ANALYSE DES MARCHES (chez Wargny)

L’immobilier
américain craque et le désordre des changes en Asie
multiplie les risques
Après le décrochage brutal des marchés, dû aux corrections des excès de la bourse de
Shanghai, nous sommes rentrés clairement dans une période de consolidation qui
pourrait durer de longs mois. Nous sommes confrontés à un mécanisme classique
d’éclatement de bulle spéculative provoquée par une extraordinaire abondance de
liquidités, fruit de la surchauffe économique chinoise. Parallèlement à cette prise de
conscience, le marché prend acte également que le ralentissement américain s’avère
beaucoup plus prononcé que prévu. En Europe, nous avons jusqu’ici vécu dans l’illusion
d’une reprise économique portée par la consommation. Mais celle-ci a été soutenue
artificiellement par l’effet richesse induit par la très forte valorisation de l’immobilier. Or,
après la fièvre de la pierre de 2006, de part et d’autre de l’Atlantique, nous assistons à
un net ralentissement de ce secteur, qui pourrait préparer une prochaine inversion de
tendance. Il est donc désormais temps de ce poser la question de savoir si cette
nouvelle bouffée d’agitation et d’inquiétude des opérateurs des marchés financiers (la
seconde en moins d’un an après celle de mai 2006) est justifiée ou pas. Allons nous
connaître une normalisation, avec un retour ponctuel à l’aversion au risque, après les
excès commis par l’abondance de liquidités, ou sommes-nous à la veille d’une franche
inversion de cycle et d’une crise financière majeure > Le haut niveau des cours du
pétrole et des matières premières pourrait laisser croire à l’observateur non averti que la
croissance mondiale reste solide. Le rebond de la croissance européenne de la fin 2006
pourrait également entretenir cette illusion. Mais, nous préférons analyser de près 2
phénomènes qui nous paraissent plus pertinents : d’une part la crise immobilière
américaine et d’autre part, le désordre profond des changes mondiaux. La baisse de
régime de l’économie américaine est désormais une évidence, puisque sur les 2
derniers trimestres, la croissance du PIB est désormais sur un rythme de 2% l’an (au lieu
de 3,3% publié en 2006 et 3,2% en 2005). La correction de l’investissement résidentiel a
été assez sévère. Elle est confirmée par la rechute des mises en chantier qui annonce
des menaces sur certains fournisseurs financiers de la construction. En effet, la faillite
programmée de New Century, le spécialiste américain du crédit immobilier, risque
d’engendrer une onde de choc sur le secteur. Déjà, son rival Accredited Home Lenders
a perdu 60% en Bourse en une séance. Le taux de défaut des emprunteurs n’a jamais
été aussi haut depuis quatre ans. Ce phénomène est à mettre en parallèle avec un taux
d’épargne négatif des ménages de –1,2% en janvier, alors que la consommation reste
forte. Et si c’étaient les premiers signaux d’une fin de cycle qui s’amoncellent > Les
effets dérivés de ce déclin de l’immobilier sur l’ensemble de l’économie peuvent être plus
rapides que prévus. Les premières statistiques décevantes sont déjà là, notamment sur
le niveau de commandes de biens durables en dégradation et sur l’indice des ventes de
détail de février inférieur aux attentes. La FED va être contrainte de desserrer ses taux
sans doute plus vite que prévu dès 2007. Le second point qui nous semble inquiétant
concerne le désordre des monnaies des pays émergents, de la zone Asie. Les hauts
niveaux actuels de la roupie indienne et du bath thaïlandais constituent des facteurs de
risques à garder en tête. Ces niveaux de change ne sont pas supportables longtemps
par les économies locales et provoquent des déséquilibres sérieux de balances
commerciales. C’est exactement ce qui avait déclenché la crise asiatique le 1er juillet
1997 avec la crise du bath thaïlandais qui avait entraîné toute l’économie mondiale. Et
en Chine, nous assistons à la situation extrême inverse, à savoir, un yuan très sousévalué,
qui peut entraîner un risque équivalent pour les économies développées. Après
une progression de 35% des exportations en dollars en décembre 2006, la Chine génère
encore une croissance de ses exportations à deux chiffres au point que les excédents
commerciaux de février 2007 atteignent 434 milliards de dollars en rythme annualisé ( à
comparer à une moyenne de 200 milliards les années précédentes). Ainsi, avec déjà
plus de 1 000 milliards de réserves accumulées, la Banque centrale chinoise se met
désormais à investir en direct dans des actifs réels, ce qu’aucune autre banque centrale
au monde ne s’autorise. Elle se lasse sans doute de transformer ses excédents en bons
du trésor américains et s’apprête enfin à réaliser son rêve ; celui de s’approprier l’accès
aux ressources naturelles qui lui ont fait tant défaut jusqu’à présent. C’est d’ailleurs dans
ce but qu’elle s’est ouverte au monde. Dans ce contexte, nous recommanderons de
rester prudents à court terme, sans pour autant remettre en cause notre scénario global
(cf : dernière lettre stratégie)
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Guy Francheteau

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mareva