les liquidités. L'épargne française étant principalement concentrée dans les contrats d'assurances-vie, ce sont avant tout les fonds de pensions anglo-saxons et d'Europe du Nord qui remplissent les caisses du private equity. Au côté des banques et des « fonds de fonds », ces fonds de pension ont assuré 30 % du financement du capital-investissement en Europe en 2006. La démographie vieillissante de l'Occident et la propagation du système de retraite par capitalisation assurent ainsi une source pérenne de financement au private equity.

Cette facilité pour lever de l'argent frais directement auprès des investisseurs institutionnels n'empêche pas le capital-investissement de lorgner depuis quelques années la Bourse. En 2006, selon les sources de l'EVCA (l'association européenne des investisseurs en capital), 1,3 % des fonds levés par le capital-investissement en Europe provenait des marchés boursiers, contre 0,2 % en 2002. Le mouvement a été entamé à New York et Londres, avec les cotations de véhicules d'investissement de sociétés phares tels que KKR (Kohlberg Kravis Roberts & Co), Appolo, 3i ou Candover. Blackstone a franchi une étape cette semaine en introduisant en Bourse sa société de gestion. L'opération a suscité un vif intérêt des investisseurs. En France, à côté des deux ténors Wendel et Eurazeo, des valeurs moins médiatiques comme l'IDI, Altamir-Amboise ou le dernier arrivé sur le marché, OFI Private Equity Capital, sont également accessibles aux particuliers.

Les performances du private equity sont corrélées à l'économie

Pour les fonds, un véhicule coté permet d'accéder à une nouvelle source d'épargne. Pour les particuliers, l'introduction du private equity en Bourse est une bonne nouvelle. Les fonds cotés les plus performants (voir notre sélection de valeurs en page 10) offrent des rendements annuels avoisinant 20 %. Même si la thèse d'une bulle du capital-investissement prête à éclater n'est pas fondée, comme le rappelle Vincent Ponsonnaille, avocat-associé du cabinet Linklaters, dans une interview accordée au Journal des Finances, les performances de cette classe d'actifs devraient fléchir dans les prochaines années.

Le capital-investissement est une activité cyclique qui suit les tendances de l'économie. Aujourd'hui, les rendements sont très élevés, mais ils sont à la merci d'un ralentissement de la croissance économique mondiale. Si les taux d'intérêt, qui permettent aux fonds de renforcer l'effet de levier en empruntant peu cher, continuent à augmenter, les performances se tasseront automatiquement. La concurrence acharnée que se livrent les fonds va également minorer les rendements.

Le capital-investissement est surtout potentiellement menacé par ses créanciers, qu'il ne peut plus identifier. Les banques syndiquent en effet les dettes des LBO sur des marchés secondaires où sévissent les hedge funds (fonds purement spéculatifs). Dans ce contexte, en cas de défaut d'une participation, une société d'investissement ne pourra pas négocier avec ses créanciers un plan de restructuration. Un cas de faillite d'une société sous LBO n'est encore jamais arrivé, mais aucun fonds, malgré toutes leurs couvertures, n'en est à l'abri. Les opposants, syndicats et politiques, au private equity, n'attendent que ce jour pour durcir leur contestation envers les acteurs les plus agressifs du secteur. Investir dans le capital-investissement coté n'est pas pour autant un pari de haut risque. Des critères d'investissement précis permettent de se protéger de la plupart des menaces énoncées. Les sociétés d'investissement, qui se distinguent par l'expérience de leur management, la qualité de leur portefeuille d'actifs et leur prudence face aux problèmes de la dette figurent parmi les valeurs boursières les plus rentables des places européennes.

Vincent Ponsonnaille, avocat spécialisé en private equity, associé du cabinet Linklaters « L'éclatement d'une bulle du private equity n'est pas à craindre »


Vous avez conseillé des opérations aussi variées que Legrand, Parkeon, Eau Ecarlate ou Cegelec. Pouvez-vous nous décrire les grandes évolutions de la pratique des LBO depuis dix ans >

- Le rachat de Legrand, ex-filiale de Schneider Electric, par Wendel Investissement et KKR, en 2002, a marqué un tournant culturel pour le LBO en France. Avant cette opération, les fonds n'envisageaient pas d'acquérir des sociétés d'une valeur supérieure à 700 ou 800 millions d'euros.

