LE JOURNAL DES FINANCES- N°6193-11/08/2006- PAGE14
Enquête des études et sélection
UN BON MOYEN DE CONCILIER SOLIDITE FINANCIERE, RENDEMENT ET ATTRAIT SPECULATIF
Dix sociétés injustement décotées par rapport à leurs fonds propres
par frederic beriot et bruno kus
Depuis la mi-mai, les marchés boursiers sont plus incertains et volatils. La publication par les entreprises de résultats semestriels globalement de bonne facture n'a pas suffi à rassurer les investisseurs. Les prix du pétrole restent à des niveaux records, la guerre au Proche-Orient menace de dégénérer et la hausse des taux d'intérêt n'est sans doute pas terminée. Autant de facteurs qui nous incitent depuis quatre mois à recommander une grande prudence et une sélectivité accrue dans les choix d'investissements.

Dans notre édition du 21 juillet titrée « Où va le CAC > », Gérard Augustin-Normand, président de la société de gestion Richelieu Finance, considérait que la méthode d'appréciation des entreprises en termes de multiple de capitalisation des bénéfices attendus « n'est pas la bonne car les niveaux élevés des marges des sociétés représentent davantage une inquiétude qu'un motif de satisfaction dans la mesure où il sera difficile de faire mieux, sauf à engager des opérations de croissance externe risquées ». Dès lors, revenir à une méthode « value », consistant à dénicher des valeurs décotées par rapport à leurs fonds propres comptables représente une alternative de gestion intéressante. A condition, bien entendu, que les entreprises fassent des bénéfices car, généralement, l'existence d'une décote par rapport à la situation nette signifie que le marché anticipe des pertes futures sur la société concernée. Dans les autres cas, une entreprise bénéficiaire n'a pas de raison de valoir moins que ses fonds propres comptables. Cet indicateur constitue la valeur à la casse d'une société puisque son fonds de commerce ni ses marques ou encore son exploitation ne sont pris en compte par le marché. Notre dernière sélection, établie selon ce critère, parue dans notre édition du 21 janvier a gagné en moyenne 16,37 % (contre + 4,24 % pour l'indice CAC 40), avec une mention particulière pour l'action Provimi, qui a grimpé de 35,9 %.

Notre sélection, aujourd'hui plus large, comporte dix valeurs. Dans un souci de sécuriser le choix des sociétés, nous avons également retenu d'autres facteurs d'investissement, comme la solidité financière (c'est le cas de Sam, de Precia, de Gevelot, de Plastiques du Val-de-Loire ou de NSC Groupe) et le rendement (Gevelot, Plastiques du Val-de-Loire, NSC Groupe ou Sécuridev offrent une rémunération d'au moins 2,5 %). Trois dossiers, Groupe Gascogne, NSC Groupe et IB Groupe, relèvent davantage du pari spéculatif.

Plastiques du Val-de-Loire Du rendement et un attrait spéculatif

L'action de ce plasturgiste tourangeau décote de 41,8 % par rapport à des fonds propres comptables qui s'élevaient à 36,45 euros par action à la fin du premier semestre de son exercice 2005/2006 (clôture le 30 septembre). Un niveau de valorisation difficilement justifiable au regard du redressement attendu de cette société, qui évolue toutefois dans le domaine très concurrencé des pièces plastiques destinées aux produits de grande consommation (TV, vidéo, électroménager, téléphonie, industrie électrique, automobile).

Justement, si Plastiques du Val-de-Loire réalise encore 65 % de son chiffre d'affaires en France, sa stratégie est de se développer à l'étranger dans des pays à faibles coûts (Espagne, Pologne, Hongrie, Roumanie, et Tunisie) pour doper la croissance de ses ventes et améliorer sa rentabilité.

Après un exercice 2004/2005 difficile, la société a publié un très bon chiffre d'affaires à neuf mois, en hausse de 12,7 %, à 148,5 millions d'euros, et vise pour l'ensemble de l'exercice un volume de facturations de 190 millions d'euros et une marge opérationnelle de 4 % (contre 0,6 % un an auparavant). Ce qui permet d'envisager un bénéfice net de 4,9 millions capitalisé à peine 12 fois. Un niveau très modéré pour une société disposant d'un bilan solide, puisque l'endettement net ne représentait que 7,7 % du montant des fonds propres à la fin du premier semestre. De quoi attirer les convoitises, dans un marché de la plasturgie en pleine concentration. Le président et actionnaire majoritaire, avec 63,51% du capital, Patrick Findeling ne s'opposerait pas à une offre convaincante sur sa société. Le titre offre, par ailleurs, un rendement de 3 % sur la base d'un dividende estimé de 0,65 euro par action au titre de l'exercice en cours.

