8 Décembre 2006
JACQUET METALS
Une croissance maîtrisée
CA
(M€)
Marge
op.
(%)
B.N.pg
publié
(M€)
B.P.A.
retraité
(en €)
P/E Dette nette
M€
VE / CA
2005 172 11.1% 11.3 5.4 8.1x 10.4 0.6x
2006e 242 16.4% 24.8 11.8 6.2x 2.0 0.6x
2007e 268 10.1% 16.2 7.8 9.4x -2.4 0.6x
2008e 273 7.1% 11.4 5.5 13.4x -10.8 0.5x

• Les résultats des 9 premiers mois sont excellents. Le chiffre d’affaires affiche une croissance de 42% dans un marché porté par les volumes et les prix. Le résultat opérationnel courant s’élève à 31.6M€ soit une marge de 17.8% à comparer à 12.7% sur la même période en 2005. Le résultat net a bondit à 19.5M€, ce qui correspond à un doublement comparé à la même période en 2005.

• La croissance de Jacquet Metals par l’ouverture de nouveaux pays repose sur un modèle vertueux où le chiffre d’affaires augmente à un rythme nettement supérieur à celui des charges et à celui du marché (+5%). L’expansion de ses activités en Amérique et en Asie avec l’ouverture de deux nouvelles plates-formes logistiques vont contribuer à renforcer cette capacité d’achat (10% des achats mondiaux). Eric Jacquet est confiant sur le potentiel du marché nord-américain sur lequel il considère que sa société peut organiser la distribution qui est actuellement délaissée par les grands distributeurs américains généralistes. Quant à l’Asie, positionner Jacquet Metals sur ce continent est stratégique pour parfaire les relations avec les producteurs chinois qui seront demain les premiers producteurs mondiaux en aciers
inoxydables. Eric Jacquet est visionnaire et sait qu’il pourra distribuer en Europe des tôles Quarto achetées en Asie à des prix compétitifs. D’ici 3 à 5 ans, Eric Jacquet estime que son groupe pourrait afficher un chiffre d’affaires de 500M€ également réparti entre les trois continents.

• Nous relevons notre objectif de cours de 72 à 86€ considérant qu’Eric Jacquet est parvenu à professionnaliser le segment de la distribution de tôles inox Quarto en Europe avec des résultats de croissance interne très satisfaisants qui témoignent de la demande pour l’offre unique que propose le groupe. Jacquet Metals vient de démontrer sa capacité à générer des bénéfices hors normes dans un environnement favorable. Nous pensons que le groupe a dépassé un palier dans son chiffre d’affaires qui, avec la maîtrise de ses charges, lui assure une bonne résistance dans une conjoncture moins favorable, ce qui devrait amener la valorisation à s’éloigner
des multiples sectoriels, à moins qu’une cession soit le catalyseur.

Biens d’équipement
ACHAT Objectif : 86€
Cours (08/12/06) : 73.3€

Jacquet Metals se positionne comme le spécialiste de la distribution en tôle Quarto Jacquet Metals est un acteur spécialisé possédant un savoir-faire particulier dans la découpe des métaux nobles, à partir de tôles épaisses dites « Quarto », faites d’aciers inoxydables et d’alliages de nickel. Le groupe stocke et distribue 40 types d’alliages ce qui représente environ 900 références. Les produits distribués sont vendus soit en l’état soit découpés sur mesure.

La production mondiale de tôles Quarto représente seulement 900 000 tonnes sur les 26 millions de production d’aciers inoxydables (qui ne comptent que pour 2% de la production mondiale d’acier estimée à 1.3 milliard). La production de tôle Quarto se répartit pour moitié pour les projets et moitié
pour la distribution :

• 50% pour les projets : ventes directes entre les producteurs et les clients pour des projets industriels lourds, dimensions et nuances spécifiques ;

• 50% pour la distribution : sur ce segment, les nuances et les dimensions sont standardisées ; la distribution se fait soit par les producteurs eux-mêmes, soit par des sociétés indépendantes comme Jacquet Metals.

