Articles d’intervenants pris sur divers forums :
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*A l’issue des résultats :
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Avis de Chris et Graham : http://securibourse.com/forum/index.php?mode=thread&id=20276#p20276

Avis de mfrance8 : http://www.boursorama.com/forum/message.phtml>symbole=1rPMLACA-OTC&id_message=35...

Stratégie et potentiel d’acadomia par Graham : http://www.boursorama.com/forum/message.phtml>file=354740318&pageForum=1

Faiblesse de la valorisation par Graham (11/06) :
http://www.boursorama.com/forum/message.phtml>symbole=1rPMLACA-OTC&id_message=35...

*Avant la publication des résultats :
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Opportunité d’investissement par Graham : http://securibourse.com/forum/index.php?mode=thread&id=19572#p19572

Les risques selon mfrance8 : http://www.boursorama.com/forum/message.phtml>file=352413288&pageForum=1 (même si la direction dans sa dernière publication a évoqué les accords avec l’ascoss et dans sa réponse à Graham a répondu à ses interrogations)

Les services à la personne selon Chris : http://www.boursorama.com/forum/message.phtml>file=354228556&pageForum=1

Sur l’intervention de Mme Royal par Graham (11/06) :
http://www.boursorama.com/forum/message.phtml>symbole=1rPMLACA-OTC&id_message=35...

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Graham

Acadomia fait l'objet de beaucoup de défiance ces derniers temps. Je pense que la raison principale résulte de la déception qui accompagne la chute du titre depuis trois ans. Cette déception amplifie la défiance des investisseurs consécutive à la stabilité des derniers résultats. Il me paraît souhaitable pour rééquilibrer les avis et faire opposition aux prises de position de deux journaux financiers de rappeller quelques chiffres qui ont l'avantage de l'évidence.

Ex: 2005/2006 2004/2005 2003/ 2004 2002/2003 2001/2002 2000/2001
VA 86,6 74,0 61,5 43,6 30,9 22,3
CA 25,7 22,5 19,4 13,5 9,9 7,4
R.Expl 6,6 6,8 5,6 3,8 2,5 1,8
R.net 3,8 4,0 3,8 2,3 1,6 1,2

Qu'observe-t-on:
-une croissance continue et exponentielle du volume d'affaire
-une croissance continue et exponentielle du chiffre d'affaire
-une croissance régulière et exponentielle du résultat d'exploitation
-une phase de croissance importante du résultat net à laquelle succède
une période de stabilité du résultat net.

Les volumes et chiffres d'affaires n'appellent aucun commentaire. La croissance est régulière et exponentielle.
Le résultat d'exploitation croît régulièrement depuis 5 ans à l'exception du dernier exercice.Cependant si on observe sur la durée, on voit que depuis 2000, quand le VA est multiplié sur la période par 3,9, quand le CA est multiplié sur la période par 3,5, le résultat d'exploitation est multiplié par 3,7. Cet aperçu relativise l'inquiétude relative à la stabilité du résultat d'exploitation sur le dernier exercice et permet de se rendre compte de la régularité de sa progression sur la durée une fois amorties ses irrégularités ponctuelles à travers chaque exercice.
Le résultat net est stable depuis trois exercices et ceci inquiète le marché qui exagère l'opinion de pression sur les marges. Les résultats nets des trois derniers exercices représentent mal l'exploitation d'Acadomia et sa progression sur la durée. En effet, ces trois sont affectés de résultats exceptionnels qui déforment la perception que l'on peut avoir de l'exploitation d'Acadomia.
L'exercice 2003/2004 a été impacté par un résultat exceptionnel positif d'environ 0,4 m€ suite à une plus value sur cession d'actifs. Sans cela le résultat net aurait approché 3,55 m€.
L'exercice 2004/2005 a été impacté par un résultat exceptionnel négatif de 0,75 m€, principalement du à des redressements fiscaux non récurrents. Sans cela le résultat net aurait approché 4,25 m€.
L'exercice 2005/2006 a été impacté par un résultat exceptionnel négatif d'environ 0,7 m€, suite au changement du siège social et aux déménagements de deux agences. Sans cela le résultat net eut été de 4,25 m€.

