Theolia
Achat (inchangé)
Cours : 18,5 € Objectif : 20 €

6/05 12/06e 12/07e
CA (M€) au 30/06 4,0 42,5 88,3
ROC (M€) -0,6 8,0 20,3
RNPG (M€) 0,0 4,2 7,6
Marge op. (%) -14,4 18,8 23,0
BPA corrigé (€) 0,00 0,22 0,39
Var. BPA corrigé (%) -98,4 0,0 78,4
P/E ns 83,5x 46,8x
VE/CA 132,0x 12,9x 8,5x
VE / ROC ns 30,3x 28,0x
Dividende (€) 0,00 0,00 0,00
Rendement net (%) 0,0 0,0 0,0
Capitalisation 540 M€
Flottant 74%
Contact société / Mise à jour de notre valorisation
�� A fin janvier 2007, le portefeuille projets du groupe (hors Natenco) est
composé de la façon suivante :
�� 137 MW en exploitation (29 MW en France, 73 MW en Espagne, 35 MW en
Allemagne).
�� 30 MW en construction
�� 70 MW de permis de construire obtenus
�� 239 MW de permis de construire en instruction
�� 52 MW de permis de construire à déposer
�� 231 MW de projets en développement « avancé » (c’est à dire ayant un an
de développement et ayant selon Théolia une probabilité de succès de
50%). Le groupe présentait en septembre 2006, 372 MW de projets en
développement, tous stades confondus.
�� 32 MW en exploitation dans la Biomasse
En retenant une probabilité de succès de 72% quand le PC est en instruction et de 50%
pour les projets en développement avancé, nous évaluons le pipline de projets du
groupe à 594 MW. Compte tenu de notre modèle de valorisation d’une ferme de 10 MW
type, nous valorisons ce pipline à près de 400 M€ (valeur en fonds propres). Nous avons
validé préalablement que le groupe détenait le cash nécessaire au financement de ces
projets (trésorerie à fin janvier de 53 M€ + activités environnementales valorisées 20 M€
et destinées à être cédées à la société Comporec).
�� Nous avons relevé notre valorisation de la société Natenco afin de tenir compte
de la sous-estimation de la marge nette de la société : celle-ci est portée à 12%
pour l’activité Promotion, contre 10% estimée auparavant et à 80% pour l’activité
Gestion, contre 50% estimée auparavant. Notre valorisation par DCF, fondée
uniquement sur des projets en portefeuille existants (25 MW en exploitation, 83 MW
en construction et 690 MW en développement) ressort à près de 150 M€. La société
sera consolidée dans les comptes de Théolia à partir du 13 décembre 2006.
�� Nombre de titres à prendre en compte : Au 25 janvier 2007, suite à la
souscription d’un nouveau PACEO (3,1 million de titres), le nombre d’actions
composant le capital du groupe est passé à 29,2 millions. Les deux principaux
actionnaires sont dorénavant la société allemande FC Holding (Appartenant à Mr
Balz à 100%), qui détient 15,1% du capital et le fond d’investissement GO Capital
qui en détient 11,3%. Le management ne détenant plus que 4% du capital, le
flottant s’élève à approximativement 70%. En avril 2007, 1,8 million de titres devront
être à nouveau créer pour boucler le financement de l’acquisition de Natenco. Ainsi,
le nombre d’actions à prendre en compte s’élève selon nous à 31 millions, chiffre
auquel il convient de rajouter 1,7 million d’actions pour tenir compte du potentiel de
dilution venant des BSA résiduels, soit au total 32.7 millions de titres.
Ainsi, sur le plan fondamental, nous valorisons le groupe Théolia 550 M€, soit 16,8
€ par titre. Compte tenu du mouvement de concentration du secteur, dynamisé par
la prise en compte de la problématique environnementale par la plupart des pays
occidentaux suite aux compte-rendus du GIEC, le groupe qui offre un flottant de
près de 70%, n’est pas à l’abri d’une OPA. Les rumeurs de marché concernant une
telle offre sont d’ailleurs incessantes. Ainsi, nous estimons qu’une prime de 20%
par rapport à cette valorisation peut se justifier dans ce contexte et décidons de
porter notre objectif de cours à 20 €. Notre recommandation Achat s’inscrit donc
dorénavant dans un scénario spéculatif.
Prochain communiqué : Publication du CA le 15 février 2007.
PS : nos prévisions de résultats ne prennent pas encore en compte l’acquisition de
Natenco.
Reuters/Bloomberg TEO.PA/MLTEO FP
Le 6 Février 2007
Energies renouvelables
France
Sébastien CARON

--
mareva