Même si nous sommes encore loin des sommets américains, des LBO sur des entreprises valorisées de 3 à 4 milliards d'euros sont aujourd'hui fréquents, et aucune taille limite n'effraie encore les fonds d'investissement.

La baisse des taux d'intérêt a facilité l'éclosion de telles opérations et a permis une croissance soutenue de leur nombre et des valorisations.

L'autre grande tendance des dernières années est la multiplication des acteurs, notamment avec l'installation en France de fonds américains comme KKR et le renforcement de la concurrence entre fonds d'investissement, mais également entre banques de financement. Ces facteurs ont également poussé le marché à la hausse.

Peut-on parler d'une bulle du non-coté >

- L'éclatement d'une bulle du private equity n'est pas à craindre. Les cours des sociétés d'investissement cotées atteignent des sommets boursiers, mais ils sont supportés par les bons fondamentaux économiques du secteur.

Les entreprises rachetées en LBO représentent des actifs à fort potentiel de valeur, à l'opposé des sociétés virtuelles des années Internet. Les fonds d'investissement et les banques de financement, qui disposent de liquidités importantes et croissantes, soutiennent les opérations.

Bien sûr, il y a aussi une part de spéculatif dans la hausse des titres. Une légère correction ne surprendrait personne, mais certainement pas un effondrement des cours.

De même, les montants des plus-values réalisées par les fonds lors des cessions peuvent sembler hors de mesure. Mais il ne faut pas oublier qu'ils intègrent souvent un rattrapage de la valeur initiale.

Le développement du private equity a-t-il modifié les pratiques juridiques >

- Le LBO est devenu une spécialité juridique, bien différenciée des fusions et acquisitions, depuis une quinzaine d'années. Sa pratique a vraiment explosé au début des années 2000.

Au sein du bureau parisien du cabinet Linklaters, un tiers des avocats corporate (soit une vingtaine) sont maintenant dédiés aux opérations de private equity, alors qu'ils n'étaient qu'une poignée il y a dix ans. Si l'on ajoute les spécialistes des autres départements (en particulier droit bancaire, fiscal et concurrence), c'est une cinquantaine d'avocats qui travaillent ensemble régulièrement sur des opérations de LBO.

Les techniques du LBO évoluent très vite et la pratique juridique suit. Il y a encore cinq ans, une opération pouvait se dérouler sur une année ; aujourd'hui, nous devons boucler les dossiers en parfois moins de deux mois. Cela nécessite une grande coordination entre les équipes et l'intervention de spécialistes du LBO dans chacun de nos domaines d'activité.

Eurazeo : encore un bon potentiel de rendement


Actionnaire de référence de Rexel, d'Europcar, d'ANF, de B&B et d'Apcoa, Eurazeo s'est constitué un portefeuille d'actifs de qualité. En février dernier, la société d'investissement a réalisé une première opération hors de France : pour 885 millions d'euros, elle a soufflé à Vinci le gestionnaire allemand de parkings Apcoa.

Cette acquisition a démontré la volonté des équipes de Patrick Sayer de s'ouvrir aux dossiers internationaux pour suivre la concurrence. Face à la surenchère sur les prix qui sévit sur le marché des grands LBO depuis plusieurs années, Patrick Sayer, président du directoire d'Eurazeo, se montre prudent. La récente vente du groupe Saur, par exemple, lui a paru trop chère. Aujourd'hui, si une affaire intéressante se présente, Eurazeo peut « dégager jusqu'à 1,5 milliard d'euros. S'il faut mettre plus sur la table, je préfère réaliser le deal à plusieurs », assure-t-il.

Eurazeo détient 33 % de son portefeuille en titres de grands groupes cotés. Ses participations de 5,3 % dans Danone, de 2,2 % dans Veolia Environnement et de 2,1 % dans Air Liquide représentent près de 40 % des actifs de la société. Cette stratégie de diversification s'est révélée payante. Depuis son introduction en Bourse, il y a cinq ans, le titre affiche d'excellentes performances.

Sur la période 2003-2006, Eurazeo a réalisé, grâce notamment aux cessions de Fraikin et d'Eutelsat, un taux de rendement interne moyen de 53 % par an.