Jacquet Metals est devenu l’intermédiaire incontournable entre les fournisseurs d’aciers spéciaux et les clients finaux. L’offre est complémentaire de celle des grands producteurs car elle contribue à diffuser
leurs produits en apportant un service (logistique, découpage sur mesure) qui nécessite un savoir-faire différent du leur. La complémentarité porte aussi sur la disponibilité de la matière et sur l’étendue de la gamme.

Graphique : une offre adaptée aux besoins de la clientèle industrielle
Jacquet Metals est devenu le fournisseur de 7 000 clients dont aucun ne dépasse 1% du chiffre d’affaires. La taille moyenne d’une commande est de
2000€. Les tôles vendues, appréciées pour leurs qualités de résistance à la corrosion et de neutralité, sont utilisées dans les équipements de traitement
des fluides à usage chimique ou pharmaceutique (Sanofi), les équipements de stockage de liquides alimentaires (tels que les produits laitiers, vins, bières), la construction mécanique et électrique (ABB, Siemens, Alstom, Eiffel,...), l’industrie du papier ou encore la chaudronnerie et l ’environnement
(traitement des déchets).
Clients
Nombre 7 à 8 7 000
Livraisons 45 000 Tonnes d'aciers inoxydables
40 types d'alliages, 900 références, taille moyenne d'une commande: 2000€
Délais 6 à 9 mois 10 jours
Services : Stockage, Découpe, logistique, transport
Fournisseurs
Jacquet

Graphique : répartition du chiffre d’affaires par secteur

En trois ans, Jacquet Metals est parvenu à tripler son chiffre d’affaires
Depuis les années 90, l’axe majeur de la stratégie repose sur un déploiement géographique par croissance interne. Dans un premier temps, les efforts ont été consacrés à la constitution d’un maillage européen amorcé en Allemagne en 1988 et qui aboutit aujourd’hui à un réseau d’implantations commerciales et industrielles dense, réparti sur toute l’Europe (17 centres de services), sans équivalent dans son métier.

Entre 2003 et 2005, les ventes hors de France ont doublé à 133M€, notamment par une expansion rapide en Allemagne, en Scandinavie et aux Pays-Bas.

Tableau : croissance du chiffre d’affaires des filiales hors de France, 2001 - 2005
Sur les 9 premiers mois de 2006, les ventes vers la France progressent de 12%, celles vers l’Europe de 51%. Depuis le second semestre, le marché allemand est vigoureux grâce à la production industrielle vers l’exportation, suivi par les Pays-Bas et l’Italie.

Zone de localisation, en M€ 2001 2002 2003 2004 2005 Var 05-03
CA global 88 91 94 141 172 78
CA France 34 32 30 35 39 9
CA hors de France 53 59 64 106 133 69
Allemagne 9 9 10 18 28 18
Scandinavie 7 6 12 19 25 13
Pays-Bas 10 10 10 18 18 7
Belgique 7 7 7 9 11 4
Italie 3 4 5 8 10 6
R.U 4 4 4 7 9 5
Suisse 4 3 4 5 7 3

Compte tenu des indicateurs de production industrielle en Europe et de la vigueur du prix du nickel,nous tablons sur une excellente fin d’année, soit un CA de 242M€ en hausse de 40% dont 200 hors de France en croissance de 50%.

Le déploiement géographique s’appuie sur trois piliers :

1/ un partenariat gagnant/gagnant inspiré de la franchise
Le business model s’appuie sur un partenariat gagnant/gagnant entre un manager local et Jacquet Metals. Le groupe apporte son savoir-faire dans les négociations d’achats qui sont centralisées au siège, le reporting et les fonctions supports (informatique, finance). Le partenaire apporte ses
compétences de manager opérationnel et sa connaissance du marché local. Le modèle repose sur une forte implication du manager de la filiale qui en est le premier commercial. Généralement, les managers sont associés à hauteur de 25% au capital de leur société.

2/ une offre unique
Jacquet Metals est devenu le spécialiste de la distribution de tôles Quarto. Il faut souligner que la concurrence est très atomisée et assurée par de petites et moyennes sociétés familiales dont l’activité se concentre sur un périmètre limité (200 km). En trois ans, Jacquet Metals est devenu le leader européen avec 25% du marché de la distribution grâce à son offre professionnelle unique. Le groupe est en mesure de livrer sous dix jours en Europe parmi un choix de plus de 900 références. Cette capacité de
stockage et de distribution est une valeur ajoutée significative lorsque le marché n’est pas organisé, comme c’était le cas en Scandinavie et comme c’est le cas aujourd’hui en Amérique du Nord.

3/ la conquête de parts de marché
Avec une capacité d’achats de 45 000 tonnes, Jacquet Metals représente 10% des achats mondiaux et 25% des achats européens de tôles inox Quarto dédiées à la distribution. Depuis 4 ans, Jacquet Metals développe une activité de négoce de tôles en l’état qui s’appuie sur un dispositif de plate-formes de
stockage. C’est sur ce modèle que la Société Quarto Nordic a été créée en Suède en 2003, destinée à irriguer la Scandinavie, ainsi que la filiale Quarto Europe, lancée en septembre 2004 pour l’Europe du Sud. Ces sociétés ont ainsi pu développer de nouveaux courants d’affaires avec des stockistes et
découpeurs de taille moyenne souvent concurrents des filiales de découpe de Jacquet Metals. En 2005, ces sociétés ont contribué à un tiers des volumes et ont permis d’augmenter de façon significative les approvisionnements et donc d’obtenir de meilleures conditions d’achats bénéficiant à l’ensemble des
filiales.

La stratégie menée par Jacquet Metals repose essentiellement sur la croissance organique. Néanmoins, le groupe saisit aussi des opportunités de croissance externe (acquisition en 2002 d’un distributeur local de métaux nobles en Suède et prise de participation majoritaire en 2004 dans une société
allemande spécialisée dans le négoce de métaux nobles). Eric Jacquet est continuellement à l’écoute d’opportunités pour augmenter sa part de marché dans les achats de tôles Quarto mais les cibles sont limitées, le secteur étant très atomisé. Il n’existe que deux ou trois sociétés en Europe, autres que les filiales de distribution des producteurs, capables d’agglomérer plus de 5 000 tonnes d’achats. En revanche, on observe que les producteurs se recentrent sur leur coeur de métier, la production, et se séparent de leur filiale de distribution.

Après une expansion rapide en Europe, Jacquet Metals poursuit sa conquête de
nouveaux marchés en Amérique et en Asie .En 2006, Jacquet Metals vient d’ouvrir deux plates-formes logistiques majeures, comparables à celle
de Lyon pour l’Europe.

La conquête du marché nord-américain
Jacquet Metals Mid-Atlantic opérationnelle depuis octobre dernier servira de plate-forme logistique pour l’ensemble du marché nord-américain. Un centre de service vient d’ouvrir à Houston, quatre autres sont prévus courant 2007. Le marché américain est très prometteur car délaissé par les producteurs locaux, à l’instar de la situation en Scandinavie lors de la conquête par le groupe. Le développement pourrait y être très rapide grâce à la qualité de l’offre de Jacquet Metals (étendue de la gamme, disponibilité, dispersion des moyens, capacité à livrer aussi bien sur la côte Est que la côte Ouest). Les distributeurs d’acier américains sont des généralistes et ne proposent pas une offre comparable à celle de Jacquet Metals. Nous pensons que d’ici trois ans, Jacquet Metals pourrait réaliser de l’ordre de 100M$ de CA sur le marché nord-américain.

Jacquet Metals vient d’ouvrir sa plate-forme logistique majeure pour l’Asie, à Shanghai qui aura dans un premier temps pour mission d’approvisionner l’offre de Jacquet Metals vers le Japon et l’Inde (l’ensemble réalisant moins de 10M€ de CA actuellement) et de vendre en Chine. La présence du
groupe en Chine est stratégique. Fin 2005, la production chinoise représentait un tiers de la production mondiale d’acier et deux fois plus que celle de l’Europe. Et la Chine sera dans quelques années le premier producteur mondial d’acier inoxydable. Les producteurs chinois, et notamment TISCO, sont en train d’investir dans d’accroissement de leurs capacités et la montée en gamme de leur offre.

Jacquet Metals entretient des contacts réguliers avec TISCO qui est très intéressé par ses parts de marché dans la distribution de tôles Quarto en Europe. Rappelons que le marché des tôles Quarto se répartit entre 50% pour les projets en direct (traités par les producteurs), et 50% en distribution dont Jacquet Metals détient 25% de pdm. Le groupe est le seul grand distributeur sur un marché très fragmenté, il devient donc incontournable. S’implanter en Asie, se rapprocher des grands producteurs d’acier de demain, c’est sécuriser une partie de ses approvisionnements et se positionner comme un distributeur de référence de la production chinoise de tôles Quarto en Europe à des prix compétitifs.

L’expansion des ventes vers la Chine sera plus progressive que celle du marché nord-américain, la Chine étant un marché peu mature dont les moeurs commerciales sont très différentes. Au global, avec un positionnement sur trois continents, Jacquet Metals sera en mesure de diversifier ses sources
d’approvisionnement et de lisser l’impact des cycles industriels sur ses résultats entre les trois zones.

Une croissance maîtrisée

La croissance de Jacquet Metals par l’ouverture de nouveaux pays repose sur un modèle vertueux où le chiffre d’affaires augmente à un rythme nettement supérieur à celui des charges et à celui du marché (+5%).

Tableau : évolution de la marge opérationnelle, 1995 – 2006e
L’érosion de la marge brute provient du changement de mix-produit : montée en gamme avec des produits comprenant de plus en plus d’alliages de nickel (donc moins margés en %), développement de l’activité de négoce (marge brute de 10 à 20%, un tiers des volumes en 2005, contre une marge brute de 30 à 50% en découpe) et la cession en 2005 de l’activité des fonds bombés (marge brute historique de 60%).

Alors que le CA a connu une forte croissance (multiplié par trois), les coûts ont été maîtrisés. Les frais de personnel représentent 9%, les autres charges 11%, soit une enveloppe globale de 34.2M€ (20%) pour 2005.

Tableau : évolution de la rentabilité, 2001 - 2005
En M€ 2001 2002 2003 2004 2005
MBA 5,8 4,0 2,6 17,2 17,6
% CA 6,6% 4,4% 2,7% 12,3% 10,2%
% CE 18,5% 10,9% 6,2% 41,2% 33,6%
Var BFR 1,7 -5,2 1,4 -3,3 -16,3
Capex 4,6 8,0 4,4 8,0 4,6
% CA 5,2% 8,8% 4,7% 5,7% 2,6%
CFL 2,9 -9,2 -0,4 6,0 -3,2
Actifs immo 16,2 20,4 20,8 23,7 24,5
BFR 14,9 21,4 19,1 20,0 36,6
% CA 17,0% 23,7% 20,3% 14,2% 21,2%
Cx employés 31,1 41,8 39,9 43,7 61,1
Source : Société, Estimations Fideuram Wargny
En M€ 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e
CA 49 51 55 61 56 79 88 90 94 141 172 242
Achats consommés 28 34 35 39 35 46 58 59 64 92 119 165
Marge brute 21,8 16,6 20,1 21,7 21,2 33,0 30,2 31,2 30,7 48,2 53,2 77,1
% CA 44% 33% 37% 36% 38% 42% 34% 35% 33% 34% 31% 32%
Frais de personnel 6,6 7,6 9,0 9,0 8,8 10,3 10,7 13,5 13,8 14,6 15,5 16,2
% CA 13% 15% 16% 15% 16% 13% 12% 15% 15% 10% 9% 7%
Autres charges & amt 9,4 6,3 7,0 9,7 10,2 14,0 12,8 14,8 14,8 18,0 18,7 4,5
% CA 19% 12% 13% 16% 18% 18% 15% 16% 16% 13% 11% 2%
Rex 5,8 2,7 4,1 3,0 2,2 8,8 6,7 2,9 2,0 15,7 19,1 39,7
% CA 12% 5% 7% 5% 4% 11% 8% 3% 2% 11% 11% 16%
Source : Société, Estimations Fideuram Wargny