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Orchestra Kazibao Une décote excessive de 35 %

En mai dernier, le président, Pierre Mestre, s'étonnait que la capitalisation boursière de sa société, dont il détient 20 % du capital au côté de la famille Gotlib (12,6 %), soit inférieure à la valeur de l'entreprise, et se réservait la possibilité de renforcer sa participation. Sans que l'on sache s'il a effectivement, depuis, saisi cette opportunité, il n'en reste pas moins que le titre affiche une décote de 35,1 % par rapport à une situation nette de 11,95 euros fin 2005.

Certes, la société a été marquée, l'an dernier, par l'échec de son rapprochement avec son concurrent Du Pareil Au Même et son bénéfice net a reculé de 21,8 % à la suite d'éléments non récurrents, mais Orchestra Kazibao demeure malgré tout une société dynamique. Elle a su notamment prendre les devants pour faire face à la vive concurrence du marché français des vêtements pour enfants en se développant à l'international dans des zones à fort potentiel (Grèce, Italie, Moyen-Orient, Espagne et Portugal). Aujourd'hui, la montée en puissance du chiffre d'affaires réalisé à l'étranger (44,5 % à fin 2005) et de l'approvisionnement dans le bassin asiatique (dont la part est passée de 64 % à 86,5 %) permet à la société d'améliorer sa marge brute d'exploitation et d'envisager un nouvel exercice de croissance rentable, selon les dires de la direction.

L'année 2006 a bien commencé, puisque les ventes du premier trimestre étaient en croissance de 15,9 %, à 13,8 millions d'euros, ce qui nous permet de tabler pour l'ensemble de l'exercice sur un bénéfice net de 3 millions d'euros, pour un volume de facturations de l'ordre de 100 millions.

L'action ne se paie que 9,9 fois cette hypothèse et la valeur d'entreprise représente seulement 0,58 fois le chiffre d'affaires. L'absence de dividende ne constitue pas un motif de décote.

Sécuridev Le changement de taille n'est pas valorisé

Contrôlé majoritairement par la famille Morel (57,3 % du capital), ce fabricant français de serrures évolue sur un marché d'avenir, puisque l'insécurité est un sentiment qui prédomine en Europe, où une personne sur cinq s'est déjà fait cambrioler. Sur un secteur très atomisé où le leader mondial, le suédois Assa Abloyne, ne possède que 10 % de parts de marché, Sécuridev a réalisé en fin d'année dernière une opération de croissance externe prometteuse en rachetant le groupe Dom. Ce dernier complète le portefeuille de marques de Sécuridev déjà bien garni (Deny, Fontaine, Ronis, Picard). L'opération change significativement la taille du groupe français, puisque son chiffre d'affaires va augmenter de 60 %, sans obérer le bilan, qui se caractérisait en fin d'année dernière par un endettement net représentant 70,6 % des fonds propres comptables (17,11 euros par action). L'acquisition de Dom aura également un effet positif sur le bénéfice net dès 2006. Ainsi, le volume de facturations au premier trimestre a crû de 24,2 %, à 39,4 millions, en raison de la consolidation de Dom, et de 5,7 % à périmètre comparable. Même si l'impact de la hausse du coût des matières premières n'est pas négligeable, Sécuridev devrait être en mesure d'améliorer une nouvelle fois sa marge opérationnelle, passée de 5,68 % à 6,47 % l'année dernière. Nous visons ainsi en première approche un bénéfice net de 3,6 millions d'euros, pour 150 millions de chiffre d'affaires. Un changement de taille qui n'a pas été intégré par le marché, puisque, outre une décote de 4,1 % par rapport aux fonds propres, la valeur d'entreprise ne correspond qu'à 0,5 fois les facturations anticipées et le titre capitalise 11,7 fois nos hypothèses de profit pour cette année. Enfin, le rendement estimé de 2,56 %, sur la base d'un dividende de 0,42 euro qui sera versé au titre de l'exercice en cours, constitue un autre argument de poids pour s'intéresser à cette valeur décotée.

