je sais, je suis en retard

Alten........................21
Anglo American ......11
Arcelor ......................8
Barrick Gold.............11
BASF........................22
Belvédère ................23
Bic ...........................17
BNP Paribas.............11
Boizel Chanoine
Champagne.............22
Cedip.......................26
Céléos .....................26
Clarins .....................21
CNP Assurances........9
Crédit Agricole SA...11
Cybergun.................24
Dassault Aviation ....28
Deutsche Börse.......14
Dexia ..............11 et 15
EADS........................28
Emme......................24
ESR ..........................24
Euronext..................14
Eurotunnel ................7
Everset ....................24
Evialis ......................25
Foncia......................30
GDF............................7
Go Sport ..................22
Harmony Gold .........11
Havas.......................16
Icade..........................9
Kaufman & Broad....30
Keyrus .....................23
Latécoère ................28
Les 3 Chênes...........24
Linedata Services....30
Lisi ...........................28
Mittal Steel................8
Natexis Banques
Populaires .................9
Nestlé......................22
Neurones ................24
New York Stock
Exchange.................14
Nexity ......................21
Noble Age................26
Nokia .......................27
Onet ........................26
Pernod Ricard .........15
Pinguely Haulotte....16
Safran......................28
Samse .....................23
Saveurs de France ..24
Simo International...26
Société Générale.....11
SR Teleperformance10
STMicroelectronics..27
Store Electronic
Systems.................25
Suez...........................7
Sword Group...........30
Technofirst ..............25
TF1 ..........................16
Thales......................28
Trigano.......................3
U10..........................23
Ubisoft.....................16
Vivendi ....................16
Zodiac......................28

J'abuse désolé

HAVAS. L’enjeu Aegis

Les faits. Le groupe Bolloré, qui
a pris le contrôle d’Havas il y a un an
lors d’une mémorable assemblée, a
poursuivi sa montée en puissance
dans le capital d’Aegis dont il détient
28,8 %. Il pourrait tenter la même
manoeuvre sur ce groupe de communication
britannique lors de l’assemblée
du 14 juin. Une opération qui aurait
des conséquences favorables
pour Havas.
L’analyse. Alors que Vincent
Bolloré continue à grignoter le capital
d’Aegis, il lance maintenant
ses généraux dans la bataille. Fernando
Rodès, le directeur général
d’Havas, a déclaré dans un entretien
publié par le Financial Times :
« Il [Vincent Bolloré] détient la clé.
Rien ne devrait se passer chez Aegis
sans son accord. Par ce mouvement,
il a créé une opportunité à
l’horizon pour Havas. » Fernando
Rodès sait de quoi il parle : il est
aussi le patron de MPG, la branche
médias-achat d’espace du
groupe de publicité, celle qui serait
concernée par un rapprochement
ou par la mise en place de
collaborations avec Aegis.
Même s’il ne parvient pas à
prendre le contrôle du groupe
britannique le 14 juin, le groupe
Bolloré peut sans doute espérer
obtenir la nomination des deux
administrateurs (Philippe Germond
et Roger Hatchuel) qu’il a
demandée et que la direction d’Aegis
a rejetée, arguant du conflit
d’intérêts qui apparaîtrait si des
administrateurs proposés par l’actionnaire
principal d’une société
concurrente (Havas) venaient à
être présents à son conseil. En cas
de succès, la voie à une coopération
entre les deux sociétés pourrait
s’ouvrir.
Sur un plan opérationnel, Havas
continue à décevoir. Dans un environnement
publicitaire plutôt favorable,
les revenus ont baissé de
2,4 % à données constantes au premier
trimestre. Toutefois, le new
business, les nouveaux contrats entrés
en carnet, s’est élevé à 620 millions,
un niveau satisfaisant.
Pour reprendre l’argumentation
développée par CM-CIC Securities
dans une étude publiée
cette semaine, « anticipons les
bonnes nouvelles ». On peut, en effet,
estimer que le pire est passé
pour le groupe de publicité, dont
l’action est proche de son point
bas de 3,60 € touché en début
d’année. R. L. B.■

NOTRE CONSEIL

Nous avions conseillé de
vendre il y a un an à 4,60 € et, depuis,
nous avons préconisé de rester
à l’écart. On pourra, au cours
actuel, acheter à titre spéculatif
avec un premier objectif de 4,50 €.
Prochain rendez-vous. Le
12 juin pour l’assemblée des actionnaires
destinée aux lève-tôt
puisqu’elle se déroulera à 8 heures
du matin au siège du groupe à
Suresnes.

Cours (extr. 52 sem.)
Capi en M€ (comp.)
CA 2005-2006 (M€)
BNPA 2005-2006
PER 2005-2006
Div. net 2004-2005
Rdt net 2004-2005
FP en M€ (end. net/FP)
Tendance graphique
Résistances/Supports
Code Isin (mnémo)
3,76 (5,07 / 3,58)
1 614 (SRD, comp. A, C )
1 461 / 1 490
0,14 / 0,23
27,3 / 16,5
0,07 / 0,03
1,9 % / 0,8 %
925 (45 %)
Baisse
3,90-3,97/3,62-3,55
FR0000121881 (HAV)

KEYRUS. Un potentiel de hausse est désormais reconstitué
Plus de 70 % de hausse en un
an mais 20 % de baisse depuis
le plus-haut annuel du 10 mai
(6,05 €) atteint juste après la publication
du chiffre d’affaires du
premier trimestre : l’action Keyrus
joue aux montagnes russes. Si
quasiment aucune valeur des services
informatiques n’a été épargnée
par la baisse, ce sont surtout
les fortes progressions des derniers
mois qui ont été les plus touchées,
à l’image de cette SSII spécialisée
dans l’intégration des
logiciels d’aide à la décision.
L’annonce, début avril, d’une
progression de 20,4 %, du chiffre
d’affaires en 2005, à 64,9 millions
d’euros, et d’un bénéfice net de
2,7 millions d’euros, contre une
perte de 0,5 million un an plus
tôt, avait été largement anticipée
par les investisseurs tout au long
de l’année 2005, comme l’illustre
la progression de plus de 74 % du
cours l’an dernier. Et cette croissance
vive ne semble pas près de
s’arrêter : compte tenu des quatre
acquisitions conclues au deuxième
semestre 2005 et des trois déjà
réalisées depuis le début de l’année,
le chiffre d’affaires est attendu
au-delà de 100 millions d’euros
en 2006 (+ 54 %).
Outre l’apport des acquisitions,
Keyrus mise sur une croissance
interne d’au moins 10 %, alors
qu’elle a déjà atteint 12,4 % l’an
dernier. Le premier trimestre est
en ligne avec ces attentes : à
24,3 millions d’euros, les facturations
sont en progression de
70,7 %, dont 11 % à périmètre
constant. Une activité notamment
soutenue par la commercialisation,
en fin d’année dernière,
de la deuxième version du logiciel
phare de Business Objects, dont
Keyrus est l’un des principaux intégrateurs
en France. « Grâce à la
migration des clients de Business
Objects, la croissance interne sera
plus forte au deuxième trimestre »,
prévient Eric Cohen, président de
Keyrus.
Malgré les nombreuses sociétés
à intégrer, la marge opérationnelle
devrait, elle aussi, continuer de
s’améliorer. De 5,4 % en 2005,
nous estimons qu’elle pourrait atteindre
au moins 6 % en 2006,
conduisant à un bénéfice net de
l’ordre de 4,4 millions d’euros, en
progression de 63 %. M. O. ■

Cours (extr. 52 sem.)
Capi en M€ (comp.)
CA 2005-2006 (M€)
BNPA 2005-2006
PER 2005-2006
Div. net 2004-2005
Rdt net 2004-2005
FP en M€ (end. net/FP)
Code Isin (mnémo)
4,64 (6,05 / 2,29)
74 (comp. C, C )
65 / 102
0,17 / 0,28
27,5 / 16,9
0 / 0
nul / nul
23 (-48 %)
FR0004029411 (KEY)

NOTRE CONSEIL

Nous avions conseillé de solder
les positions en décembre 2005,
jugeant la société correctement valorisée.
Le repli du titre depuis son
plus-haut annuel peut être mis à
profit pour revenir sur la valeur à
titre spéculatif. On pourra viser un
objectif de cours de 6 €, valorisant
la société 22 fois notre estimation
de bénéfices 2006 contre près de 17
aujourd’hui.

» je sais, je suis en retard
»
» Alten........................21
» Anglo American ......11
» Arcelor ......................8
» Barrick Gold.............11
» BASF........................22
» Belvédère ................23
» Bic ...........................17
» BNP Paribas.............11
» Boizel Chanoine
» Champagne.............22
» Cedip.......................26
» Céléos .....................26
» Clarins .....................21
» CNP Assurances........9
» Crédit Agricole SA...11
» Cybergun.................24
» Dassault Aviation ....28
» Deutsche Börse.......14
» Dexia ..............11 et 15
» EADS........................28
» Emme......................24
» ESR ..........................24
» Euronext..................14
» Eurotunnel ................7
» Everset ....................24
» Evialis ......................25
» Foncia......................30
» GDF............................7
» Go Sport ..................22
» Harmony Gold .........11
» Havas.......................16
» Icade..........................9
» Kaufman & Broad....30
» Keyrus .....................23
» Latécoère ................28
» Les 3 Chênes...........24
» Linedata Services....30
» Lisi ...........................28
» Mittal Steel................8
» Natexis Banques
» Populaires .................9
» Nestlé......................22
» Neurones ................24
» New York Stock
» Exchange.................14
» Nexity ......................21
» Noble Age................26
» Nokia .......................27
» Onet ........................26
» Pernod Ricard .........15
» Pinguely Haulotte....16
» Safran......................28
» Samse .....................23
» Saveurs de France ..24
» Simo International...26
» Société Générale.....11
» SR Teleperformance10
» STMicroelectronics..27
» Store Electronic
» Systems.................25
» Suez...........................7
» Sword Group...........30
» Technofirst ..............25
» TF1 ..........................16
» Thales......................28
» Trigano.......................3
» U10..........................23
» Ubisoft.....................16
» Vivendi ....................16
» Zodiac......................28

Promis je n'en demande plus après!

Merci, JF

Merci beaucoup

Accord préliminaire
signé chez Eurotunnel
«E urotunnel et le Comité ad hoc
représentant les créanciers ont
signé mercredi 24 un accord préliminaire
engageant la restructuration financière
», a annoncé le concessionnaire
du tunnel sous la Manche.
Cette fois-ci, la direction d’Eurotunnel
semble vraiment toucher au but.
Après l’accord des créanciers du Comité
ad hoc, qui représentent un peu
plus de la moitié de la valeur faciale
de la dette d’Eurotunnel, qui dépasse
9 milliards d’euros, le groupe entame
une campagne de discussions
avec les autres créanciers et notamment
les détenteurs d’obligations.
On ne connaît pas précisément la
forme exacte que prendra la restructuration
même s’il semble acquis
que de nouveaux titres hybrides seront
créés puis souscrits par de nouveaux
investisseurs financiers, permettant
aux anciens créanciers de
sortir. Cette partie du mécanisme
devrait ainsi porter sur environ
1milliard d’euros. On sait que Goldman
Sachs et Macquarie participeront
à ce pan de la restructuration,
mais de nouveaux noms circulent et
notamment celui de Barclays. Eurotunnel,
de son côté, a confirmé
« continuer de rechercher avec des
institutions financières de niveau international
les meilleures conditions
pour mettre en place un nouveau financement
corporate du groupe ».
Selon nos informations, d’autres
banques européennes s’intéresseraient
également au dossier Eurotunnel
aujourd’hui, en particulier
Citigroup. Enfin, Vinci a confirmé
s’être retiré des négociations avec
les banques. