Belvédère : la valorisation en question (commentaires postés il y 3 semaines au bar d'en face)

1- Présentation de Belvédère

L’ancien métier de Belvédère :
Le concept d'origine de Belvédère : valoriser les meilleurs alcools blancs (vodkas) produits dans les pays émergents d'Europe de l'Est grâce à la création de marques et de bouteilles de luxe.

Les métiers actuels :
La Pologne, pays emblématique du Groupe, va servir de laboratoire à un nouvel axe de développement : la distribution de bouteilles pleines.
Belvédère Dystrybucja, société de distribution, la plus importante de Pologne dans le monde des spiritueux, est naturellement le point d'appui du nouveau métier de Belvédère : opérateur global de spiritueux.
En juin 1998, Belvédère lance pour la première fois une marque de vodka totalement élaborée par le Groupe : Sobieski.
Le Groupe ainsi constitué, occupe aujourd’hui la 1ème place du marché polonais de la vodka avec 33 %.
Belvédère intègre aujourd’hui la chaîne de valeur suivante:
• Distributeur de vins,
• Distributeur de spiritueux,
• Producteur et distributeur de vodka
Dans une optique de changement de dimension souhaité par les actionnaires majoritaires, Belvédère a acquis la société Marie Brizard en fin d’année 2005.
Les Comptes de Marie Brizard sont consolidés dans Belvédère depuis le 1er avril 2006. Par simplification, les chiffres indiqués dans les commentaires suivants intègrent les comptes de Marie Brizard à compter du 1er janvier 2006.

2- Positionnement actuel

• Avec l'intégration de Marie Brizard, la France devient le premier marché du groupe avec plus 56% de ses ventes 2006. L'Espagne, la Lituanie et la Bulgarie ont représenté respectivement 4,2%, 3,9% et 2,3% des ventes 2006(1
• Le marché polonais, marché historique de Belvédère, représente 22,2% du CA de Belvédère
• Les parts de marché Espagnoles, bulgares et de Lituanie représentent respectivement 4,2%, 3,9% et 2,3% des ventes du premier semestre 2006
• Le CA du S1-2006 est en progression de 2,3%.

3- Evénements récents

• OPA de CLF sur Belvédère : franc succès de l’OPA, dépôt 725 020 actions et 426 736 BSAR 1
• Financement Marie Brizard : OBSAR2 + crédit syndiqué

4- Perspectives et leviers

• CLF (actionnaire-partenaire important de Belvédère) est également actionnaire majoritaire dans des réseaux de distribution en UK et US. Il s’est « engagé » à distribuer les marques de BVD au travers de son réseau. Grâce au rachat récent de Château On-line, la Vodka sera distribuée via ce réseau de distribution prometteur
• 2006 sera une année d’investissements dans la publicité aux Etats-Unis pour faire connaître ses marques et développer les parts de marché (perspectives de croissance intéressantes)
• l’ouverture des pays de l’Est à l’Europe va limiter et réduire sensiblement le marché noir
• les synergies entre Belvédère et Marie Brizard à tous les niveaux de la chaine de valeur
• Belvédère pourrait réaliser des restructurations industrielles importantes et céder des actifs/marques

5- Stratégies

- Stratégie financière

Le poids de la dette financière est important à fin juin 2006 et représente 570 M€ pour un trésor de guerre (trésorerie) estimée à 100 M€ à fin juin.
Le service de la dette coute cher, très cher à Belvédère. Ce dernier à représenter 13,2 M€ de charges financières à fin juin. En annuel, cela représente plus de 25 M€ dédiés au service de la dette par an. Ce serait dommage de voir l’essentiel de la marge (ROC) « bouffée » par les frais financiers.
J’espère que la situation de l’endettement s’améliorera grâce à des cessions d’actifs/marques pour diminuer les charges financières qui plombent « méchamment » les résultats du Groupe. Un rachat anticipé des dettes pourrait d’ailleurs être envisagé.

- Stratégie commerciale

Jusqu’à présent, la croissance de Belvédère s’est faite essentiellement sur la Pologne.
La stratégie de premiumisation des marques du groupe en Pologne, a permis d’enregistrer au 1er semestre 2006 une hausse de 44% du ROC.
Belvédère est désormais présent en Europe de l’Ouest avec Marie Brizard.
Belvédère pourrait chercher à réaliser une croissance importante dans les pays l’Oncle Tom et/ou utiliser les réseaux de distribution de CLF.
Projets d’acquisition / développement en Chine et en Russie. A confirmer.

