Analyse financière
LE RETOURNEMENT DU CYCLE DU NICKEL N'INTERVIENDRA PAS AVANT 2006
La Chine va continuer de soutenir l'activité d'Eramet en 2005
L'économie chinoise a de fortes probabilités de ralentir, mais la croissance devrait s'y maintenir à un niveau élevé. Eramet, qui compte parmi les premiers producteurs au monde de nickel et de manganèse, pour lesquels l'Empire du Milieu montre un appétit insatiable afin d'alimenter ses aciéries, est bien placé pour profiter de ce contexte favorable. L'exercice 2005 devrait ainsi s'inscrire dans la lignée de 2004, année de tous les records avec un bénéfice net attendu deux fois supérieur au dernier sommet atteint en 2000. Une perspective que la Bourse ne valorise pas pleinement.
par CHRISTOPHE SOUBIRAN
L'avènement de la Chine au rang des pays industrialisés de premier plan a une nouvelle fois bousculé, l'année dernière, l'équilibre des marchés des matières premières. Des phénomènes de raréfaction de l'offre sont même apparus pour certains métaux non ferreux. Parmi les grands bénéficiaires de cette situation, figure en bonne place Eramet. Le seul groupe minier français encore coté sur la place parisienne, producteur de nickel et de manganèse (mais aussi d'aciers spéciaux et de superalliages), s'apprête à publier au titre de l'exercice 2004 les plus belles performances de son histoire. Son bénéfice net pourrait approcher, selon nos estimations, 227 millions d'euros.

Cette perspective n'a d'ailleurs pas échappé aux marchés. Le titre s'est ainsi adjugé 71,9 % en 2004, après avoir déjà gagné 82,9 % en 2003. Il a même touché le 1er décembre 2004 un plus haut niveau historique depuis son introduction en Bourse en 1994, à 72,90 euros, avant de se replier légèrement.

Dans ce contexte, la question aujourd'hui est de savoir si la tendance haussière peut se poursuivre dans les mois qui viennent. Pour notre part, nous le croyons, même si le potentiel d'appréciation apparaît désormais plus limité et l'investissement plus risqué. Eramet est en effet en mesure de reproduire cette année des performances aussi éloquentes qu'en 2004, grâce à la bonne tenue des marchés du nickel et du manganèse. Ce que le cours de Bourse ne reflète pas totalement. Il est vrai que la communauté financière se montre désormais plutôt réservée à l'égard du secteur minier dans son ensemble.

Un sentiment général sur la Chine plus circonspect

La prudence des investisseurs tient aux inquiétudes surgies ici ou là sur la pérennité de la forte croissance chinoise. Un ralentissement plus marqué que prévu de l'économie de l'Empire du Milieu, qui conduirait à un comblement des déséquilibres apparus sur certains marchés des métaux non ferreux, poussant alors les cours à la baisse, est ainsi redouté.

Pour l'heure, on ne constate rien de tel. Pékin table encore en 2005 sur une croissance de 8 % du produit intérieur brut après 9 % en 2004. Bien sûr, il y aura inévitablement des à-coups, voire des corrections sévères, mais le développement de l'Empire du Milieu s'inscrit dans une tendance de long terme. Ses besoins d'équipements et d'infrastructures constituent un gage de croissance durable. Auquel s'ajoute l'immense chantier que constitue la reconstruction des villes. En conséquence, même si le rythme de croissance est amené à ralentir, la demande chinoise d'acier va continuer de progresser en 2005, et probablement au-delà.

Eramet, qui compte parmi les premiers producteurs mondiaux de nickel et de manganèse, deux minerais entrant dans la composition respectivement des aciers inoxydables et des aciers plats au carbone, va continuer ainsi de bénéficier d'une conjoncture porteuse, tant en termes de volumes vendus que de prix. Et ce au moins pendant les deux ans à venir.

Le nickel dégage toujours en haut de cycle une profitabilité sans pareille

Le retournement du cycle du nickel ne devrait pas survenir avant 2006, voire 2007, car l'offre mondiale peine à s'ajuster à la consommation, toujours portée par la croissance de la demande d'Inox. Le déficit de minerai pourrait atteindre entre 10.000 et 20.000 tonnes cette année (une prévision qui prend en compte la production de nickel recyclé), après 10.000 tonnes en 2004. Qui plus est, aucun des différents projets visant à créer de nouvelles capacités de production actuellement dans les cartons ne verra le jour avant la fin de 2006.

De ce fait, s'il est toujours difficile de prédire l'évolution des prix du nickel, très volatils du fait du poids considérable joué par les fonds spéculatifs (les volumes traités sur le marché à terme de Londres représentent entre 15 et 30 fois la consommation réelle), tous les éléments sont réunis pour qu'ils se maintiennent à un niveau élevé.

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Pour notre part, nous préférons tabler, d'une manière prudente, sur un cours moyen de 5,5 dollars la livre (12.100 dollars la tonne), contre une moyenne de 6,28 dollars au cours des onze premiers mois de 2004, et de 4,37 dollars en 2003.