On le voit bien. Les résultats nets derniers présentent mal la profitabilité de l'exploitation d'Acadomia et surtout sa croissance. Les résultats d'exploitation en témoignent mieux. On a observé leur régularité globale sur la durée, une fois amorties les irrégularités ponctuelles d'un exercice sur l'autre. Les derniers résultats publiés mettent l'accent sur la pression sur les marges. Elle est indéniable et véritable. Cependant, il faut la relativiser. La concurrence légale sur les marchés d'Acadomia existe depuis longtemps. Elle n'entame pas pour lors l'importante rentabilité d'Acadomia qui est parmi les plus importantes du secteur. La qualité des services d'Acadomia et sa notoriété croissante font démarquer Acadomia auprès du public de ses concurrents au point qu'Acadomia reste le leader du secteur, bénéficie de la meilleure rentabilité, poursuit efficacement sa croissance. La stabilité des résultats sur une année ne permet pas d'envisager qu'Acadomia décline ou souffre d'une concurrence exagérée. Acadomia, au contraire, poursuit son maillage sur l'ensemble du territoire avant ses concurrents. Acadomia jouit souvent de l'avantage du premier entrant. Sa taille contribue à rendre ses frais publicitaires moins couteux proportionnellement et augmente leur efficacité. Acadomia poursuit son développement rapide dans l'activité d'entretien de la maison. Acadomia est l'un des premiers acteurs du marché à bénéficier des redevances de ses franchisés grâce à sa notoriété reconnue. Bref Acadomia a beaucoup d'avantages sur ses concurrents légaux et surtout une grande avance. L'observation de sa progression régulière et exponentielle tant en terme de chiffre et de volume d'affaire, que de résultat d'exploitation permet de relativiser grandement les exagérations inquiètes dont elle pâtit parmi la communauté des investisseurs. Quant aux affirmations des journaux financiers, outre que leurs conseils sur la valeur ont toujours été contredits par l'évolution du titre (tant dans la phase d'euphorie du titre que au début de sa baisse), il suffit de réaliser que les projections faites ne sont que péremptoires et qu'aucune considération pertinente ne vient les justifier ni les étayer pour se persuader de leur valeur toute relative.

Nols, il me reste encore bien du chemin pour la comprendre mieux encore, tant il est difficile de se faire une opinion à peu près juste de l'extérieur.

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Graham

La suppression du dividende l’an dernier, afin d’employer l’intégralité du bénéfice au financement de la croissance plutôt que d’en redistribuer une part aux actionnaires, a été à la fois largement mal comprise et mal accueillie. Face à ce mauvais accueil, persistant dans son choix premier, la direction a essayé, me semble-t-il, de la justifier par un autre moyen. C’est l’idée d’une augmentation de la liquidité du titre par la création des actions nouvelles. Cette explication me parait maladroite et contribue un peu à ajouter à la confusion qui entoure la société. Cela étant, depuis deux ans, la quantité de titres échangeables a malgré tout été augmentée d’environ 186.000, soit 1/12ème environ. Mais penser que la liquidité augmente parce que la quantité de titres qui s’échangent a augmenté est faux. La liquidité d’une petite société comme Acadomia dépend d’abord de sa capitalisation boursière (qui la fera ou non être suivie par les fonds), de son flottant, de sa communication. Le titre Acadomia souffre d’abord et essentiellement de sa petite capitalisation boursière, ensuite de son petit flottant, et enfin de l’insuffisance de communication de la direction. Tout ceci fait qu’elle est faiblement suivie et intéresse peu de monde. L’étroitesse du marché de ses titres, malgré les nombreux échanges journaliers, la rareté des informations la concernant, sa désaffection auprès des investisseurs rendent son titre particulièrement fragile aux rumeurs et aux manipulations. J’observe que depuis son introduction la valorisation boursière d’Acadomia n’a quasiment jamais correspondu à ce qu’une approche de sa valeur fondamentale aurait donné. On peut dire avec une relative justesse que le titre Acadomia est décorrelé de la valeur fondamentale de la société pour les raisons susdites. Cet état des choses devrait perdurer quelque temps. Dans ce tableau, cependant, tout n’est pas noir. La société reste prospère et très rentable. Elle jouit d’avantages importants sur ces concurrents. Elle poursuit efficacement son développement. Elle devrait bénéficier de la consolidation de son secteur d’activité. La direction détient une grande part du capital. Ses membres continuent à racheter les titres de la société. Tout ceci est éminemment favorable. Cela signifie que les membres de la direction ont confiance en la viabilité du modèle économique de la société, mais aussi que leur intérêt est le même que celui des actionnaires minoritaires. Voilà sommairement qui concerne la valeur fondamentale d’Acadomia. Quant à la corrélation future du titre Acadomia avec celle-ci et quant à la revalorisation boursière de la société, de meilleurs résultats les exercices prochains (fruit de la stratégie offensive d’investissement actuelle), une meilleure communication, un transfert du titre sur un autre marché, la consolidation du secteur par concentration progressive et opérations de croissance externe par les sociétés y oeuvrant, feront qu’Acadomia a de bonnes chances de profiter à venir d’une meilleure visibilité et d’un meilleur suivi par le monde boursier. Cela constituera un facteur de soutien important au titre et devrait permettre dans la durée une revalorisation plus conforme au grand potentiel que conserve Acadomia.