L'actionnariat de la société d'investissement devrait évoluer dans les prochains mois. La société Haussmann Percier, qui rassemble les héritiers des familles liées à Lazard, pourrait être dissoute. Proche de Wendel par sa stratégie d'investissement et par la taille des opérations réalisées, Eurazeo affiche une valorisation qui nous semble plus intéressante que celle de son concurrent.

Le titre décote légèrement par rapport à son actif net réévalué, estimé par les analystes entre 116 et 130 euros par action.

Altamir : le véhicule coté d'Apax France devrait réduire sa décote


L'actualité s'est bousculée chez Apax Partners. Après la fusion de ses deux véhicules cotés, Altamir et Amboise, le 4 juin, la société d'investissement a annoncé dans la foulée une augmentation de capital de 120 millions d'euros. Cette opération va porter la capitalisation de l'ensemble à 370 millions d'euros. On est encore loin de l'objectif affiché par Maurice Tchenio, président de la gérance d'Altamir Amboise et P-DG d'Apax, du milliard d'euros. Après l'exercice de bons de souscription d'actions (BSA) en mars et septembre 2008, la moitié du chemin devrait être parcourue. Pour Apax, ces véhicules cotés offrent l'assurance d'un accès permanent aux capitaux.

Avec une taille critique de 1 milliard d'euros, Altamir Amboise pourrait co-investir systématiquement à hauteur de 40 % avec les fonds de la société de gestion. « Le nouvel ensemble présentera une meilleure liquidité, grâce à une augmentation significative du flottant et à une plus grande visibilité », précise Maurice Tchenio. Le flottant s'établira entre 90 et 95 %, selon la participation des associés d'Apax à l'augmentation de capital. Le portefeuille géré par Altamir Amboise devrait s'étoffer, avec un objectif de 150 millions d'euros d'investissements en 2007.

Avec une moyenne d'âge de 1,8 année, il est aujourd'hui relativement jeune. Cela s'explique par les nombreuses cessions réalisées en 2006, dont Alain Afflelou et Parkeon. En 2006, les deux sociétés d'investissement avaient réalisé sept opérations et investi 122 millions d'euros. La parité retenue pour l'augmentation de capital, dont la période de souscription s'étend du 21 au 27 juin, est de neuf actions nouvelles pour seize actions existantes. Les actionnaires actuels bénéficient d'un droit préférentiel de souscription.

Candover : un cours multiplié par 38 depuis l'introduction


Créé en 1982 sur le modèle des sociétés de gestion américaines, Candover est un des géants du LBO en Europe. Ce fonds d'investissement britannique prend des participations significatives dans des cibles industrielles.

Son organisation se démarque de celle de ses concurrents : la société de gestion n'est pas détenue par ses associés, mais par une société mère d'investissement, Candover Investments Plc.

Coté depuis 1984 sur la place de Londres, Candover Plc affiche un historique de performances boursières impressionnant. Le titre, qui a doublé en trois ans, reflète la réputation du fonds d'investissement en termes de rendement.

Depuis 1982, le britannique dégage un rendement net moyen de 28 % par an. Ces chiffres le classent parmi les meilleurs du marché européen. La SCR cotée co-investit à hauteur de 16 % avec les fonds Candover.

Depuis sa création, neuf fonds ont été levés. Cette année, le fonds 2001, qui pesait près de 3 milliards d'euros, est entré dans sa période de liquidation, tandis que le management espère lever 6 milliards pour son prochain fonds, en 2008.

Cent trente investissements, dont 52 % hors du Royaume-Uni, ont été réalisés jusqu'en 2006.

En 2006, l'actif net réévalué (ANR) de Candover Plc a augmenté de 18 %, contre 13 % pour la moyenne du FTSE sur la même période.

Après des années de décote, le cours de l'action affiche, depuis 2001, une prime, évaluée à 16 % pour 2007.

Pour Cyrille Chevrillon, deputy chairman de Candover Partners, cette surcote s'explique par deux facteurs : « la confiance des investisseurs dans notre stratégie d'investissement et l'anticipation du produit du carried interest dont la Plc bénéficie à hauteur du quart dans le fonds 2001 (les 20 % de la plus-value réservés traditionnellement au management) ».

