fin (Securibourse)

par mareva , Barjac, lundi 05 mars 2007, 12:44 (il y a 6467 jours) @ sacréfilou

On continuera à regretter ici le contingentement des informations relatives à la Société Rallye et
notamment l'absence de présentation des comptes, si ce n'est sous une forme des plus abrégées. La
communication financière de FONCIÈRE EURIS n'a malheureusement pas fait de progrès sur ce plan…
Notons encore que le cours affiché à fin 2005 par les actions Rallye, 36,29 €, conférait une valeur de
886,4 M€ à la participation détenue par FONCIÈRE EURIS (21 839 155 actions directement et 2 587 177
via sa filiale Matignon Corbeil), qui recelait une plus-value potentielle de l'ordre de 46 M€ par rapport à
la valeur d'inventaire de ces titres à la même date.(1
)
III. RÉSULTATS
Avant d'examiner les résultats de l'exercice, il convient de souligner qu'ils sont présentés cette année, au
niveau consolidé, en tenant compte de l'application des nouvelles normes comptables IFRS, dans le cadre
desquelles le Groupe a opté pour la méthode du coût amorti pour ses immeubles de placement ; les
données consolidées 2004 ont été retraitées dans un but comparatif et figurent en italiques.
(1) On relèvera qu'à fin 2006, hors variation du nombre de titres Rallye détenus directement par FONCIÈRE EURIS,
et sur la base d'un cours Rallye de 41,03 €, supérieur de plus de 13 % à celui relevé un an plus tôt, la valorisation de
la participation détenue par FONCIÈRE EURIS dans Rallye ressortait à environ 1 002,2 M€, et la plus-value
potentielle à 162 M€.
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Le résultat courant consolidé ressort à 702 M€, contre 783 un an plus tôt, affichant une diminution de
10,3 %, parallèle à celle enregistrée par Rallye. Ce résultat courant représente 3,2 % de la moyenne entre
les bilans d'ouverture et de clôture, et 19,1 % des fonds propres consolidés moyens de l'exercice, contre
respectivement 3,8 % du bilan de clôture et 27,7 % des fonds propres pro forma à fin 2004. Les ratios de
gestion se sont donc à nouveau dégradés ; on relèvera toutefois que les fonds propres consolidés ont
sensiblement augmenté d'un exercice à l'autre, compte tenu, entre autres, de l'opération Mercialys
(intégration des actionnaires minoritaires pour 212 M€) et de l'émission de TSSDI réalisée par le Groupe
Casino (590 M€).
Pour sa part, le résultat net consolidé, part du groupe, a chuté de 75,4 %, à 17 M€ contre 69 en pro forma
2004. Ce résultat net consolidé a été impacté par un résultat exceptionnel négatif de 262 M€, contre un
résultat exceptionnel positif de 46 M€, lié aux mêmes éléments que ceux qui ont conduit Rallye à afficher
un résultat exceptionnel fortement négatif. Il représente 3,2 % des fonds propres consolidés moyens de
l'exercice, part du groupe, contre 15,4 % des fonds propres pro forma à fin 2004.
Au plan social, le résultat courant de FONCIÈRE EURIS a de nouveau chuté, passant de 50,3 M€ en
2004 à 36,0 en 2005 (-28,4 %), évolution qui s'explique essentiellement par la baisse des produits issus
des participations et DSI (47,7 M€ contre 58,3) et par le jeu des provisions financières (1,8 M€ de
dotations nettes contre 2,3 de reprises nettes en 2004).
De son côté, le bénéfice net social a diminué de 32,6 %, à 39,2 M€ contre 58,2 un an plus tôt, après un
résultat exceptionnel positif de 1,1 M€, qui tient essentiellement compte des plus- et moins-values de
cession d'actifs immobiliers ou financiers, contre -1,2 M€ en 2004. Le résultat net social de l'exercice
2005 représente 7,5 % des fonds propres moyens de l'exercice, contre 11,2 % en 2004.
La Société a distribué un dividende net de 4,0 €, contre 5,0 affichant une diminution de 20 %. Cette
distribution peut être qualifiée de frileuse, dès lors que le report à nouveau ne représente pas moins de
7,3 € par action après répartition. On relèvera qu'aucun acompte sur dividende n'a été mis en paiement en
2005, alors que cela avait été le cas, tant en 2003 qu'en 2004.
Enfin, il convient de noter que les emprunts représentaient au niveau social 0,7 fois les fonds propres au
31 décembre 2005, ratio pratiquement identique à celui qui ressortait un an plus tôt, et 9 fois le cash-flow
de l'exercice contre 6 fois, compte tenu de la détérioration des résultats. Quant aux immobilisations, elles
représentaient 1,65 fois les fonds propres contre 1,6 fois à fin 2004. L'effet de levier a donc légèrement
progressé d'un exercice à l'autre et s'affiche à un niveau relativement élevé pour une société qui joue
principalement un rôle de holding. Précisons enfin que FONCIÈRE EURIS dispose, depuis sa dernière
Assemblée Générale, de nouvelles autorisations d'émissions financières diverses.