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Graham

Un peu de philosophie siérait en cette période agitée. Je comprends la peur qui assaille les anciens actionnaires, cette peur irrationnelle qui, peut-être, contraint quelques uns à se dépouiller. A cela, il n’est rien à faire. La bourse est lieu de toutes les folies humaines. Toutes les passions y sont exacerbées : les bonnes et les mauvaises. Chacun sait ce qu’il y met de sa vie même. Alors, comment fera-t-on pour souffrir les affres qui nous tiraillent quand nos choix nous paraîtront soudainement douteux, quand la réalité d’une baisse à la fois nous nargue et nous blesse > Je ne vois qu’une solution :
-s’abstenir de lire la cote
-approfondir constamment la connaissance que l’on a de l’entreprise, par la lecture, les discussions, etc., afin de conforter ou d’infirmer son jugement.
-patienter jusqu’à ce qu’enfin le marché reconnaisse la valeur véritable de l’entreprise.

Cette méthode appliquée peut paraître simpliste. Elle a plus de sagesse qu’elle n’y paraît.
Le premier tiret désigne cette valorisation, facteur exogène de la société même, dont j’ai parlé ailleurs, qui me paraît aujourd’hui, concernant Acadomia, si décorrelée des fondamentaux.
Le second tiret concerne l’application que l’on doit avoir à comprendre les fondamentaux de l’entreprise, fondamentaux qui conduiront à former notre propre opinion sur ce que serait une valorisation juste de l’entreprise.
Le troisième tiret concerne l’attitude morale que l’on doit avoir, soit la patience, tant que les deux valorisations susdites diffèrent, mêlée avec la certitude que tôt ou tard elles se conformeront l’une à l’autre.

De cette méthode, je tire mon indifférence à la baisse du titre et mon sang froid devant les évènements. Bien entendu, cela suppose une autre disposition : la confiance en son jugement que seul donne l’exercice approfondi du second tiret.

Pour mémoire et pour revenir à Acadomia, il me parait utile d’insister sur les volumes d’échanges de ces derniers mois. Le volume quotidien des transactions est anormalement élevé. On pourrait presque penser que quasi tout le flottant du titre a changé de main sur la période. Qu’est-ce que cela signifie > D’une part, que de nombreux vendeurs, excédés et éreintés, ont fini par jeter l’éponge devant les incertitudes et ont vendu. C’est l’aspect négatif. L’aspect positif ressort par son contraire. L’important volume d’échange signifie aussi, par opposition, que beaucoup convoitent le titre et le trouve sans doute bon marché.

Il reste que la panique des vendeurs les rend directement responsables de la baisse du titre. Cette panique s’auto entretient par elle-même, la baisse entraînant la baisse. J’en appelle à la raison. La passion devrait-elle dominer l’esprit > Or, c’est bien de cela dont il s’agit. Quand les modèles de valorisation les plus éprouvés signalent avec netteté que le titre est déprécié, que malgré tout le titre continue sa chute, alors c’est le signe que la passion domine la raison. Je ne vois dans la chute du titre que cette panique. Quel enseignement tire-t-on de l’histoire boursière > Que les excès dans un sens sont supplantés tôt ou tard par les excès inverses. Mais aussi que ceux qui savent garder leur sang froid profitent de telles aberrations provisoires. Comprenne qui pourra.