Le dividende versé au titre de 2006, 54 pence par action, a augmenté de 11,3 %.

FIP et FCPI : une fiscalité attrayante pour des placements risqués


Les particuliers qui souhaitent confier leur capital aux professionnels du private equity ont l'opportunité d'investir directement dans des FCPR (fonds communs de placement à risques). Ces véhicules gérés par les sociétés d'investissement offrent le double avantage d'une dilution des risques, car les sommes sont investies sur plusieurs sociétés, et d'une exonération fiscale sur les plus-values après cinq années de détention. Les tickets d'entrée élevés, autour de 100.000 euros, réservent toutefois ce placement aux particuliers les plus fortunés qui sont conseillés par des banques privées.

Les FCPI et les FIP s'adressent, en revanche, à l'ensemble des investisseurs particuliers. Ce sont des FCPR au statut fiscal spécifique.

Ils ont été créés respectivement en 1997 et 2003 pour inciter les particuliers à investir dans les sociétés non cotées.

Ces placements offrent à ceux qui y souscrivent une réduction d'impôt, d'un maximum de 3.000 euros par personne.

Les FIP ont pour vocation d'investir dans des PME régionales, tandis que les FCPI sont dédiés aux entreprises innovantes ; 60 % de l'actif de ces fonds est investi dans ces types de sociétés. Différents critères, en termes de taille des sociétés, de structure de leur bilan..., doivent être respectés pour que l'avantage fiscal puisse jouer.

Les fonds peuvent investir à tous les stades de développement des entreprises. Leurs performances sont très variables. Pour les FCPI, elles s'échelonnent de + 107 % pour le fonds Innoven 2001 FCPI n° 5 à - 62,3 % pour le fonds France Innovation 3 lancé en 1999.

La fiscalité attrayante compense en partie ces disparités de résultats, mais ces placements, dédiés aux entreprises les plus risquées du marché (PME régionales et sociétés innovantes), restent extrêmement volatils. A considérer avec prudence.

NOTRE CONSEIL
Eurazeo : Eurazeo est une valeur phare du private equity français et le titre dispose encore de potentiel (code : RF ; Comp. A).

Altamir : Renforcer. Souscrire à l'augmentation de capital pour jouer la réduction de la décote entre le titre et l'ANR d'Altamir Amboise (code : LTA ; Comp. C).

Candover : Acheter avec un objectif de cours de 2.400 pence. La rentabilité devrait fléchir en raison de la concurrence, mais le titre reste un excellent placement (code : LES ; CDI.L).

RF LTA LES1846

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LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 17
LES VALEURS FRANÇAISES
Courtage sur Internet
Auto Escape
Laure Burrus

Auto Escape est une société de courtage en location de voitures via Internet. Le modèle de développement de cette start-up, reprise en 2005 par Bruno Couly grâce à une opération de LBO, repose sur des partenariats avec des loueurs de voitures dans 125 pays. Auto Escape propose, au travers de son site, les services de réservation de location et de suivi clientèle. La société a annoncé des résultats globalement corrects pour le premier trimestre 2007. Le chiffre d'affaires s'élève à 5,72 millions d'euros, en hausse de 63,9 % par rapport à la même période de l'exercice précédent.

La marge commerciale est en nette amélioration, à 1,41 million d'euros, soit 24,6 % des ventes, car le courtier a bénéficié d'un effet volume sur les tarifs de location négociés auprès des sociétés de location de véhicules. Les perspectives de commandes sont positives. Le carnet de commandes est en hausse de 54,7 %, et le partenariat passé en juin avec Fastbooking va permettre d'élargir la gamme de clientèle.

Toutefois, le résultat net s'est en revanche nettement dégradé, puisque la perte s'est creusée, pour atteindre 0,72 million d'euros (0,14 million un an plus tôt). Ce résultat déficitaire s'explique en partie par le coût exeptionnel, à hauteur de 0,4 million d'euros, de l'introduction en Bourse de janvier 2007.