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Gévelot Une politique de distribution généreuse

En dépit d'un positionnement sur des métiers difficiles, comme celui de l'extrusion, qui s'adresse au secteur automobile, ou de la mécanique et des équipements moteurs, Gévelot préserve des fondamentaux solides. Après une division par deux du bénéfice en 2005 (5,2 millions d'euros), essentiellement en raison de la non-reconduction d'éléments exceptionnels positifs qui avaient favorisé les résultats 2004, la société reste prudente, cette année, en tablant sur un maintien du bénéfice au même niveau que celui de 2005. Il faut dire que le marché automobile européen ne donne pas de signes de redressement, contrairement à l'activité pompes, qui profite du dynamisme du secteur parapétrolier. Le chiffre d'affaires du premier semestre 2006 s'affiche ainsi en repli de 1,9 %, à 102 millions d'euros.

Malgré ce contexte peu favorable, le multiple de capitalisation du bénéfice attendu pour cette année ressort à seulement 11 fois. Les actionnaires patients peuvent compter encore cette année sur un bon niveau de dividende, la société ayant l'habitude de se montrer généreuse en matière de distribution (la division par deux du bénéfice ne l'a pas empêchée d'augmenter de 4,7 % le dividende cette année).

En tablant sur un simple maintien du dividende à 2,2 euros par action, le rendement approche 4 %.

La faible valorisation de la société se mesure surtout à la décote de 50 % que laisse transparaître le cours de Bourse par rapport aux fonds propres (111 millions d'euros, soit 116 euros par action). Le groupe est, par ailleurs, très peu endetté (5 millions d'euros, soit seulement 4,5 % du montant des fonds propres).

Precia L'activité de services dope les marges

Malgré le beau rattrapage accompli en 2005, l'action Precia reste encore très sous-évaluée, puisqu'elle décote de 13 % par rapport aux fonds propres de 19,7 millions d'euros (34,5 euros par action) au 31 décembre 2005, alors que la rentabilité de ce fabricant d'équipements de pesage industriels et commerciaux ne cesse de s'améliorer.

L'exercice 2005 a en effet été marqué par une amélioration des marges (hausse de 7,1 % du bénéfice net, à 1,97 million d'euros, pour un chiffre d'affaires en progression modeste de 2,8 %, à 69,5 millions) qui s'explique essentiellement par la montée en puissance des activités de services, à plus forte valeur ajoutée (installation des machines chez le client, réparation, contrôles périodiques, etc.). Ces prestations représentent déjà 40 % du total des facturations et leur poids va continuer d'augmenter.

Parallèlement, Precia continue d'étoffer ses activités par de petites acquisitions. Après la reprise de quatre fonds de commerce en 2005, la société a mis la main cette année sur deux distributeurs et un fabricant de matériel de pesage, attribué à la barre du tribunal de commerce.

Autant dire que ces investissements sont à la portée de Precia, qui, outre ses fonds propres importants, disposait au 31 décembre 2005 d'une trésorerie nette de 0,8 million d'euros. La hausse de 4,2 % des ventes au premier trimestre (+ 2,92 % à structure comparable laisse présager pour 2006 une progression de 6,5 % du bénéfice, que nous attendons autour de 2,10 millions d'euros. Une estimation capitalisée seulement 8 fois au cours actuel.

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Sam Les mauvaises nouvelles sont dans les cours

Ce fabricant d'outillage à main destiné aux professionnels a sans doute connu des périodes plus fastes. En raison d'un mauvais deuxième trimestre, marqué par une baisse de 5 % des facturations, le chiffre d'affaires du premier semestre ne progresse plus que de 2 % à données comparables (15,66 millions d'euros).

Ce ralentissement est imputable à l'absence d'appels d'offres sur les marchés internationaux. Heureusement pour la société, elle réalise les deux tiers de ses ventes sur le marché français, où l'activité continue de bien se tenir, ce qui permet d'anticiper un chiffre d'affaires annuel stable ou en baisse très limitée. La rentabilité devrait être plus affectée, compte tenu de la perte des volumes vendus. Nous tablons, dans ces conditions, sur un chiffre d'affaires de 29,5 millions d'euros et sur un bénéfice net de 0,95 million, contre 1,25 million en 2005.