Pour finir, j’évoquerai l’attitude d’un éminent investisseur : Warren Buffet. Ce dernier se réjouissait de la baisse des titres qu’il possédait. Cela lui donnait l’occasion d’en acheter moins chers d’autres. Hé bien, en cela consiste l’attitude positive qu’il conviendrait en ces temps houleux d’adopter.

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Graham

Concernant la communication d’Acadomia, il est indéniable que quelquefois la direction a fait preuve de maladresse. C’était notamment le cas au sujet des litiges avec l’administration, tant au point vue fiscal qu’au point de vue juridique quant au mode de fonctionnement en tant que mandataire. C’est aujourd’hui le cas dans la façon d’évoquer la pression de la concurrence en Ile de France et les effets que cela a sur les marges. A force de lire et de relire les différents communiqués, je me suis rendu compte que tous les éléments essentiels toujours y étaient contenus, mais que la liaison des causes aux effets souvent manquait de netteté. Je me suis interrogé pourquoi. Finalement, je n’ai imaginé qu’une seule réponse qui m’ait pleinement satisfait. La rédaction des communiqués me semble faite directement par un des trois membres influents de la direction. L’aspect synthétique des communiqués où se trouve concentrer tout l’essentiel des informations me le fait concevoir. La connaissance précise qu’il a de la société le dessert en lui faisant paraître évident ce qui ne le serait pas pour un lecteur ordinaire. Ainsi pour nous l’évidence s’estompe et laisse place à des zones d’ombres irrésolues qui nous inquiètent. En outre, je suis conforté dans cette opinion par la raison qu’aux demandes de précision qu’adressent certains à la direction, celle-ci répond par des explicitations claires dans de bref délai. Cela suffit à me persuader. Peut-être penserez-vous néanmoins que l’information manque d’accessibilité. Il me souvient qu’une fois la direction s’est défendue en avouant la délicatesse de cet aspect et la nécessité de l’entourer d’une certaine discrétion. Les controverses qu’a suscitée Mlle Royal en sont une preuve. Il n’est pas raisonnable aujourd’hui de mettre de l’huile sur le feu. Mais j’en suis convaincu, cela ne suffit pas à vous rassurer. De par leur présence forte dans le capital, l’intérêt des membres de la direction est directement lié au sort du titre, donc à l’intérêt des actionnaires minoritaires. Je crois important de rappeler qu’Acadomia est coté sur un marché déréglementé qui sert surtout à adapter les sociétés aux règles de la communication financière et qui leurs sert aussi à récolter des fonds pour augmenter leur capital social. Si la volonté de la direction n’avait été que cette dernière solution, il y a bien longtemps qu’Acadomia limiterait ses communications aux seules obligations qu’impose la loi, ainsi que le font maintes sociétés cotées sur le marché libre, soit la publication au Balo de la date de la convocation de l’assemblée générale et de son ordre du jour. Ce n’est pas le cas. Aussi je me représente que l’effort de communication qui est fait vise un autre but : celui entretenir un échange avec la communauté financière. Je l’ai dit le marché libre, comme Alternext est un marché d’habituation aux règles du monde boursier. La direction s’y emploie, avec quelques maladresses certes, mais au moins elle le fait. Par extension, j’imagine que cette volonté n’est pas vaine. Un jour ou l’autre Acadomia sera transféré. Un jour ou l’autre Acadomia recourra à une augmentation de capital pour financer sa croissance externe et participer à la consolidation de ses marchés. Les conditions ne sont pas propices actuellement. Il suffirait d’un très bon exercice pour rendre ces conditions plus favorables. Acadomia, presque toujours, nous a habitué à d’excellents exercices et ce n’est pas la stabilité d’un seul résultat qui remettra en cause mon opinion à ce sujet. L’exercice fiscal d’une année ne permet pas d’amortir toutes les irrégularités d’occurrence systématiquement. L’exercice qui vient de s’écouler n’est pas représentatif de la croissance explosive d’Acadomia, tant dans son chiffre d’affaire que dans ses résultats. Le développement s’accélère et les résultats en rendent mal compte. Une croissance accélérée nécessairement présente des risques et n’est pas sans revers. Elle ne se s’auto réalise pas magiquement. Elle exige des coûts initiaux que l’exploitation amortira quelques années plus tard. L’ouverture des 18 agences l’an dernier en est un signe. Sur ce seul exercice, le nombre d’agences ouvertes correspond à celui cumulé des deux années précédentes. Il me semble que c’est plutôt un signe de santé.