Le point le plus décevant de ce premier semestre est la performance moins bonne qu'attendu des activités basées au Royaume-Uni, premier marché européen du e-tourisme (35 % du marché européen). Auto Escape compte, malgré ces premières difficultés, réaliser une autre acquisition pour pénétrer de nouveaux marchés en Europe. Sachant que le premier semestre est traditionnellement impacté par le caractère saisonnier de l'activité, nous anticipons un chiffre d'affaires de 24 millions d'euros au titre de l'exercice 2007 et un résultat net d'environ 700.000 euros. En 2008, le bénéfice devrait grimper à 1 million d'euros.

Une prévision capitalisée plus de 30 fois au cours actuel, ce qui nous semble cher payé, même si le développement peut être rapide.

NOTRE CONSEIL
Rester à l'écart

Les investisseurs ont mal réagi à l'annonce des résultats du premier trimestre 2007 qui reflètent le caractère saisonnier de l'activité. Nous restons prudents sur le dossier que nous trouvons relativement cher, sachant que le modèle de développement n'a pas encore fait ses preuves.

ALAUT 381

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LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 14
L'actualité de la semaine
Craintes d'une nouvelle crise obligataire
Les tensions sur les taux continuent de peser sur les indices
Herrick du Halgouët

NERVOSITE. Après avoir touché un plus haut annuel de 6.168,15 points le 1er juin, la Bourse de Paris a consolidé ses positions, cette semaine. Les investisseurs craignent en effet une remontée des taux d'intérêt à long terme, qui aurait des conséquences fâcheuses sur les investissements des entreprises, le coût de la dette publique et sur le marché immobilier. Certains anciens, oiseaux de mauvais augure, évoquent même la récession qui avait suivi un resserrement monétaire de la Fed en 1994.

La hausse des taux provient notamment d'un changement de comportement de l'Etat chinois, qui commence à diversifier ses placements en dehors des sempiternels bons du Trésor américains. De plus, le serpent inflationniste risque toujours de mordre. On assiste ainsi à une flambée des denrées agricoles, et le retour de la saison des ouragans aux Etats-Unis pourrait créer une pénurie d'or noir raffiné. De plus, face à un goulet d'étranglement en termes de personnel qualifié, une tension sur les salaires risque de poindre en Asie émergente.

Dans ce contexte, de nombreuses banques centrales ont relevé leur taux directeur, ces dernières semaines. La BCE pourrait porter ses taux à court terme à 4,50 % d'ici à la fin de l'année, ce qui soutient aussi l'euro. Et, en Allemagne, on a assisté en juin à une baisse du moral des industriels. Il est donc à craindre que la hausse des taux longs ne se poursuive.

Dans l'Hexagone, le nouveau gouvernement commence à appliquer le programme de Nicolas Sarkozy. Au menu, une réforme de tous les grands prélèvements, TVA comprise, une modulation de l'impôt sur les sociétés et la mise en place d'un service minimum dans les transports publics. Par ailleurs, il est ressorti que le pouvoir d'achat des Français est au plus haut depuis 2002, grâce notamment à des baisses d'impôts et à la hausse des revenus salariaux, alors que 300.000 emplois devraient être créés cette année.

Du côté des valeurs, l'énergéticien EDF s'est encore illustré, puisque sa capitalisation boursière, à 143 milliards d'euros, dépasse dé-sormais de 3 milliards celle du groupe pétrolier Total. Il faut dire que le cours d'EDF a progressé de 9 % cette semaine, et même de 150 % par rapport au prix fixé pour la mise en Bourse à 32 euros, fin 2005. La valeur a encore bénéficié de relèvements de recommandation, comme celui d'Exane BNP Paribas, qui l'a portée à 103 euros, contre 67 euros auparavant. De son côté, Vallourec bénéficie toujours de rumeurs d'OPA de la part d'Arcelor-Mittal. Autre valeur évoluant à contre-tendance, Alcatel-Lucent. Le groupe franco-européen a décroché un beau contrat. Il va déployer un réseau haut débit mobile en Ukraine pour UMC, l'un des principaux opérateurs mobiles du pays.

En sens inverse, certaines valeurs ont piqué du nez, comme les deux dernières entrées au CAC 40. Air France-KLM, qui subit des prises de bénéfices, et Unibail, malgré le succès de son offre sur Rodamco. Les valeurs financières, en particulier la Société générale et BNP Paribas, sont restées mal orientées, les variations de taux d'intérêt pouvant avoir un impact sur leur activité. Autre valeur emblématique chahutée, France Télécom. Le plan de suppression de 22.000 postes d'ici à 2008 décidé l'an dernier devrait coûter 2 milliards d'euros, selon les estimations publiées vendredi par notre confrère La Tribune.

