Maurel et Prom
Achat (inchangé)
Cours : 15,5 € Objectif : 21 €

Maurel et Prom
Maurel et Prom relative to Sbf 250
12/05 12/06e 12/07e
CA (M€) 407,7 800,0 1 000
EBITDA (Md€) 0,3 0,6 0,8
RNPG pub (Md€) 0,1 0,3 0,4
BPA corrigé (€) 0,87 2,42 3,09
Var. BPA corrigé (%)
P/E 17,9x 6,4x 5,0x
VE/CA 5,1x 2,6x 2,1x
VE/EBITDA 7,5x 3,4x 2,7x
Dividende (€) 0,35 0,60 0,80
Rendement net (%) 2,3 3,9 5,1
Capitalisation 1711 M€
Flottant 61%
Bradé par rapport à Total Gabon
Réflexion après les AG de Maurel et Prom et de Total Gabon
Au cours de 15,5 euros - soit une valeur d’entreprise de 2,2 md€ - les réserves P1+P2
de Maurel et Prom (soit 263 Mb à fin juin 2006) sont valorisées 10,5 $/baril au taux de
change de 1,26 $/€.
A titre de comparaison, Total Gabon, présente une valeur d’entreprise proche de 2,9
md$ et ses réserves P1+P2 sont évaluées par la société elle-même à 265 Mb, un
montant presque identique à celles de Maurel et Prom. Les réserves de Total Gabon
sont donc valorisées en moyenne à 10,9 $/baril.
Cette comparaison nous apparaît comme une anomalie de marché car les actifs en terre
de Maurel et Prom devraient se valoriser plus cher que ceux de Total Gabon :
1) La qualité moyenne du brut de M&P dépasse celle de TG, qui souffre d’une
décote importante par rapport au Brent
2) TG, de par la participation de 25% de l’Etat gabonais à son capital, ne peut
intervenir que dans le périmètre limité d’un pays déjà très largement
« labouré », contrairement aux ambitions mondiales de M&P (Cf la bande
sédimentaire du Congo Brazza, à la fois très prometteuse et très peu explorée).
3) Les éventuelles nouvelles zones productrices du Gabon sont plus coûteuses à
opérer en raison de leur environnement de forêt équatoriale, contrairement à la
savane congolaise.
4) Le investissements pétroliers de TG restent largement constants (139 M$ en
2005, soit 110 M€) et sont compatibles avec la stagnation –ou même la baisse -
de ses productions, De son côté M&P est très clairement une société de
croissance avec des investissements pétroliers budgétés de 227 M€ en 2006
(+64%). Cette comparaison milite en faveur d’une valorisation plus vigoureuse
de ce dernier.
Le seul argument militant en faveur d’une valorisation plus forte des réserves TG se
trouve dans son ratio plus élevé production / réserve (1/9 contre 1/18), laissant attendre
que les cash flows de Maurel seront plus tardifs que ceux de TG. Ceci doit cependant
être corrigé car la production de M&P au Congo va fortement augmenter en raison du
programme d’injection d’eau.
NB Pour mémoire, De Golyer MacNaughton valorise les réserves P1+P2 de M&P à 13,8
$/baril.
Achat.
Reuters/Bloomberg MAUP.PA/MAU FP
Le 20 Juin 2006
Pétrole
France
Jean-Jacques LIMAGE �� 01 53 29 15 71 jjlimage@wargny.fr

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mareva