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Graham

La suppression du dividende l’an dernier, afin d’employer l’intégralité du bénéfice au financement de la croissance plutôt que d’en redistribuer une part aux actionnaires, a été à la fois largement mal comprise et mal accueillie. Face à ce mauvais accueil, persistant dans son choix premier, la direction a essayé, me semble-t-il, de la justifier par un autre moyen. C’est l’idée d’une augmentation de la liquidité du titre par la création des actions nouvelles. Cette explication me parait maladroite et contribue un peu à ajouter à la confusion qui entoure la société ». La suppression du dividende présente de nombreux avantages et se justifie par plusieurs raisons :
-la course à la taille, c'est-à-dire une stratégie active de provocation de la croissance organique par création et développement des agences (pour cette année : 11 agences Acadomia et de 7 agences Shiva), ceci afin de préserver l’avance sur la concurrence et d’investir le marché le premier pour l’accaparer. Cette stratégie est primordiale avant la consolidation du marché. Les possibilités de croissance externe après la consolidation seront à la fois plus rares et plus onéreuses. D’autre part, en augmentant sa couverture géographique, Acadomia accroît sa notoriété, ce qui sert ses affaires futures et ce qui rend plus séduisant la valeur des franchises commercialisées, qui elles-mêmes produiront des redevances futures. Cette stratégie, développée de façon optimale, nécessite toutes les ressources de l’exploitation. Elle contribue à provoquer les bénéfices futurs.
-la course à la taille afin de rentabiliser au mieux les importants frais publicitaires, particulièrement au plan national. Cela aura pour effet à l’avenir de faire réduire leur proportion dans le bénéfice d’exploitation et donc, contribuera à soutenir les marges.
-logique financière et patrimoniale : le rendement des capitaux propres excèdent 20%, ce qui signifie que tout accroissement de fonds propres, notamment grâce à la non distribution des dividendes produit un excès de résultat au rendement supérieur à 20% ! Ainsi, tant que le retour sur capitaux sera élevé, il sera judicieux de ne pas distribuer de dividende, et cela parce que le bénéfice suivant en sera accru à un taux bien supérieur à celui d’un placement sans risque.

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Graham

Concernant les commentaires qu’aurait pu faire la direction pour rassurer le marché après la baisse du titre, je renvoie à un article que j’ai écrit et que je reproduis là :
Il n’appartient pas à la direction d’Acadomia d’expliquer l’évolution du titre de la société. Les variations d’un titre sont un facteur exogène à la vie même de l’entreprise.
Par contre, il appartient à la direction d’expliquer l’évolution des résultats de la société dont elle a la responsabilité, d’expliquer ses difficultés et les mesures prises. Ce qu’elle a fait en expliquant la stabilité du résultat par la concurrence accrue rencontrée en Ile de France. Elle a expliqué la stratégie prise pour contrer cette concurrence : la poursuite du développement intensif d’agences, l’effort toujours plus soutenu de publicité pour asseoir la notoriété des marques, etc.
Le voudrait-elle, la direction ne pourrait pas donner d’explication fiable de la chute du titre. Pourquoi > Parce qu’elle n’est point responsable du fait de ceux qui vendent. C’est une décision qui ne dépend que des vendeurs et la direction n’y peut rien. Ainsi, tant que les membres de la direction n’agissent pas par eux-mêmes sur l’action en achetant ou en vendant des titres, on ne peut leur tenir rigueur de l’évolution du titre, fut-elle défavorable. Or quelle indication nous donnent les membres de la direction > Outre le fait notoire qu’ils détiennent une part très importante du capital de la société, ce qui lie leur intérêt à l’évolution du titre, ils continuent à racheter les actions de la société. Cette indication devrait nous rassurer. Elle signifie la confiance de la direction en les perspectives de la société et l’idée que la société n’est peut-être pas si bien valorisée que cela. Or, je vous le demande : qui connaît mieux la vie et la valeur de la société sinon ceux qui la gèrent.

En conclusion, je reconnais ma complaisance envers la direction d’Acadomia. Je la justifie par la certitude que j’ai acquise de sa compétence et de son honnêteté. Celle-ci fonde ma confiance dans la stratégie entreprise et dans les perspectives qu’elle offre à moyen terme.