Eramet, qui a mis en route ses nouvelles capacités de production en Nouvelle-Calédonie, a les moyens de compenser dans ses comptes une baisse du prix du nickel de cette ampleur. Son projet visant à améliorer l'ensemble de la chaîne de production, du développement de la mine de Tiébaghi à la construction d'un nouveau four dans l'usine de Doniambo, en passant par la création d'une usine d'enrichissement du minerai, a suivi le calendrier prévu. La production devrait ainsi atteindre un peu moins de 70.000 tonnes cette année, contre 60.000 tonnes en 2004, l'objectif étant de parvenir à un rythme de 75.000 tonnes à l'horizon de 2007. De surcroît, une grande proportion de la production supplémentaire est d'ores et déjà vendue à des sidérurgistes chinois.

De ce fait, la performance de la branche nickel, qui dégage en période de haut de cycle une profitabilité et des liquidités sans pareilles, devrait être du même ordre, en 2005, que celle enregistrée en 2004. Or celle-ci est impressionnante, puisque nous attendons pour l'année passée une marge d'exploitation supérieure à 40 %, une rentabilité sur capitaux investis (avant impôts) de l'ordre de 110 % et une capacité d'autofinancement générée proche de 300 millions d'euros.

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La branche manganèse désormais opérationnelle

L'environnement porteur qui prévaut pour le nickel est en partie extrapolable au manganèse. Ce qui tombe à pic dans la mesure où la division est enfin en ordre de marche. Son redressement, intervenu en 2004, est d'ailleurs tout à fait spectaculaire, puisque, à partir d'un chiffre d'affaires en hausse de 27,8 % à fin juin, le résultat d'exploitation a été porté à 129 millions d'euros, contre 3 millions un an auparavant, faisant ressortir une marge d'exploitation de 25,7 %.

Il tient à la fois à l'envolée des prix du manganèse après plusieurs années de stagnation à des niveaux faibles, mais aussi aux importantes restructurations entreprises en 2003. La plus emblématique, mais aussi la plus douloureuse, restera la fermeture de l'usine de ferromanganèse de Boulogne-sur-Mer. Ce site constituait un foyer de perte récurrent, de l'ordre de 20 à 25 millions d'euros par an. Les problèmes d'acheminement du minerai de la mine de Moanda (située au Gabon) vers la côte ont également été résolus puisque Eramet est devenu au printemps 2003 le concessionnaire de la ligne de chemin de fer (le Transgabonais) assurant la liaison.

Pour 2005, si le groupe s'attend à des prix pour les alliages de manganèse inférieurs en moyenne à ceux de 2004, il a en revanche d'ores et déjà passé des augmentations de tarifs pour le minerai seul, dans le cadre des contrats annuels avec ses grands clients. C'est d'ailleurs sur l'exploitation du minerai de manganèse que les investissements sont orientés. La capacité de production de la mine gabonaise sera ainsi portée à 3 millions de tonnes à l'horizon de 2006, contre 2 millions en 2003.

Quant à la branche alliages, la troisième du groupe, une reprise se dessine. Elle devrait être en mesure d'accompagner les divisions nickel et manganèse en 2005, et surtout de les relayer en 2006, et en 2007.

Au total, nous attendons un bénéfice net de 220 millions d'euros en 2005. Un niveau deux fois supérieur au dernier haut de cycle de 2000, alors que, dans le même temps, le cours de Bourse est pratiquement équivalent, au-dessus de 60 euros.

Un tel niveau de profit laisse espérer un dividende conséquent. Or il est à craindre que le groupe ne se départisse pas de sa politique de lissage du dividende dans le temps. Ce qui nous conduit à anticiper au titre de 2004 un coupon net de seulement 1,3 euro par action, faisant ressortir un rendement net d'environ 1,9 %. A ce niveau, la distribution n'excéderait pas 15 % des profits engendrés, un taux que nous jugeons faible et qui ne permet pas à l'actionnaire de tirer profit pleinement des performances actuelles du groupe. Un effort supplémentaire serait le bienvenu.

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La valorisation du groupe reste attrayante en dépit d'un beau parcours boursier