Consolidation en Europe et à New York


DOUTE. Il semblait bien difficile à un gérant de portefeuilles américain de se faire une idée sur l'orientation du marché tant les signaux ont pu paraître contradictoires. D'un côté, les investisseurs ont manifesté des inquiétudes concernant un durcissement de la politique monétaire de la Fed. De l'autre, l'introduction en Bourse du fonds d'investissement Blackstone, qui a été sursoucrite 7 fois, a suscité l'enthousiasme général avec une hausse de 20 % à l'ouverture de la séance.

VIGUEUR. Preuve que Francfort est l'une des places boursières les plus dynamiques de la zone euro, l'indice Xetra DAX a frôlé son plus haut niveau historique, atteint en mars 2000, à 8.136,16 points. En dépit d'une conjoncture économique plus faible que prévu outre-Rhin, le marché a été stimulé par le bon moral des entrepreneurs germaniques et par des rumeurs de fusions-acquisitions. Ainsi, des bruits ont circulé selon lesquels Allianz vendrait sa filiale bancaire Dresdner Bank à la Deutsche Bank.

DEPRIME. Déjà fragilisée par les craintes concernant l'état de santé de l'économie américaine, la City a été victime de prises de bénéfices après la décision de la Banque centrale d'Angleterre de relever ses taux d'intérêt directeurs. Dans ce contexte, les valeurs financières comme HSBC ont clôturé la semaine dans le rouge. Les groupes miniers ont également souffert du recul généralisé des matières premières. Ce lot de facteurs pénalisants a entraîné le Footsie dans une spirale baissière.

ENVOLEE. L'heure était à la fête dans les salles de marché du pays du Soleil-Levant. Le Kabuto-Cho a continué de profiter de la faiblesse du yen, qui tend à favoriser les sociétés les plus exportatrices, et s'est même offert le luxe d'enregistrer un record de clôture après six séances consécutives de baisse. Ce climat d'euphorie a profité aux industriels des semi-conducteurs tels Advantest ou encore Tokyo Electron. De leur côté, les aciéristes ont bénéficié d'un regain de spéculation sur le secteur.


PX1 INDU 877

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LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 32
L'Analyse technique
MAUREL & PROM : nouvelle accélération en cas de rupture de 16,8 euros

Le titre multiplie les signes de retournement depuis plusieurs semaines. Il semble à l'abri d'une forte baisse au-dessus du support situé à 15,7 euros. Une rupture de 16,8 euros validerait une nouvelle accélération. On visera 17,7 euros, puis les sommets d'août 2006, à 19,1 euros. (DC : 16,27 ; MM 50 : 16,02 ; MM 150 : 16,06 ; code : MAU ; Comp. A, SRD)

MAU 70

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LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 18
LES VALEURS FRANÇAISES
Effervescence dans le secteur
Les valeurs chimiques ont de nouveau la cote
Chorère Ainejian

L'indice DJ Stoxx 600 Chemicals a atteint ces derniers jours son plus haut niveau historique depuis sa création, en 1998. A 494 points, il s'inscrit en hausse de 20 % depuis le début de l'année et de plus de 50 % en un an.

Le regain d'intérêt pour les valeurs chimiques se confirme ainsi après plusieurs années de purgatoire marquées par des restructurations. Les acteurs du secteur ont finalement retrouvé les moyens de se développer, notamment par acquisitions.

La première offensive provient du groupe néerlandais Akzo Nobel, qui vient de déclarer qu'il avait approché les dirigeants d'Imperial Chemical (ICI), qui commercialise les peintures Dulux Valentine. Le leader mondial des peintures, revêtements et colles a proposé 7,2 milliards de livres (environ 10,6 milliards d'euros), soit 600 pence par action, pour reprendre le groupe de chimie britannique. Avec un chiffre d'affaires de l'ordre de 13,8 milliards de dollars, le nouvel ensemble serait au moins deux fois plus gros que le numéro deux du secteur.

