faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
11/12/2006
STRATÉGIE
Modification de la liste de recommandations stratégique
Notre liste stratégique a vaillamment tenu la route dans les diverses secousses qui ont affecté la tendance du
marché en 2006. Sa performance relative est actuellement dans le bas de sa fourchette, ce qui est courant au fur
et à mesure que passent les mois : + 8,5%.
Rappelons que sa construction repose sur :
• un groupe de 15 titres ;
• les options sectorielles stratégiques retenues par ailleurs ;
• des valeurs à large marché ;
• une pincée de titres européens ;
• des durées d’investissement assez longues, en moyenne 14 mois (de AXA 36 mois à SABMiller 3 mois).
Patience de l’investisseur et qualités fondamentales des investissements font donc bon ménage, générant un honnête
return relatif.
Nous devons pourvoir au remplacement de
• Roche, plus suivi ;
• Imerys, pour lequel nous avons récemment ramené à conserver la recommandation (cf. le Point du Jour du 7
novembre 2006).
Nous inscrivons deux valeurs françaises :
• Accor : le groupe est au cœur de l’un de nos axes stratégiques – le développement des déplacements d’affaires
comme du tourisme mondial, sous l’effet notamment des mouvements de plus en plus massifs des ressortissants des
pays émergents. C’est la seule activité qui était notée en accélération dans le Beige Book américain de fin
novembre.
Le groupe, animé par sa nouvelle équipe, se met en ordre de bataille pour profiter plus complètement de ces
tendances.
• Suez : (également au centre d’un autre axe sectoriel, cf. Annexe) à la dialectique bien connue – GDF ou une OPA
non sollicitée – nous ajoutons l’immense potentiel que représentent les besoins environnementaux des pays
émergents. Après de mauvaises expériences dans ces domaines (Argentine), nous croyons que les modifications
législatives en cours, en Inde et en Chine, sont de nature à faciliter l’accès des opérateurs étrangers (français
notamment grâce à leur savoir-faire en matière d’eau) et à sécuriser leur installation.
Même si une cession de ce pôle devrait intervenir, sa véritable valeur serait alors mise en lumière. Ceci nous paraît
contrebalancer le potentiel faible que présente la valorisation fondamentale (cf. une brève sur Suez parue ce matin).
Nouvelle liste
Cours P/E Perf. Depuis (en €)
Sociétés Date Reco 08/12/06 06e Entrée Cours Objectif Potentiel
ACCOR 11/12/06 58.2 € 28.7 0.0% 62 € 6.5%
ALSTOM 28/11/05 94.3 € 28.5 103.8% 95 € 0.7%
AXA 18/12/03 29.37 € 13.3 78.9% 37 € 26.0%
BNP PARIBASa) 24/01/05 80.7 € 10.0 46.3% 96 € 19.0%
ESSILOR 28/09/06 81.55 € 25.2 2.5% 90 € 10.4%
LINDE 06/09/06 75.8 € 31.9 9.6% 87 € 14.8%
LVMH 28/11/05 77.25 € 19.4 6.3% 90 € 16.5%
PPR 28/11/05 111.9 € 21.4 21.6% 130 € 16.2%
SAINT GOBAIN 24/01/05 60.5 € 12.7 31.1% 68 € 12.4%
SABMILLER 28/09/06 1075 p 16.7 4.1% 1250 p 16.3%
SAIPEM 08/04/05 19.32 € 23.7 91.5% 22.3 € 15.4%
SCHNEIDER 28/11/05 83.15 € 14.0 14.6% 103 € 23.9%
SUEZ 11/12/06 38 € 17.3 0.0% 39 € 2.6%
VALLOUREC 28/11/05 207.6 € 11.4 150.9% 255.4 € 23.0%
VIVENDI 19/07/06 29.29 € 12.8 12.5% 35.5 € 21.2%
Perf. Equipondérée depuis le 31/12/05 24.21%
relatif à l'indice 8.07%
Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni
l'adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d’Entreprise d’investissement et dans le cadre de son activité
d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder ou tout autre société du groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés
faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
Annexe : Quelques pistes sectorielles
• L’énergie va rester longtemps au cœur de l’activité économique de la planète mais nous pensons qu’il vaut mieux
jouer ce domaine au travers des services publics, les plus intégrés possible en amont, ou des grands fournisseurs de
services pétroliers dont les carnets de commande restent bien garnis, par les sociétés pétrolières nationales, comme
par les majors. Par contre ces derniers expérimentent jour après jour, la difficulté d’accès à de nouvelles réserves,
parfois même la difficulté de garder les permis antérieurement accordés, et bien sûr le coût croissant de toute
découverte.
Un contact récent avec le gouvernement bolivien nous a permis de mesurer la profondeur du renversement de la
situation entre pays producteurs et opérateurs: la proportion 18% (Bolivie) – 82% (opérateurs), qui répartissait la rente
gazière a été pratiquement inversée du jour au lendemain au profit de l’Etat Bolivien. On n’attend plus qu’une
prestation de service, rémunérée comme telle, des opérateurs étrangers (des procédés industriels, de la formation,
du financement, …).
Les matériaux de base, comme les matériaux de construction les plus en amont (métaux, minéraux, ciments) nous
paraissent devoir faire les frais à la fois du ralentissement économique américain, particulièrement marqué dans
l’immobilier et de la discipline de commandes qu’essaient d’adopter les grands consommateurs émergents.
• Les biens d’investissement et ceux des rares services B to B susceptibles d’aller chercher la croissance hors
d’Europe, paraissent toujours le cœur d’une politique d’investissement qui prenne bien en compte les immenses
besoins d’infrastructure des pays émergents mais aussi de l’inévitable renouvellement de certains outils de
production dans les pays occidentaux : équipement de production d’énergie (électricité et pétrole), appareillage et
équipement électrique, fournisseurs de ces secteurs (câbles, demi-produits carbonés…).
La phase de maturité du cycle qui a débuté vers le milieu de 2006 devrait être inhabituellement longue comme, on l’a
vu, du fait de la résilience de la forte croissance émergente qui compense partiellement le soft landing américain et
sans doute européen. Probablement pour plusieurs années, des biens d’équipement à la distribution spécialisée, on
devrait constater une vive activité notamment à l’exportation pour les pays occidentaux.
• Dans les secteurs concernés, automobile et telecom pourraient cependant rester à l’écart du fait de leur insignifiante
présence hors d’Europe et de leurs problèmes d’adaptation de leurs produits et services à des demandes en
fulgurante évolution.
C’est par contre entre Biens et Services de consommation durable et Distribution spécialisée que les premiers fruits
d’une consommation haut de gamme, d’une fraction des ressortissants de pays émergents, devraient se faire sentir :
luxe, compagnies aériennes, aéroports, hôtels,… La faiblesse actuelle du dollar qui pèse sur le secteur, nous
paraît ouvrir une fenêtre d’intervention.
La situation des medias est plus complexe puisque une majorité des acteurs reste largement orientée vers les
supports traditionnels et peu présents à l’étranger. Notre conviction est que, près de 10 ans après J.M. Messier, le
concept de convergence est vraiment en train de prendre corps et doit guider nos préférences, Vivendi en est
évidemment l’archétype.
• Pour ce qui est de la stratégie pour une fin de cycle nous espérons que tout ce que nous avons évoqué auparavant
vous aura convaincus qu’il ne s’agit que d’une actualité encore lointaine !
Enfin le secteur financier échappe partiellement au raisonnement séquentiel proposé. Tout au plus nous constatons
pour ses trois composantes :
Assurance : profite à la fois des perspectives de revalorisation de son patrimoine, d’une sinistralité
exceptionnellement faible en 2006, et pour la France des nouvelles opportunités offertes par les transferts des
PEL et l’amendement Fourgous.
Banque : le secteur est nettement porté par les marchés financiers pour sa partie banques d’investissement,
pour la partie financement pur et principalement dans les banques de détail, la pression sur les marges bancaires
devrait se faire sentir, beaucoup moins toutefois en Europe qu’aux Etats-Unis, où le secteur « retail » a déjà
marqué le coup en bourse.
Immobilier : il réalise de très loin la meilleure performance en Europe. En France, en Espagne, aux Pays-Bas et
au Royaume-Uni une effervescence s’est installée dans le domaine, à la fois pour profiter des nouveaux statuts
fiscaux (SIIC, REITS diverses) et des tendances nouvelles de la demande des entreprises utilisatrices :
décentralisation, nouveaux concepts de bâtiments évolutifs, plates formes logistiques, parcs d’activité, …