Les investisseurs privilégient aujourd'hui le scénario d'un retournement du cycle des matières premières au cours de la seconde partie de l'année. Une opinion que nous ne partageons pas. Notre estimation de résultat net, 220 millions d'euros, à un niveau identique aux profits attendus pour 2004 n'est capitalisée que 8 fois. Dans le même temps, les grands groupes miniers diversifiés comme BHP Billiton, Anglo American ou encore Rio Tinto se paient en moyenne 12 fois leurs bénéfices estimés, et le canadien Inco, un pur acteur du nickel, près de 14 fois. Certes, une décote se justifie en raison de l'étroitesse du flottant. Ce dernier s'élève officiellement à 27,4 %. Mais si on retranche à ce chiffre la participation de l'homme d'affaires italien Roman Zaleski, qui possède 13,72 % du capital, il ressort à seulement 13,7 %. Ce qui paraît faible pour un groupe aussi important en termes de taille des actifs et de capitalisation boursière. Les possibilités d'amélioration de la liquidité du titre apparaissent en outre limitées. La probable privatisation d'Areva, en possession de 26,4 % des actions d'Eramet, pourrait conduire le groupe nucléaire à revoir son portefeuille de participations. Mais rien n'est moins sûr. Eramet pourrait également procéder à une acquisition importante qui nécessiterait une augmentation de capital. Mais, pour l'heure, aucune piste sérieuse ne semble à l'étude. En revanche, la moindre sensibilité du groupe minier au cycle du nickel n'est pas prise en compte. Les trois marchés sur lesquels il évolue ne répondent pas aux mêmes cycles, ce qui permet de lisser les résultats. La valorisation actuelle n'intègre pas non plus la montée en puissance des investissements entrepris dans les trois branches. D'un montant total d'environ 450 millions d'euros, étalés sur les années 2003, 2004 et 2005 et entièrement autofinancés, ils devraient permettre à Eramet d'enregistrer 350 à 400 millions d'euros de chiffre d'affaires supplémentaires d'ici trois ans. Enfin, la structure bilantielle est saine. Au 30 juin, le groupe minier disposait d'une trésorerie nette de 54 millions d'euros, pour des capitaux propres consolidés de 1,26 milliard d'euros.

NOTRE CONSEIL
ACHAT SPECULATIF

Achat spéculatif sous 65 euros pour viser 78 euros (code : ERA ; PM).

LES ATOUTS. Un management compétent, une structure financière saine, une activité nickel très profitable et fortement génératrice de liquidités en haut de cycle, une position forte dans le manganèse.

LES RISQUES. Le caractère fortement cyclique de l'activité, un flottant faible, des activités alliages qui se situent encore en bas de cycle.

ERA1852

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.» La valorisation du groupe reste attrayante en dépit d'un beau parcours
» boursier
» > Les investisseurs privilégient aujourd'hui le scénario d'un retournement
» du cycle des matières premières au cours de la seconde partie de l'année.
» Une opinion que nous ne partageons pas. Notre estimation de résultat net,
» 220 millions d'euros, à un niveau identique aux profits attendus pour 2004
» n'est capitalisée que 8 fois. Dans le même temps, les grands groupes
» miniers diversifiés comme BHP Billiton, Anglo American ou encore Rio Tinto
» se paient en moyenne 12 fois leurs bénéfices estimés, et le canadien Inco,
» un pur acteur du nickel, près de 14 fois. Certes, une décote se justifie
» en raison de l'étroitesse du flottant. Ce dernier s'élève officiellement à
» 27,4 %. Mais si on retranche à ce chiffre la participation de l'homme
» d'affaires italien Roman Zaleski, qui possède 13,72 % du capital, il
» ressort à seulement 13,7 %. Ce qui paraît faible pour un groupe aussi
» important en termes de taille des actifs et de capitalisation boursière.
» Les possibilités d'amélioration de la liquidité du titre apparaissent en
» outre limitées. La probable privatisation d'Areva, en possession de 26,4 %
» des actions d'Eramet, pourrait conduire le groupe nucléaire à revoir son
» portefeuille de participations. Mais rien n'est moins sûr. Eramet pourrait
» également procéder à une acquisition importante qui nécessiterait une
» augmentation de capital. Mais, pour l'heure, aucune piste sérieuse ne
» semble à l'étude. En revanche, la moindre sensibilité du groupe minier au
» cycle du nickel n'est pas prise en compte. Les trois marchés sur lesquels
» il évolue ne répondent pas aux mêmes cycles, ce qui permet de lisser les
» résultats. La valorisation actuelle n'intègre pas non plus la montée en
» puissance des investissements entrepris dans les trois branches. D'un
» montant total d'environ 450 millions d'euros, étalés sur les années 2003,
» 2004 et 2005 et entièrement autofinancés, ils devraient permettre à Eramet
» d'enregistrer 350 à 400 millions d'euros de chiffre d'affaires
» supplémentaires d'ici trois ans. Enfin, la structure bilantielle est
» saine. Au 30 juin, le groupe minier disposait d'une trésorerie nette de 54
» millions d'euros, pour des capitaux propres consolidés de 1,26 milliard
» d'euros.
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» NOTRE CONSEIL
» ACHAT SPECULATIF
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» Achat spéculatif sous 65 euros pour viser 78 euros (code : ERA ; PM).
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» LES ATOUTS. Un management compétent, une structure financière saine, une
» activité nickel très profitable et fortement génératrice de liquidités en
» haut de cycle, une position forte dans le manganèse.
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» LES RISQUES. Le caractère fortement cyclique de l'activité, un flottant
» faible, des activités alliages qui se situent encore en bas de cycle.
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