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La Vie Financière - le Magazine



De belles affaires en solde

Edouard Ballot
n° 3194
paru le 25/08/2006

Les éditeurs de logiciels n'ont pas été épargnés par la baisse de la Bourse. Du coup, les opportunités ne manquent pas parmi ceux dont la vocation internationale et la taille moyenne accroissent le potentiel de rebond.

Etre actionnaire d'éditeurs de logiciels n'est pas de tout repos. Les investisseurs portent aux nues ces valeurs à sang chaud avant de les laisser tomber abruptement à l'annonce d'un trimestre décevant ou d'une nouvelle qui leur semble obscurcir l'avenir.

Cette particularité n'est, bien sûr, pas le fruit du hasard. Pur produit immatériel, le logiciel est soumis à une forte pression de la concurrence sur les prix et les technologies. Et son commerce, qui dépend des investissements en technologies de l'information des entreprises (et des particuliers), est particulièrement sensible à leur perception de l'environnement économique.

Cette versatilité boursière s'explique aussi par un business model spécifique : des charges fixes élevées, constituées pour une bonne part de recherche-développement, qui sont un frein aux bénéfices avant d'en être le tremplin. En d'autres termes, les profits deviennent généreux au-delà d'un certain niveau de chiffre d'affaires, mais si les ventes viennent à décevoir, la rentabilité de l'exploitation chutera, comme celle d'Avanquest au premier semestre 2006. Ce phénomène est accentué chez les éditeurs de taille petite ou moyenne : ils sont confrontés à la course au chiffre d'affaires, indispensable pour dégager une rentabilité opérationnelle durablement supérieure à 5 %, avant de dépasser 10 %. Les meilleurs iront vers 20 %. Quelques happy few, comme Dassault Systèmes dont la marge atteint déjà 27 %, visent 30 %.

Des périodes favorables

Cette équation financière délicate explique un parcours inégal depuis le printemps 2003 : certaines valeurs comme InfoVista et Avanquest ont gagné respectivement 150 et 80 % (contre 50 % pour le CAC 40). En revanche, Ilog est stable, Lectra à - 10 % et ESI n'affiche qu'une modeste progression de 20 %. Mais cela ne les a pas empêchées de faire bien mieux que l'indice sur des périodes plus courtes. Il faut donc se montrer très regardant sur les cours d'achat et de vente.

Les éditeurs ont récemment perdu, en moyenne, jusqu'à 27 % entre les plus hauts du premier semestre et les points bas de l'été. Ilog et Avanquest ont enregistré les plus fortes baisses (- 40 %) en raison de leurs piètres performances commerciales semestrielles, qui ont déçu les attentes du marché. En revanche, des éditeurs comme Linedata ou InfoVista, dont les reculs ont atteint jusqu'à 30 %, ont confirmé leurs objectifs annuels. Et ils devraient y parvenir grâce à leurs chiffres d'affaires semestriels. InfoVista, lui, vient pour la première fois de terminer un exercice rentable. La direction vise une croissance à deux chiffres pour l'exercice 2006-2007. L'amélioration de la rentabilité pourrait donc être spectaculaire, mais, d'ici là, la valeur risque d'avoir des hauts et des bas. Quant à Linedata et GL Trade, seule une baisse prolongée des marchés financiers et de nombreuses fermetures de hedge funds seraient susceptibles de détériorer leur activité, qui leur permet de dégager une marge d'exploitation de 17 à 18 %. Ces deux dernières valeurs présentent donc la meilleure sécurité et InfoVista le profil le plus risqué.

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Dans l'ensemble, les valorisations exorbitantes traditionnellement attribuées aux éditeurs se sont réduites. Elles sont meilleur marché qu'au cours des huit dernières années, selon les données du cabinet JCF FactSet. Et si les multiples de capitalisation des bénéfices estimés en 2006 paraissent encore assez élevés, ils le sont nettement moins sur la base des estimations 2007 et 2008. Comme pour InfoVista, Ilog, Avanquest, ESI et Lectra, qui présentent les meilleurs potentiels d'appréciation de leurs marges.

Autre indicateur : la valeur d'entreprise (capitalisation boursière trésorerie nette déduite) rapportée au chiffre d'affaires attendu cette année. Celle d'Ilog se situe à 0,85. Déçu par le rythme de croissance du chiffre d'affaires, le marché ne croit plus, pour l'instant, à l'essor rapide de sa niche. Sans doute un jugement à courte vue car Ilog a été sélectionné en 2005 par le cabinet Cape Horn Strategies parmi les éditeurs ayant réussi à augmenter leur chiffre d'affaires et leur rentabilité au cours de cinq années consécutives. Une qualité rare puisque, sur 552 éditeurs, seuls 17, dont Microsoft et Business Objects, ont été retenus...

Le potentiel de croissance de nos sept éditeurs est aujourd'hui d'autant moins valorisé que, outre leur excellente situation financière, ils réalisent la grande majorité de leur chiffre d'affaires hors de France. Avec un tel terrain d'action, les perspectives de développement sont donc fondées. Ils sont aussi plus facilement détectés par les investisseurs internationaux, surtout si leur chiffre d'affaires a dépassé la barre des 100 millions de dollars. Ces valeurs bénéficient alors plus vite et plus amplement que des acteurs français ou européens d'une hausse des marchés. Enfin, comme nos éditeurs de logiciels figurent parmi les leaders de leur spécialité, ils peuvent être rachetés à prix d'or : entre 2 et 4 fois leur chiffre d'affaires ! Une spécificité qui ajoute un aspect spéculatif à ces valeurs


Conseil:
Linedata : achat. Objectif : 26 euros GL Trade : achat autour de 32 euros. Objectif : 40 euros Avanquest : achat spéculatif vers 12 euros. Objectif : 18 euros ESI : achat spéculatif autour de 14 euros. Objectif : 18 euros Ilog : achat spéculatif. Objectif : 12 euros InfoVista : achat spéculatif au-dessous de 5 euros. Objectif : 6,50 euros Lectra : achat spéculatif vers 4,50 euros. Objectif : 6 euros. Business Objects : achat spéculatif vers 20 euros. Objectif : 25 euros Dassault Systèmes : achat au-dessous de 40 euros. Objectif : 48 euros

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