Mais la direction d'ICI a rejeté l'offre, qu'elle a jugée trop faible. Il est vrai que la prime par rapport au dernier cours ressortait seulement à 9,5 %. Les marchés financiers anticipent aussi une proposition plus alléchante puisque le titre cote déjà au-dessus du prix offert par Akzo Nobel. Au regard du pactole de 11 milliards d'euros que le groupe néerlandais a tiré de la vente de la filiale Organon Biosciences l'an dernier, il pourrait encore relever son offre. Dans tous les cas, elle étudie d'autres pistes. De leur côté, BASF, Dupont ou Dow Chemical sont pressentis pour reprendre ICI.

D'autre part, l'intérêt manifesté par le patron du groupe américain Huntsman pour certains actifs des sociétés suisses Clariant ou Ciba a également soutenu les cours de ces valeurs cette semaine sur leur marché national.

Du côté des valeurs françaises, Arkema, l'ex-filiale de Total, compte acquérir entre 400 à 500 millions d'euros de chiffre d'affaires supplémentaire d'ici deux à trois ans.

Rhodia, qui a opéré de lourdes restructurations de sa dette et de ses activités au cours des dernières années, a annoncé, pour sa part, une première petite acquisition. Plutôt symbolique en termes de prix - 15 millions d'euros -, cette opération signe la recovery de la société qui souhaite se renforcer dans ses métiers les plus rentables.

Rhodia a signé un accord avec l'américain WR Grace & Co-Conn en vue de reprendre sa branche spécialisée dans les alumines (composant principal des pots catalytiques), qui réalise 20 millions d'euros de facturations. Par ailleurs, dans le cadre d'une procédure lancée par l'Autorité des marchés financiers (AMF), le groupe français de chimie vient d'être condamné à payer 750.000 euros. Lui sont reprochés « sa communication sur sa dette entre les années 2001 à 2003 » ainsi que « l'absence de dépréciation d'actifs d'impôts différés au 30 juin 2003 ». En revanche, d'autres griefs portant entre autres sur les questions environnementales, de trésorerie ou de valorisation de la société Chirex n'ont pas été retenus.

NOTRE CONSEIL
Prendre ses bénéfices sur Arkema (code : AKE ; Comp. A, SRD). Acheter Rhodia sous 33 euros pour viser 38 euros à moyen terme (RHA ; Comp. A, SRD).

AKE RHA 532

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mareva

LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 18
LES VALEURS FRANÇAISES
Foncières
Docks Lyonnais
Yannick Duvergé

Cette foncière fait feu de tout bois en Bourse en raison de l'augmentation significative de son patrimoine immobilier. Depuis mai 2006, la société a investi environ 1,5 milliard d'euros pour se constituer un important patrimoine locatif de plus de 170.000 m2 (contre 39.700 m2 à fin 2005). Dernièrement, un immeuble de 27.200 m2 de bureaux en construction situé à Fontenay-sous-Bois (livraison prévue mi-2008) a été racheté 115 millions d'euros auprès d'Axa. Les nombreuses acquisitions effectuées depuis le début de l'année vont contribuer à augmenter l'actif net réévalué de l'ensemble de manière significative.

L'an dernier, les immeubles repris par les Docks Lyonnais ont porté l'actif net réévalué à 72,43 euros par action. Le cours actuel de l'action affiche donc une surcote de seulement 6,9 % par rapport à ce niveau. Si cette valorisation boursière reflète fidèlement la valeur du patrimoine de la société à la fin du précédent exercice, elle n'intègre pas l'augmentation prévisible du portefeuille immobilier pour 2007 et ses retombées en termes de revenus locatifs pour les années à venir.

Fait rarissime dans le secteur, le cours actuel de l'action valorise le groupe à peine plus que ses fonds propres, qui atteignaient 72,43 euros par action au 31 décembre 2006. Les foncières sont généralement cotées entre deux et trois fois leurs fonds propres, ceux-ci servant d'effet de levier pour s'endetter afin d'acquérir de nouveaux actifs. D'autres facteurs positifs plaident en faveur du dossier. Le groupe allemand Artemis Beiteiligungs Gmbh, qui détient 95,4 % du capital des Docks Lyonnais depuis son OPA à 53,55 euros lancée sur la société en novembre 2005, devra élargir le flottant de celle-ci avant fin 2008 pour respecter les directives du statut d'incitation fiscale SIIC, qui lui permet d'être exonérée d'impôts.