-
En 2005, la génération de MBA représente 10.2% du chiffre d’affaires et 33.6% des capitaux employés moyens. La situation financière est saine. Les capitaux propres s’élèvent à 44M€ pour un actif immobilisé de 24.5M€. L’endettement net contribue au financement du BFR qui représente 37M€ et
77 jours de chiffre d’affaires. Les dettes fournisseurs couvrent les créances clients mais ne permettent pas de financer le stock. Ce dernier représente en moyenne 2.5 mois de chiffre d’affaires. La forte croissance des ventes sur 2005 a conduit à une augmentation importante du BFR. Il faut souligner qu’à
fin septembre 2006, les capitaux propres hors minoritaires s’élèvent à 60M€ pour un actif immobilisé de 25M€.

Les résultats 2006 bénéficient d’une conjoncture favorable avec une bonne tenue des prix et des volumes Les résultats des 9 premiers mois sont excellents. Le chiffre d’affaires affiche une croissance de 42%
dans un marché porté par les volumes et les prix. Selon les informations communiquées par la société, la croissance depuis le début de l’année se répartit entre 60% d’effet prix et 40% d’augmentation des volumes. Le résultat opérationnel courant s’élève à 31.6M€ soit une marge de 17.8% à comparer à 12.7% sur la même période en 2005. Le résultat net a bondit à 19.5M€, ce qui correspond à un doublement comparé à la même période en 2005.

Le T3 enregistre une marge opérationnelle exceptionnelle, « hors normes » de 26%, dopée par un effet stock favorable. La variation du prix moyen du nickel entre le T2 et le T3 correspond à 9 132$. Sur labase d’une capacité d’achats de 45 000 tonnes, d’un rapport en volume de 3.5% entre le nickel et
l’acier inoxydable (chiffre 2005), d’un stock moyen de 2.5 mois de CA, nous estimons la contribution de l’effet stock autour de 2.2M€. Pour la fin d’année, la demande reste soutenue et le prix moyen du nickel depuis le 1er octobre est de 32 500€ soit une différence moyenne de 3 300€, qui nous amène à
anticiper une marge de 12.3%.

Nous avons repris la séquence de la rentabilité par trimestre :

Tableau : évolution de la marge opérationnelle par trimestre

Pour l’ensemble de l’année, nous attendons une marge brute de 77.1M€ (31.9%) en hausse de 45% grâce à un environnement conjuguant la conjonction de plusieurs facteurs : des volumes en forte hausse, des prix de base maîtrisés et un cycle haussier du prix du nickel.

Notre prévision de résultat opérationnel s’élève à 39.7M€ (marge de 16.4%), conduisant à un résultat net pdg de 24.3 (marge de
10.1%) soit une croissance de 115% du bénéfice par action.

T1 05 T205 T305 T405 T1 06 T206 T306 T406e
Px moyen ($) 15 353 16 384 14 553 12 634 14 801 20 015 29 147 32 474
Var en $ 1 032 -1 831 -1 920 2 168 5 214 9 132 3 327
CA (M€) 42 44 41 46 56 56 65 65
ROC (M€) 5,8 5,6 4,4 3,3 5,7 9,2 16,7 8,0
Marge 14% 13% 11% 7% 10% 16% 26% 12%

Afin de comprendre la formation des prix, rappelons que les aciers inoxydables sont composés d’acier et d’alliages de matières premières, essentiellement du nickel pour les tôles Quarto. Actuellement, le
prix de base et l’alliage représentent chacun la moitié de la formation du prix. Le prix de base de l’acier est fixé par des contrats d’approvisionnement dont certains sont négociés pour plusieurs années.
Le prix de l’alliage est facturé par les producteurs d’acier au prix de marché au fil des approvisionnements.

Sur 2006, Jacquet Metals bénéficie de deux effets prix positifs :
• des contrats d’approvisionnement sur une partie de ses prix de base à des conditions avantageuses, car négociés avant la hausse du prix de l’acier (2003) ;
• des records historiques sur le cours du nickel. Le prix de ce minerai très volatile a sensiblement augmenté depuis 2003, notamment depuis le début de l’année où il s’est envolé de record en record pour atteindre un plus haut de 35 000$.

