24/01/2007
GAZ DE FRANCE 32,74 € Revenir aux fondamentaux
Services publics (GAZ.PA GAZ FP)
Opinion : ACHETER
Cours objectif : 39 €
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf Absolue -3,2 3,2 -6,1
12/05 12/06e 12/07e
PE (x) 21,1 14,3 12,5
P/CF(x) 8,8 8,7 8,0
Rdt net (%) 2,5 3,1 3,6
VE/CA 1,6 1,3 1,2
VE/EBITDA 8,3 6,7 6,0
VE/REX 12,6 9,3 8,0
Les faits
• Les déclarations de Mme Royal promettant de revenir sur la fusion entre
Suez et GDF si elle était faite avant les élections présidentielles ont pesé
sur le titre.
• Pourtant, la candidate n’a rien dit de fondamentalement nouveau. On
savait déjà qu’elle était contre le projet. Dire qu’elle reviendra sur la fusion
si elle est élue est surprenant car de toutes façons elle ne peut pas,
d’après le Conseil Constitutionnel, se faire de façon concrète et effective
avant le 1er juillet 2007, soit après les élections.
• Par ailleurs, après son Conseil d’Administration qui s’est tenu hier, GDF
confirme sa guidance 2006 à savoir un EBITDA et un RN supérieurs à
5 Mds€ et 2,2 Mds€ respectivement.
• Le groupe annonce avoir décidé de prendre les dispositions nécessaires
lui permettant la tenue d’une AGE le 25 juin 2007 afin d’approuver le projet
de fusion avec Suez.
• Nous estimons qu’il est vraiment temps de revenir aux fondamentaux de
GDF qui, selon nous, sont bons.
Implications pour la société
• Malgré un T4 2006 particulièrement clément sur le plan climatique, GDF
atteindra ses objectifs de résultat. Pour notre part, nous tablons sur un
EBITDA et un RN de 5 049 M€ et 2 259 M€.
• Dorénavant, il est officiel que la fusion interviendra après les élections
législatives qui se tiendront les 10 et 17 juin 2007.
• Nous maintenons notre recommandation positive, sous-tendue par les trois
facteurs suivants : 1/ une valorisation attractive (VE/EBITDA 07e de 6x
contre plus de 8x pour les comparables les plus directs, 2/ des
fondamentaux solides, 3/ un bilan sous-optimisé dont l’optimisation peut
réserver de bonnes surprises à l’actionnaire.

24/01/2007
NATUREXa) 51.7€ Acquisition de Hammer Pharma en Italie
Alimentaire (NATU.PA NRX FP)
Opinion : ACHETER
Cours objectif : 58 €
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf Absolue 3.4 3.9 3.4
12/05 12/06e 12/07e
PE (x) 34.8 28.0 23.9
P/CF(x) 22.0 17.0 14.6
Rdt net (%) 0.2 0.2 0.3
VE/CA 0.7 0.3 0.2
VE/EBITDA 4.1 1.7 1.2
VE/REX 5.5 2.3 1.7
Les faits
• Naturex a annoncé aujourd’hui le nom de la société acquise grâce au
produit de l’augmentation de capital du mois réalisée en juin dernier
(13,2 M€).
• La bonne surprise consiste dans le fait que la cible est active à la fois dans
le secteur pharmaceutique et le secteur nutraceutique pour un CA 06 de
7,8 M€. Hammer Pharma produit des ingrédients pharmaceutiques pour
lesquelles la société dispose d’une homologation nécessaire et pas
seulement des extraits à vocation nutraceutique (pas d’homologation), sur
un site industriel bien situé au cœur d’un des principaux bassins industriels
européens (Milan).
• Toutefois, Hammer Pharma affiche des marges modestes (11,5% en
EBITDA), inférieures de 30% à celle de Naturex. Ceci dit, l’impact dilutif sur
la marge est modeste (-10pb est. en 2007) du fait de la taille de l’opération
(inférieure à 10% du CA 2006 attendu chez Naturex).
• Le prix de la transaction est sans excès (1,3 fois le CA, 9 fois
l’EV/EBITDA), en ligne avec les précédentes acquisitions de Naturex.
Implications pour la société
• Cette opération diversifie les débouchés de l’entreprise en la faisant entrer
dans le secteur pharmaceutique.
• Il renforce aussi les postions du groupe sur l’Italie et l’Allemagne, qui sont
les principaux marchés européens de la nutraceutique.
• Nous maintenons notre fair value et notre opinion en attente d’un contact
avec la société.
a) Natexis Bleichroeder SA ou Natixis et/ou ses filiales a/ont participé, soit comme chef
de file ou membre d’un syndicat de placement ou de garantie à une opération financière,
soit comme conseil ou présentateur à une offre publique au cours des douze derniers
mois.

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