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Graham

Une des principales méprises affectant le cours d’Acadomia concerne la pression sur les marges. Le titre chutait depuis trois ans. Il fallait en donner une explication compréhensible. Il y eut d’abord l’idée du dégagement de fonds étrangers. La chute perdurait, il fallut trouver autre chose. Les propos de Ségolène Royal agitèrent un temps la communauté boursière. Remettre en question un dispositif qui a prouvé son efficacité (créateur de quantité d’emplois équivalents temps pleins, régularisation de marché noir, sécurisation sociale des travailleurs) est absurde économiquement et socialement. Je doute que Madame Royal, investie, contribuerait à rejeter dans la précarité quantité de travailleurs, pour l’essentiel jeunes, afin de satisfaire quelques dogmatiques. Ce discours, dès lors, n’a plus de place que dans le cadre d’un débat préélectoral. Reste l’idée de pression sur les marges. Depuis plusieurs années les bénéfices d’exploitation avaient cru sans anicroche, on vantait alors le modèle économique de la société. Quelques uns s’ingénièrent à interpréter la prévention concernant l’intensification de la concurrence indiquée dans le communiqué sur les résultats semestriels. La stabilité des résultats, la baisse de la marge, les confirmation de la direction sur le développement de la concurrence suffirent à convaincre le marché de l’inversement de tendance du secteur. Celui-ci, désormais, en raison de sa popularité, était soudainement devenu hyperconcurrentiel. Inéluctablement les marges devaient décliner et l’exploitation d’Acadomia serait en danger. La raison de la chute était trouvée. Qu’en est-il vraiment > La baisse ponctuelle des marges suffit-elle à rendre compte au mieux de l’évolution du secteur > Ces questions ne sont pas pleinement résolues. J’ai voulu en première approche décrire l’évolution de l’idée d’érosion importante des marges dans l’opinion des investisseurs. Celle-ci n’était pas spontanée. Elle s’est immiscée progressivement dans l’esprit de ceux-ci, d’abord comme hypothèse possible pour expliquer la baisse du titre, enfin comme certitude et évidence une fois les résultats tombés alors que les esprits y étaient prédisposés. Il ne s’agit pas de démentir l’existence d’une concurrence, ni d’en minimiser les effets, mais de la situer en parallèle avec la stratégie offensive de développement et de conquête prise par Acadomia. Cette mise en perspective permettra de corriger l’excès d’inquiétude et relativisera l’idée d’importance des effets de la concurrence sur la croissance et la rentabilité d’Acadomia.

Partons d’un premier constat : Acadomia est très rentable et jouit de marge confortable. Pour s’en convaincre, il suffit d’observer les rentabilités d’exploitation sur chiffre d’affaire des dernières années :
-2000/2001 : 24,3%
-2001/2002 : 25,6%
-2002/2003 : 28,1%
-2003/2004 : 28,9%
-2004/2005 : 30,2%
-2005/2006 : 25,7%
Dans la durée, la marge d’exploitation est relativement constante et oscille à un niveau élevé entre 24% et 30%. Ce premier constat atténue l’idée d’incursion soudaine de la concurrence dans les affaires de la société. La marge d’exploitation demeure remarquablement élevée, signe de la santé d’Acadomia en son marché.
Détaillons maintenant charges et revenus d’Acadomia.

REVENUS D’EXPLOITATION :

Les revenus d’exploitation d’Acadomia se décomposent en deux catégories :
-les prestations de services, qui forment l’essentiel des revenus et le cœur d’activités d’Acadomia. Le chiffre d’affaire traduit l’activité des agences détenues en propres. Le taux de croissance organique du groupe traduit l’augmentation des ventes de prestation par les agences et le développement de affaires dans les agences nouvellement créeées. Sur la base du volume d’affaires, le taux de croissance est de 17% cette année, signalant la vigueur de la demande de services.
-les redevances des franchisés. Elles sont constituées par les droits d’entrée, les redevances d’enseignes, de publicité et de back office payées par les franchisés pour exploiter les marques. La société n’en supporte ni les coûts, ni les risques, qui sont reportés intégralement aux franchisés. Ces franchises, par contre, lui assurent un revenu garanti, pour l’essentiel proportionnel aux chiffres d’affaires des franchises. Ces revenus sûrs sont amenés à croître. D’une part en raison de la poursuite du développement du réseau (développement des franchisés actuels et création de nouvelles agences) qui profite de la notoriété croissante des marques –cercle vertueux : la notoriété des marques suscitant l’attrait de la franchise et la multiplication de celles-ci qui contribueront elles-mêmes à accroître la notoriété des marques-. D’autres part en raison de la proportion plus importante des redevances versées par les agences franchisées (droits d’entrées plus élevés, commission proportionnelle au chiffre d’affaires plus importante, renégociation des contrats de franchise afin d’en augmenter la proportion).