Les besoins d’équipements lourds de la Chine et de l’Inde en acier de qualité font augmenter les prix des minerais. Et les retards d’ouverture de capacités supplémentaires ont porté le nickel sur ses plus hauts.

Graphique : évolution du prix du nickel en dollar, 1999 - 2006
Dans un cycle haussier de prix du nickel, avec des stocks représentant en moyenne 2.5 mois de CA, Jacquet Metals enregistre une plus-value sur ses stocks, différence entre le prix de vente aux clients (au prix du marché) et le prix moyen d’achat des stocks.

Perspectives et Valorisation

Pour les exercices futurs, l’évolution des prix de l’acier inoxydable et surtout du nickel sera probablement moins favorable.

Sur le nickel, après un bond de 150% depuis le début de l’année 2006, le prix devrait retomber, mais si les experts s’entendent pour un dégonflement de la bulle, le calendrier est difficile à anticiper. Les stocks sont au plus bas et les nouvelles capacités ont pris beaucoup de retard. La tension sur le futures 15 mois à 28 000$ indique que le marché anticipe une poursuite de la rareté du minerai. Le premier semestre 2007 ne devrait donc pas être affecté.

Ce qu’il faut souligner, c’est que lors d’une période de baisse, Jacquet Metals est impacté une fois pendant une durée de 3 mois, ce qui représente en moyenne son stock. A titre d’exemple, fin 2005, le groupe a subi une baisse brutale du cours du nickel de 17 000 à 11 000$, impactant la marge brute à
28% et la marge opérationnelle vers un plus bas depuis deux ans de 7%. Nous estimons qu’une baisse brutale du cours du nickel de 10 000$ aurait un impact de 2.5M€ sur le résultat d’exploitation sur la base d’un stock moyen de 328 tonnes de nickel.

L’autre paramètre déterminant est l’évolution des négociations de prix de base avec les producteurs d’aciers inoxydables mondiaux. Jacquet Metals a bénéficié en 2006 pour une partie de ses approvisionnements de contrats dont les prix avaient été gelés. De nouvelles négociations pourraient conduire à des prix d’approvisionnements moins avantageux pour 2007. Mais Eric Jacquet a démontré dans le passé sa capacité à diversifier ses sources d’approvisionnements. Rappelons que les négociations d’achats sont centralisées à Lyon par trois personnes, Eric Jacquet, le Directeur général et
le Directeur des achats. Eric Jacquet concentre ses efforts sur les relations avec ses fournisseurs et la négociation des prix d’achats afin de trouver et de sécuriser les sources d’approvisionnement. Ainsi en 2003, alors que le prix de l’acier était bas, anticipant une phase de hausse du prix des matières
premières, Eric Jacquet a négocié avec un fournisseur un contrat d’approvisionnement portant sur plusieurs années prévoyant un gel des prix sur des volumes importants. Avec le développement du négoce, et l’expansion européenne, Jacquet Metals affiche une capacité d’achats en tôles Quarto qui
fait de lui un acteur incontournable.

L’expansion de ses activités en Amérique et en Asie avec l’ouverture de deux nouvelles plates-formes logistiques vont contribuer à renforcer cette capacité d’achat (10% des achats mondiaux). Eric Jacquet est confiant sur le potentiel du marché nord-américain sur lequel il considère que Jacquet Metals peut organiser la distribution qui est actuellement délaissée par les grands distributeurs américains généralistes. Quant à l’Asie, positionner Jacquet Metals sur ce continent est stratégique pour parfaire les relations avec les producteurs chinois qui seront demain les premiers producteurs mondiaux en
aciers inoxydables. Eric Jacquet est visionnaire et sait qu’il pourra distribuer en Europe des tôles Quarto achetées en Asie à des prix compétitifs. L’Asie recèle également un potentiel de distribution
mais qui prendra plus de temps qu’en Amérique car les moeurs commerciales sont encore très différentes. D’ici 3 à 5 ans, Eric Jacquet estime que son groupe pourrait afficher un chiffre d’affaires de 500M€ également réparti entre les trois continents.