Résultats 2006, perspectives 2007 et au-delà
S'agissant du pôle immobilier, l'exercice 2006 a été marqué par la poursuite des opérations en cours de
développement ; rappelons qu'en Pologne, l'opération "Manufaktura" de Lodz est entrée en exploitation.
On regrettera à cet égard que FONCIÈRE EURIS ne se donne pas la peine de publier, en cours d'exercice,
des informations permettant de suivre le déroulement de ses affaires, immobilières en particulier…
S'agissant du pôle distribution, le Groupe a engagé un vaste programme de cessions estimé à 2 milliards
d'euros, qui devrait s'achever à fin 2007, dans le but de recentrer ses activités sur :
- la distribution discount et de proximité en France,
- les marchés internationaux à fort potentiel (Amérique Latine et Asie du Sud-Est), où il s'est renforcé
en 2005 en prenant le co-contrôle de CDB (Brésil) et de Vindémia (Océan Indien et Vietnam),
- et les activités connexes de distribution porteuses d'avenir (Banque Casino, Cdiscount).
C'est dans ce cadre que s'inscrivent les principaux évènements de l'année :
- Ainsi que nous l'avons évoqué plus haut, le Groupe Casino a finalisé la cession, aux Mines de La
Lucette, des murs de 13 entrepôts (418 000 m²) dont il était propriétaire ; cette opération a eu pour
conséquence une réduction de sa dette financière nette à hauteur de 188 M€, et la réalisation d'une
plus-value de 71 M€ avant impôt. Le Groupe Casino a signé des baux fermes de 9 ans sur ces biens.
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- Le dénouement final de "l'equity swap" Cora est intervenu au mois de mars, mais rappelons que, pour
l'essentiel, ses conséquences comptables avaient été prises en compte en 2005.
- Toujours en mars, Casino a réduit de 75,3 à 60,3 % sa participation dans sa filiale cotée Mercialys, en
cédant en bloc une quote-part de 15 % pour 210 M€ nets de frais et d'impôt ; cette cession a généré
une plus-value de 107 M€ avant impôt.
- Le programme de cessions s'est poursuivi au cours de l'été, avec l'annonce, par Casino, de la cession
de ses activités polonaises et de son désengagement de Taiwan. Le Groupe a également cédé sa
participation de 38 % dans la chaîne Feu Vert.
- C'est ainsi qu'à fin juin dernier, le programme de cessions mis en oeuvre par le Groupe se traduisait par
une diminution de son endettement de l'ordre de 1,5 milliard d'euros.
- Parallèlement, le Groupe Casino a renforcé sa participation dans sa filiale Banque du Groupe Casino,
dont elle détenait 51 % du capital à fin 2005, en exerçant l'option d'achat dont elle bénéficiait sur une
quote-part supplémentaire de 9 % ; il a également acquis une part complémentaire de 3 % du capital
de sa filiale de distribution en Colombie, Almacenes Exito, dont il détenait 35,6 % du capital à fin
2005.
- Le Groupe Go Sport a enregistré une progression de 7,1 % de son chiffre d'affaires au premier
semestre 2006 ; son résultat net consolidé est toutefois demeuré négatif, à -8,5 M€ contre -9,3 à fin
juin 2005. Et, sur 19 mois, la perte nette s’est alourdie à 12,2 M€ vs 8,3 en 2005.
- S'agissant de Rallye, on relèvera que son résultat opérationnel courant ressortait en hausse, à 444 M€
contre 409 (+ 8,6 %), tandis que son résultat net, part du groupe, a plus que doublé, à 29 M€ au
30 juin 2006 contre 14 M€ un an plus tôt. Cette évolution reflète celle des résultats du Groupe Casino,
qui a affiché un résultat net consolidé, part du groupe, de 258 M€, en augmentation de 27,6 % par
rapport au 1er semestre 2005. Rallye a mis en paiement, au mois d'octobre, un acompte sur dividende
de 0,80 € par action.
Au total, les grandes manoeuvres de restructuration dans lesquelles s'est lancé le Groupe devraient se
traduire à terme par une amélioration sensible de sa structure bilantielle et de sa rentabilité, dans une
conjoncture qui demeure toutefois tendue dans le secteur de la distribution. Néanmoins, Casino a sans
doute mangé aujourd'hui une bonne partie de son pain noir.
Enfin, le parcours boursier des titres Casino et Rallye au cours de l'année 2006 a reflété l'amélioration de
leurs fondamentaux, et surtout de leurs perspectives… L'action Casino a terminé l'année à 70,40 €, contre
56,25 à fin 2005 (+ 25,2 %). Le titre Rallye a bien évidemment évolué dans la même direction, puisqu'il
s'affichait à 41,03 € fin 2006 contre 36,29 un an plus tôt (+ 13,1 %) ; si cette évolution n'a pas manqué
d'impacter favorablement le niveau de l'ANR de FONCIÈRE EURIS, elle n'a pratiquement pas eu d'effet
sur ses performances boursières, puisque son titre a terminé l'année à 89,95 € contre 89,90 un an plus tôt.