La part des revenus issus des franchises est amenée à croître de plus en plus les années prochaines. La notoriété croissante des marques favorise le développement de l’ensemble du réseau, gage de récurrence et de progression des revenus issus des redevances dans le temps. Les prestations de services, soutenues par une demande forte et le développement en propres de nouvelles agences, génèrent des revenus croissants d’année en année, ce que traduit le taux de croissance organique.

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Graham

CHARGES D’EXPLOITATION

NB : Les détails du dernier exercice manquants, on se reportera aux quatre exercices précédents pour lesquels on possède des données chiffrées pour établir des compraisons. On estimera ensuite les évolutions probables des principaux postes dans les derniers résultats.

Les charges d’exploitation peuvent se décomposer en quatre postes principaux :
-les charges de personnels
-les impôts autres que l’impôt sur les sociétés
-les dotations aux amortissements et aux provisions
-les autres charges et charges externes (qui comportent notamment le budget de communication)

La charge d’impôts est faible (392k€ pour 2004/2005, 332k€ pour 2003/2004, 180k€ pour 2002/2003). Son montant pour le dernier exercice devrait avoisiner 400k€.

Les dotations aux amortissements et aux provisions progressent au rythme de l’accroissement des immobilisations de la société (1045k€ pour 2004/2005, 779k€ pour 2003/2004, 508k€ pour 2002/2003). Son montant pour le dernier exercice ne devrait pas excéder 1400k€. L’essentiel de ce montant sert à financer le renouvellement des immobilisations. Ce montant se déduit artificiellement du résultat d’exploitation pour le calcul de l’impôt sur les sociétés mais renforce l’excédent d’exploitation de la société.
Est observable d’emblée l’insignifiance de ces deux postes sur les marges.

Les charges de personnels constituent la charge principale de l’exploitation d’Acadomia. Depuis 2003, ce poste croit à un taux sensiblement supérieur à celui des prestations de services. Pour l’exercice 2004/2005, les charges de personnels s’élevaient à 10.387k€ pour un montant des prestations de 20.446k€, soit un taux d’environ 50,8%. J’estime les charges de personnels pour le dernier exercice à un montant d’environ 14m€ (+/- 0,3m€) pour un montant de prestation d’environ 22m€ (+/- 0,2m€), soit un taux de 63,6%, nettement en hausse. Il faut comprendre les raisons de cette augmentation. Depuis trois ans, la société poursuit une stratégie active de développement d’agences (exercice 2003/2004 : 10 ouvertures ; exercice 2004/2005 : 8 ouvertures et 4 rachats de franchisés ; exercice 2005/2006 : 18 ouvertures). Il faut environ deux années d’activités à chaque agence pour atteindre l’équilibre d’exploitation, trois à quatre années pour atteindre la rentabilité moyenne du reste du groupe. A l’ouverture, les charges de personnels sont élevées pour des recettes faibles. Il faut le temps de prospecter la clientèle et de développer les affaires pour qu’enfin l’agence nouvelle atteigne le seuil de rentabilité. Mais ce n’est point immédiat. Est plus compréhensible alors l’explication de la direction : « Ce plan de développement intensif continuera à peser sur les marges de l’entreprise mais permettra au groupe de maintenir de façon durable une croissance à deux chiffres de son activité ». Le développement de nouvelles agences a un coût, principalement en charges de personnels, dont les bénéfices sont différés à moyen terme.