6- Forces/faiblesses - Opportunités/ Menaces

Forces :
• Présence incontournable dans les pays européens de l’Est
• Bilan qui sera renforcé suite à la souscription des BSAR
• Croissance régulière de l’activité
• Marie Brizard et accès au marché de l’Europe de l’Ouest
• Un PDG-actionnaire audacieux qui construit pièce par pièce le développement de la société
• Un actionnaire/partenaire CLF d’une grande fidélité / soutien

Faiblesses :
• Poids de la dette et des charges financières !

Opportunités :
• Développement au pays de l’Oncle Tom > / en Russie > / en Chine >)
• Marché noir à l’Est diminue
• Réseau de distribution de CLF
• Marie Brizard
• Economie d’échelle
• Rationalisation des outils de production
• Vente d’actifs (marque >)
• Optimisation des prix de transfert
• Compétitivité prix sur le marché polonais pourrait se calmer un peu et ainsi permettre d’augmenter les prix de vente => amélioration des marges
• Si proposition de rachat de Belvédère, le PDG n’y serait pas forcément opposé si le prix lui semble convenable.

Menaces :
• Financement des futures acquisitions
• Financement de la dette
• Compétitivité prix sur le marché polonais
• Cycle de croissance maitrisé >

7- Valorisation de la bête

Le CA du S1 2006 ressort à 409 M€. On peut raisonnablement espérer 830M€/835M€ de CA 2006(e)
Le Résultat opérationnel courant 2006 pro-forma du nouveau groupe devrait être compris dans une fourchette allant de 32M€ / 40M€ (28M€/31M€ pour Marie Brizard et 7M€/9M€ pour Belvédère).
A noter que la rentabilité devrait augmenter (fortement>) grâce à la mise en œuvre de synergies à venir et aux réseaux de distribution complémentaire entre les 2 acteurs.

La CB actuelle de Belvédère ressort à 580 M€ en y intégrant les Bsar2 souscrits par CLF et à 761 M€ en y intégrant les Bsar2 réservés aux familles et ceux en circulation. Il est sans doute correct de retenir uniquement la CB de 580 M€ car les Bsars2 ne seront intégrés dans les capitaux propres qu’au fur et à mesure de leur vie qui court jusqu’en 2014.

Comment valoriser ce dossier>

• Selon les critères de la privatisation de Bialystok :
20 M€ = 1% PDM. Mais on voit clairement que le point de PDM passe au moins à 15M€ soit 15 x 33 = 500 M€ pour Belvédère + 334 M€ pour Marie Brizard (CA 2005)
• Selon le critère du CA 1an = 830 M€
• Multiples de résultats (PER), il est encore trop tôt pour dire quelque chose car le groupe est encore dans la logique de croissance organique et croissance externe. Le nouvel ensemble devra toutefois démontrer au marché sa capacité à générer des profits conséquents (historiquement bas chez belvédère !). Le niveau d’endettement élevé devra être financé par la génération de free cash. La rentabilité est donc devenue cruciale pour le nouvel ensemble.
• La Valeur d'Entreprise est largement "gonflée" par l'endettement net. Le marché n'intègre que partiellement cet endettement financier. Il anticipe vraisemblablement une réduction de celle-ci.

=> objectif relativement "prudent" : 200€ (intégration de la totalité des Bsar2) 836 M€ de CB
=> objectif un peu "ambitieux" : 263€ (intégration Bsar2 souscrits par CLF) 837 M€ de CB

Ces objectifs correspondent au périmètre actuel de Belvédère mais anticipe une réduction de l'endettement financier. Evidemment si le périmètre venait à évoluer, il faudrait revisiter les objectifs en conséquence.

Le changement de dimension du groupe est en cours, et l’appétit du Président allié aux capitaux de CLF font de Belvédère/Marie Brizard un acteur désormais incontournable du spiritueux. Acteur qui ne compte sans doute pas en rester là.

Relisez la note suivante, elle démontre toute l’ambition du nouvel ensemble :

http://www.belvedere.fr/communiques/fr/BELV300905.pdf

Cordialement, JF

La route pour les 2-3 ans à venir

=> réduction de la dette nette à 180 M€ vs 480 M€ aujourd'hui grace à la cession d'actifs/marques

=> croissance organique + acquisition: target 1 Milliard € de CA voire plus

=> intégration/fusion de la division spiritueux de CLF dans Belvédère, apport de 350 M€ de CA + croissance externe financée par AK. Elle devrait être lancée lorsque la dette sera réduite et lorsque le titre sera plus haut

Une fois ces objectifs atteints, j'imagine bien une OPA de CLF ou l'achat des parts et BSAR2 des familles sauf si JR décide de poursuivre l’aventure un peu plus loin.

On devine le chemin et le timing (2-3 ans) désormais. Bonne route à Belvédère!

Cordialement, JF