Nous pensons que Jacquet Metals a franchi un palier dans ses ventes qui lui permet de générer des profits élevés lorsque l’environnement est favorable et de limiter l’impact lors des bas de cycles. Depuis 2003, l’expansion européenne a contribué significativement au chiffre d’affaires (pas
seulement en prix mais aussi en volumes en hausse de 30%), alors que les charges opérationnelles (y compris les amortissements) sont restées maîtrisées. Sur 2005, elles représentent 17.5% CA contre 19% chez IMS et 15.5% sur les 9 premiers mois.

Nous avons détaillé ci-dessous nos hypothèses pour les années à venir :

- une baisse des prix moyens des achats (acier et alliage) de 10% en 2007 et à nouveau de 15%
en 2008, puis une stabilité des prix les deux années suivantes ;
- une hausse des volumes européens pour un équivalent en valeur de 55M€ d’ici 2010 ;
- une contribution progressive du marché nord-américain jusqu’à 80M€ en 2010 ;
- une contribution supplémentaire de l’Asie à hauteur de 40M€ d’ici 2010 ;
- une marge brute de 27% en 2007 et de 26% 2008 impactées par la baisse du prix du nickel,
les renégociations des prix de base et le développement de l’activité négoce ;
- une marge brute de 29% les deux années suivantes ;
- une hausse de 17% des charges opérationnelles en 2007, de 12% en 2008 puis de 10% les années suivantes.

Selon nos estimations, si les charges restent maîtrisées, Jacquet Metals sera en mesure de traverser un environnement défavorable en préservant sa marge opérationnelle autour de 7%, ce qui nous donne, dans notre scénario, une marge évoluant entre un plus bas de 7.1% et un niveau de 11.2% en 2010.

Nous avons synthétisé dans le tableau ci-dessous nos prévisions sur la période 2006-2010 :

Tableau : synthèse de nos prévisions

Si 2006 enregistre un environnement bénéfique, la démonstration par Jacquet Metals dans les années à venir _ d’une capacité à résister aux bas de cycle grâce à la diversification de ses approvisionnements et de ses marchés de distribution, ainsi qu’à un effet taille qui lui permet d’amortir les frais de structure _ impliquera une revalorisation du statut boursier de la valeur qui se traite actuellement sur la base de multiples de valorisation faibles : VE / Ebit 2006 de 4.1x, Per de 6.3x.
2005 2006 2007 2008 2009 2010
CA 172 242 268 273 313 353
ROC 19,1 39,7 27,2 19,4 33,7 39,3
Marge 11,1% 16,4% 10,1% 7,1% 10,8% 11,2%
Rnet 11 25 16 11 19 22
Marge 6,6% 10,2% 6,1% 4,2% 6,2% 6,4%
Source : Estimations Fideuram Wargny