En dépit de la forte hausse du titre depuis le début de l'année, et même si certains seront tentés de prendre quelques bénéfices au passage, nous renouvelons notre conseil d'achat sur la valeur, avec un objectif de cours relevé de 82 à 90 euros.

NOTRE CONSEIL
Renforcer la position

Le titre est à peine plus valorisé que ses fonds propres. Nous conseillons de renforcer la position sur la valeur, avec un objectif de cours relevé à 90 euros.

DOLY 367

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mareva

LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 26
La semaine prochaine
Dernière heure
EUROTUNNEL
OPE réussie à 93 %

L'offre publique d'échange de Groupe Eurotunnel (GET) sur le capital d'Eurotunnel SA et d'Eurotunnel PLC a obtenu un taux de succès de 93,04 %. Le nombre total de bons de souscriptions d'actions (BSA) émis lors de l'opération s'élève à 4,3 millions d'euros. L'ensemble des opérations liées à l'OPE (livraison de l'offre et restructuration de la dette) sera réalisé entre le 28 et le 29 juin. Les premières cotations des actions, bons de souscriptions et obligations remboursables en actions auront lieu le lundi 2 juillet sur l'Eurolist d'Euronext Paris et sur le London Stock Exchange. Pour sortir de son statut de penny stock, GET procédera avant la fin de l'année au regroupement de ses actions sur la base d'un ratio de 1 pour 40.

NOTRE CONSEIL
Les actionnaires des unités d'Eurotunnel ont eu raison d'apporter aussi largement à l'OPE. Attendons les premiers jours de cotation avant de se repositionner sur la valeur (TNU ; Comp. A, SRD).

TNU 161

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mareva

LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6238 - 23/06/2007- PAGE 23
LES VALEURS FRANÇAISES
Matériaux de construction
Saint-Gobain
Frédéric Bériot

L'action Saint-Gobain inscrit chaque jour un nouveau record historique. Le dernier, en date du 20 juin, s'est établi à 84,95 euros et valorise le leader européen de la distribution pour le bâtiment à 31,32 milliards d'euros. Le titre, qui a déjà gagné 31,5% depuis le début de l'année, capitalise ainsi 16 et 14,6 fois nos estimations de profit pour 2007 et 2008.

Des ratios historiquement élevés qui nous incitent à recommander de prendre une partie des bénéfices au-dessus de 86 euros, niveau qui correspondait à notre objectif de cours en début d'année.

Ce changement de conseil est davantage motivé par un souci de bonne gestion, après avoir fait acheter la valeur depuis le niveau de 67 euros, que par une remise en cause des fondamentaux de la valeur. Ces derniers demeurent excellents puisque le deuxième trimestre s'annonce du même tonneau que le premier, qui s'était traduit par une croissance organique forte (+ 8 %) du chiffre d'affaires tirée par des conditions météorologiques particulièrement douces pour la saison.

Cette tendance ne nous incite pas en l'état actuel à modifier nos estimations de résultat net pour 2007 (1,9 milliard d'euros) et pour 2008 (2,1 milliards). Le passage de témoin lors de l'assemblée générale du 7 juin entre Jean-Louis Beffa, qui reste président non exécutif, et Pierre-André de Chalendar, nouveau directeur général, ne devrait pas bouleverser radicalement le portefeuille d'actifs du groupe.

Le marché a déjà intégré la cession, sans doute au second semestre, de la branche conditionnement, évaluée autour de 4 milliards d'euros, et le réemploi des liquidités dans le pôle habitat. Nous attendrons la publication des comptes semestriels prévue le 26 juillet et la présentation par Pierre-André de Chalendar d'un programme d'amélioration des synergies pour éventuellement réviser notre position sur le titre. Notre objectif de cours demeure à 86 euros.

NOTRE CONSEIL
Prise de bénéfices à 86 euros

Avec des ratios de capitalisation de 16 et 14,6 fois nos estimations de bénéfices pour 2007 et 2008, le titre commence à être bien valorisé et intègre déjà en partie les arbitrages qui devraient intervenir prochainement sur le portefeuille d'actifs.

SGO 350

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mareva

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