Or, il y a 2,45 actions Rallye derrière chaque action FONCIÈRE EURIS, ce qui veut dire, en théorie,
qu'une hausse de 5 € du cours de Rallye augmente de 12 € (avant fiscalité) la valeur de l'action
FONCIÈRE EURIS.
S’agissant des résultats de FONCIÈRE EURIS pour l'exercice 2006, ils reflèteront au niveau consolidé
l'évolution de ceux des Groupes Rallye/Casino, et devraient s'afficher au niveau social en baisse par
rapport à ceux de l'exercice 2005. Un redressement devrait voir le jour en 2007.
Ajoutons enfin qu'il y avait, à fin 2006, 3 actions Casino, environ 0,4 ADP Casino, et 0,18 action Groupe
Go Sport derrière chaque action FONCIÈRE EURIS, représentant actuellement une valeur boursière
totale de 235 €, avant prise en compte de la quote-part d'endettement correspondant.
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Anticipations
S'agissant des perspectives de la Société, les facteurs principaux qui paraissent devoir être pris en
considération concernent essentiellement Rallye et sa filiale Casino, et plus particulièrement les éléments
suivants :
1. l'évolution des résultats de Casino, et l'accélération de la vitesse à laquelle ces résultats pourraient
remonter au niveau de FONCIÈRE EURIS, notamment dans le cadre d'une simplification de la
"cascade de contrôle"; M. Naouri a évoqué la possibilité d'une fusion Groupe Euris/Foncière Euris ou
Finatis/Groupe Euris, c'est-à-dire la suppression d'un élément de la cascade ;
2. la valeur de la participation de Rallye dans Casino, liée à l'évolution des cours des titres de cette
Société, qui se reflète dans la valeur des titres Rallye; là aussi, la simplification de la "cascade de
contrôle" contribuerait à réduire la décote de holding ;
3. la stratégie de développement du pôle immobilier de FONCIÈRE EURIS, et le bon déroulement des
opérations en cours ; on regrettera à cet égard qu'aucune avancée n'ait été faite au plan de
l'information, qui permettrait d'avoir un meilleur éclairage sur les perspectives de ce secteur
d'activités ;
4. les perspectives d'un éventuel rapprochement de Casino avec un autre acteur du secteur de la grande
distribution ;
et les risques liés à l'endettement du Groupe, risques de hausse des taux en particulier, qui pratique l'effet
de levier à tous les étages de son organigramme.
Intérêt du titre/opinion
FONCIÈRE EURIS est un titre représentatif d’actifs immobiliers directement détenus pour environ 1/10e
de ses immobilisations, et d'actifs immobiliers indirectement détenus au travers de ses participations dans
Rallye, Casino (murs de supermarchés et d'hypermarchés), et Mercialys (galeries marchandes). La
majeure partie de ses actifs n'en reste pas moins constituée de ses intérêts dans la distribution, logés au
sein de Casino et de Go Sport, et détenus au travers de Rallye.
L'évolution de Casino constitue le premier facteur susceptible d'influencer les résultats, les cours, et la
valeur d'actif de FONCIÈRE EURIS. Or, les résultats de ce Groupe de distribution devraient commencer
à se redresser dès cette année.
Acquérir des titres de FONCIÈRE EURIS, cela revient à acquérir indirectement des titres Casino avec
une décote importante au motif que ces titres sont détenus indirectement. Mais, du fait de cette structure,
la remontée des résultats est longue et coûteuse, donc dommageable pour l’actionnaire de FONCIÈRE
EURIS. C’est pourquoi la perspective d'un écrasement des structures intermédiaires, évoquée plus haut,
constitue une option stratégique constructive dont on ne peut que souhaiter la réalisation. En effet, une
telle opération contribuerait à redresser la valeur actionnariale de FONCIÈRE EURIS, et à élargir le
marché du titre. Encore faudrait-il que les actionnaires minoritaires soient traités avec équité, et que le
Groupe accepte de communiquer avec plus de transparence...
Il ne faut pas non plus négliger, au plan immobilier, la possibilité qu'aurait FONCIÈRE EURIS de mettre
en oeuvre la création d'une SIIC, afin d'y consolider ses actifs français, présents et futurs, dans le domaine
des centres commerciaux, soit plus de 120 000 m² susceptibles de valoir entre 250 et 350 M€ !
Ajoutons que le cours actuel de FONCIÈRE EURIS, qui a progressé de 0,2 % depuis le début de l'année,
représente environ 1,2 fois l'ANR et 1,4 fois la valeur liquidative du titre, tels que nous les avons calculés
sur des bases prudentielles à fin 2006. Compte tenu de ces niveaux de valorisation, des perspectives de
redressement des résultats du Groupe Casino, et du potentiel que recèle son pôle immobilier, nous
émettons l'opinion Acheter avec un objectif de 120 €.

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mareva