Notre DCF qui valorise Jacquet Metals à 90€ par titre intègre les hypothèses précédentes jusqu’en 2010, suivies d’une phase de ralentissement de la croissance d’une durée de cinq ans (CA de 5% par an, marge normative de 8.5%). Pour le calcul de la valeur terminale, nous avons pris une croissance à
l’infini de 1.5% et une marge normative de 7%. Le CMPC ressort à 9.3% sur la base d’un coût des fonds propres de 9.7% et d’un coût de la dette de 3.2%.
Tableau : DCF
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Chiffre d'affaires 242 268 273 313 353 370 389 408 429 450 457
Var. 11% 2% 15% 13% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 1,5%
ROC 40 27 19 34 39 31 33 35 36 38 32
16,4% 10,1% 7,1% 10,8% 11,2% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 7,0%
Taux d'imposition 31,0% 32,0% 32,5% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0%
Résultat retraité après impôt 27,4 18,5 13,1 22,6 26,4 21,1 22,1 23,2 24,4 25,6 21,4
Amortissement 3,6 5,4 6,8 7,8 8,8 9,3 9,7 10,2 10,7 11,2 10,5
1,5% 2,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,3%
RBO retraité après impôt 31,0 23,8 19,9 30,4 35,2 30,3 31,9 33,4 35,1 36,9 31,9
- Variation du BFR -12,7 -5,3 0,5 -7,1 -7,9 -3,5 -3,7 -3,9 -4,1 -4,3 -1,4
- Capex -6,8 -8,0 -8,2 -8,9 -10,1 -10,0 -10,5 -11,0 -11,6 -12,1 -10,5
2,8% 3,0% 3,0% 2,9% 2,9% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,3%
= FCFF 12 10 12 14 17 17 18 19 19 20 20
CMPC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3%
Flux actualisés 11 9 10 11 12 11 10 10 9 9
Phase de croissance
Taux de croissance CA 5,0%
Marge normative 8,5%
Phase de maturité
Taux de croissance CA 1,5%
Marge normative 7,0%
FCFF 2016 20
Valeur terminale 257
VE / ROC 2016 8,1x
Valeur terminale actualisée 104
Valeur de l'entreprise 216
- Endettement net 10
- Minoritaire 17
= Valeur des fonds propres 188
Nombre total d'actions 2,1
Valeur du titre (€) 90
Source : Estimations Fideuram Wargny

En prenant le modèle de Bates, sur la base de nos prévisions, nous appliquons un PER de sortie de 7.5x, inférieur au PER historique de la valeur. Nous obtenons une valeur de 91€ par titre.

Tableau : méthode de Bates
Enfin, nous présentons ci-dessous une comparaison des multiples boursiers de distributeurs d’aciers.
Hormis la taille qui différencie Jacquet Metals des autres, il faut souligner que parmi ces distributeurs,
le groupe est le seul acteur spécialiste, ce qui lui réussit puisque Jacquet Metals est deux fois plus
rentable que la moyenne de notre échantillon et que sur une année 2006 il est vrai exceptionnelle,
Jacquet Metals génère des marges qui n’ont plus rien à voir avec celle de la distribution en générale.
Tableau : comparables boursiers sur la base du consensus FacSet
Si l’on applique les multiples boursiers actuels de notre échantillon sur nos estimations 2007, nous
obtenons une valeur du titre de 64€ (PER de 8.4x) et de 76€ (VE / Ebit de 5.9x).
2006 2007 2008 2009 2010
Bna 11,8 7,8 5,5 9,3 10,7
Pay-Out 25% 25% 25% 25% 25%
Dpa 2,9 1,9 1,4 2,3 2,7
Coûts des fonds propres 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7%
Flux actualisés 11,6 6,9 4,4 6,9 7,3
PER 2006 6,2x
PER de sortie : 7,5x
Valeur terminale 80,6
Valeur terminale actualisée 54,4
Valeur du titre (€) 91
Source : Estimations Fideuram Wargny
Biens d’équipement - 12 -
L’ensemble de nos méthodes de valorisation nous donne un objectif de cours de 86€ représentant un
potentiel de hausse de 18%.
Tableau : synthèse des valorisations
Nous relevons notre objectif de cours de 72 à 86€ considérant qu’Eric Jacquet est parvenu à
professionnaliser le segment de la distribution de tôles inox Quarto en Europe avec des résultats de
croissance interne très satisfaisants qui témoignent de la demande pour l’offre unique que propose le
groupe. L’association avec des partenaires locaux devrait accélérer l’expansion de Jacquet Metals sur
le marché nord-américain. Le choix d’une association témoigne de la nécessiter d’aller vite et de
prendre la place rapidement sur ce marché délaissé par les géants de la distribution américaine. Jacquet
Metals vient de démontrer sa capacité à générer des bénéfices hors normes dans un environnement
favorable. Nous pensons que le groupe a dépassé un palier dans son chiffre d’affaires qui, avec la
maîtrise de ses charges, lui assure une bonne résistance dans une conjoncture moins favorable, ce qui
devrait amener la valorisation à s’éloigner des multiples sectoriels, à moins qu’une cession soit le
catalyseur.

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mareva