Reste le poste « autres charges et charges externes ». Son montant pour l’exercice 2004/2005 s’élevait à 8,5m€, dont 4,6m€ pour le budget communication comprenant les investissements en images (2,3 m€). J’évalue ce poste pour l’exercice 2005/2006 à un montant d’environ 10m€ (+/- 0,2m€), dont 5,8 m€ pour le budget communication comprenant des investissements en images pour environ 3m€. Ce poste est variable en partie. Les investissements en images peuvent être réduits d’une année sur l’autre faisant accroître la marge. De même, le reste du budget de communication qui concerne les dépenses de prospection et les communications avec la clientèle. Il n’est pas souhaitable pourtant de rogner cette ligne. Les investissements en images sont nécessaires pour le renforcement de la notoriété des marques, condition des affaires futures et condition de l’attrait des franchises vendues. Les frais de prospections ne doivent pour la même raison point être trop compressés sans courir le risque de perdre une partie de la clientèle. Le taux de progression de ce poste est sensiblement inférieur dans le temps à celui de la croissance de la société. La proportion des dépenses publicitaires dans les marges baisse avec le développement de la société. La même publicité nationale se répercutant nécessairement de façon plus importante dans les revenus quand la couverture territoriale des agences se trouve plus étendue. On comprend dès lors que le développement du groupe et du réseau de franchisés, en abaissant proportionnellement l’impact du budget de la communication sur les résultats, contribuera dans l’avenir à soutenir sinon augmenter les marges.

EFFETS DE LA CONCURRENCE SUR LES PRIX

Nous venons d’appréhender la raison principale de la baisse de la marge sur le dernier exercice. Nous l’avons expliquée par l’augmentation des charges de personnels consécutives au fort développement des agences ces dernières années et plus particulièrement lors du dernier exercice. Il reste à vérifier dans quelle mesure la concurrence légale des autres acteurs du secteur contribue à faire abaisser la commission que verse la clientèle à Acadomia.

Le volume d’affaire représente le montant qu’est disposée à payer la clientèle pour les prestations délivrées. Le chiffre d’affaires représente ce qu’Acadomia perçoit sur le volume d’affaires traité. Il y a effet de la concurrence sur les prix dès lors que le chiffre d’affaires croit dans une moindre proportion que le volume d’affaires. Il convient donc d’analyser le rapport CA/VA. La baisse de celui-ci signifierait un effet de la concurrence sur les prix. Pour Acadomia :
-Rapport VA/CA 2005/2006 : 29,7%
-Rapport VA/CA 2004/2005 : 30,4%
Le rapport VA/CA baisse de 0,7% d’un exercice sur l’autre. Ce qui indique un impact limité de la concurrence sur les prix. Cet impact peut être évalué à 0,6m€ sur le résultat d’exploitation actuel (différence des rapports VA/CA 2005/2006 et 2004/2005 multiplié par le VA 2005/2006).
Cet impact de la concurrence est négligeable, la progression sur l’année des redevances provenant du réseau des franchisés étant nettement supérieure. Aussi faut-il relativiser grandement l’idée d’une pression accrue sur les marges résultant de la concurrence : le principal concurrent d’Acadomia demeurant le marché noir.

CONCLUSION

Si la pression sur les marges de la concurrence peut être encore pour lors écartée, le développement rapide de nouvelles enseignes, favorisée par les dispositions gouvernementales (plan Borloo, taux réduit de TVA, avoir fiscal et crédit d’impôts) rend nécessaire la rapide conquête des parts de marché. Cette conquête des parts de marché passe par l’intensification du développement du réseau d’agences en propres et franchisées et la continuité de forts investissements dans le capital marque. Cet opportunisme a un coût important tant en terme de charges de personnels qu’en terme de dépenses publicitaires. A terme, les agences nouvellement créées devenues rentables contribueront au rehaussement des marges. La conjonction d’un chiffre d’affaires croissant aux marges restaurées et d’un puissant réseau de franchisses garantira la croissance des bénéfices futurs.

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Graham

Merci Graham pour cette anlyse très poussée.
En projetant une croissance du CA de 15%, une marge de 12% en 2010 une valorisation en terme de PE à 15, on arrive à un cours théorique de 40 € à cette date. Ces hypothèses, sauf le PE, me parraissent un minimum quand on regarde la capacité de croissance autant interne qu'externe de la société. Elles ne tiennent pas compte également de l'activite de SHIVA aujourd'hui très faible.

Déjà actionnaire, j'attends perso un retournement du titre pour renforcer.