En dépit de cette érosion de la rentabilité, le cours de l'action Sam ne capitalise que 11 fois notre nouvelle estimation de profit pour cette année, ce qui n'a rien d'excessif pour une affaire qui évolue sur un secteur convoité. D'autant que le bilan présente une structure extrêmement solide : les fonds propres au 31 décembre 2005 atteignaient 19,16 millions d'euros, soit 50,44 euros par action. Un niveau presque deux fois plus élevé que le cours de Bourse actuel. En face, la trésorerie nette se montait à 2,18 millions d'euros. La société a donc les moyens de maintenir une politique de dividende attrayante. Notre estimation de dividende pour 2006 (0,7 euro par action, en baisse de 22 %) confère au titre un rendement de 2,6 %

NSC Groupe La capitalisation équivaut à la trésorerie

Le numéro un mondial des machines textiles est sans doute le dossier le plus risqué de notre sélection, mais il mérite que l'on s'y intéresse. Le titre capitalise en effet à peine la trésorerie nette du groupe, qui s'élevait en fin d'année dernière à 39,52 millions d'euros, soit 71,05 euros par action, et qui représentait 40,6 % du montant des fonds propres (174,7 euros par action).

Certes, la décote peut s'expliquer par les difficultés récurrentes que rencontre la société sur son métier historique, les machines textiles, à l'origine des pertes depuis trois ans, mais il semble que les restructurations engagées pourraient finir par porter leurs fruits. La perte nette de 4 millions d'euros dégagée l'an dernier est entièrement imputable aux 5 millions d'euros de charges exceptionnelles, ce qui laisse espérer pour 2006 un retour à un profit même symbolique de 0,5 million d'euros, selon nos estimations, pour un chiffre d'affaires de 126 millions en très modeste progression (+ 1 %).

Le titre dispose également d'un attrait spéculatif lié à la faculté, pour la famille fondatrice Schlumberger (actionnaire majoritaire avec 56 % du capital), d'utiliser la trésorerie de la société pour retirer le titre de la cote. Trésorerie qui, pour l'instant, sert à rémunérer les actionnaires puisque, en dépit des pertes de NSC Groupe, ces derniers se voient offrir chaque année un dividende net de 2 euros par action. Ce dernier fait ressortir un rendement net de 2,81 % sur la base des derniers cours. Attention, toutefois, à la faible liquidité du titre.

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Groupe Gascogne Le point bas a été atteint

A force de décevoir, année après année, le fabricant landais de papier et d'emballages souples a été totalement oublié par les investisseurs. Il est vrai que l'exercice 2005, qui s'est soldé par une perte de 26 millions d'euros, a été l'un des plus mauvais de l'histoire du groupe. Les charges exceptionnelles de 29,4 millions d'euros (dépréciations d'actifs et provision relative à une amende infligée par la Commission européenne) n'expliquent malheureusement pas tout. Gascogne a subi un redoutable effet de ciseaux entre, d'une part, une tendance à la baisse de ses prix de vente et, d'autre part, l'augmentation des coûts d'approvisionnement.

Dans un contexte aussi tendu, le groupe n'est pas resté sans réagir, puisqu'il a réduit sa base de coût de 14,5 millions d'euros l'an dernier, tout en réduisant son endettement net de 10,2 millions d'euros. De nouvelles actions ont été mises en place afin d'améliorer la productivité. Elles passent notamment par un recentrage sur les activités les plus dynamiques et les plus rentables. Si l'on peut considérer qu'un point bas a été atteint en 2005, le redressement de Groupe Gascogne ne sera sans doute pas immédiat. Un retour aux profits est néanmoins envisageable en 2006.

Pour montrer sa confiance en l'avenir, la direction a proposé, malgré les pertes de l'an dernier, un dividende de 1,5 euro par action, qui procure un rendement de 2,3 % et qui doit pouvoir être maintenu au regard d'un bilan encore solide constitué de fonds propres à hauteur de 162 millions d'euros (soit 83 euros par action), pour un endettement contenu à 94,5 millions à fin 2005.

Difficile, en revanche, de parier sur une OPA, même si la présence de la holding Electricité et Eaux de Madagascar dans le capital (28 %) laisse libre cours à tous les scénarios.

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