Maurel et Prom
Achat (inchangé)
Cours : 18,6 € Objectif : 22 €

12/05 12/06e 12/07e
CA (M€) 407,7 600,0 700,0
ROC (M€) 10,3 57,7 181,7
RNPG pub (Md€) 0,1 0,2 0,2
BPA corrigé (€) 0,87 1,59 2,03
Var. BPA corrigé (%)
P/E 21,4x 11,7x 9,2x
VE/CA 6,4x 4,3x 3,7x
VE / ROC 0,7x 0,3x 13,1x
Dividende (€) 0,33 0,56 0,75
Rendement net (%) 1,8 3,0 4,0
Capitalisation 2240 M€

MAUREL et PROM utilise tout son cash flow à l’exploration/production
1) La société, qui estime son cash flow 2006 entre 250 et 305 Meur, actualise d’autre part son budget d’investissement de l’exercice à 227 Meur. Ce montant se ventile entre 128 M€ pour le développement et 99 M€ pour l’exploration. A titre de référence le forage d’un puits au Congo coûte entre 4 et 5 M$ et 1,5 M$ au Gabon. Il est intéressant d’autre part de comparer le ratio des dépenses d’exploration / total des dépenses amont , soit 43,6% pour M&P avec le même ratio observé pour l’ensemble des majors, soit seulement 13%. Notons également par ailleurs que, si l’on adopte un niveau de coût technique forfaitaire de renouvellement de réserves de 6 $/b , ce budget serait compatible avec un accroissement des réserves d’une soixantaine de
millions de barils. Le groupe affecte son cash flow après dividende ( 35% du profit) en quasitotalité à sa stratégie de croissance, excluant toutrachat d’actions comme les majors. En particulier, il entend ne rembourser sa dette obligataire qu’in fine (2009), bénéficiant d’un taux d’intérêt de 3,5%. Notons également qu’il a renoncé à sa stratégie de couverture par rapport
aux cours du brut.

2) M&P est détenteur de permis d’exploration (et de production) contigus très prometteurs sur une vaste zone continue en bordure du Golfe de Guinée . les permis de Kouilou, de la Noumbi au Congo Brazzaville et la zone Sud-Est du Gabon recouvrent a priori des réserves pétrolières importantes. Le succès de Loufika (profondeur 500 m, à une trentaine de km au sud de M’Boundi) au Congo vient de confirmer que le thème des grès du Vandji (profondeur de l’ordre
de 2000m), commun à l’ensemble des permis ci-dessus (et s’étendant a priori également plus au Sud, soit au Cabinda et dans la zone de l’estuaire du fleuve Congo) n’est pas le seul producteur. Cette découverte conforte des forages antérieurs (Cf. Tchiniambi à environ 30 km au sud ouest de M’Boundi, dans la zone Mengo du permis d’exploration de Kouilou). Il convient
d’ajouter les autres prospects non encore forés tant du Kouilou que de la Noumbi et résultant des campagnes sismiques 2D. Ces derniers voient leur « prospectivité » accrue du fait des succès évoqués en zone voisine.

3) Au-delà de ces succès espérés d’exploration nouvelle dans la zone sédimentaire du Congo, rappelons que la croissance de la société résultera dès 2007 de manière peu risquée de deux éléments nouveaux : a) la mise en oeuvre des puits d’injection d’eau sur le permis d’exploitation de Mboundi (la société reconnaît un léger retard sur ce projet de développement , qui ne
présente cependant aucun obstacle technique particulier). Le relèvement de la pression du réservoir permettra l’accroissement du débit pompé de 55 kb/j aujourd’hui à environ 70 kb/j en 2008. b) Dès l’obtention de l’accord de l’Etat gabonais pour le développement du champs d’Onal – détenu à 65%-, M&P engrangera la production correspondante et ce dans un cadre fiscal d’un contrat de partage de production sensiblement plus favorable que celui de M’Boundi.

4) Les réserves : la société fera de nouveau appel au cabinet de Golyer Mc Naughton pour actualiser les estimations de fin 2005. Ces dernières, valorisées 269 Mb (P1+P2) seront réduites d’environ 18 Mb (production cumulée de 2006) En revanche, un relèvement devrait intervenir sur M’Boundi (au minimum transfert de réserves P2 en P1 du fait de la meilleure connaissance du réservoir / le relèvement du taux de récupération d’au moins 5 points dû à
l’insertion des puits d’injection aura un effet mécanique positif ), sur Onal et vraisemblablement en raison de Loufika. Il est prudent de ne pas se prononcer sur la Colombie et la Sicile, pas plus que la Tanzanie. Nous proposons un montant estimatif de 280 Mb à fin 2006.

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mareva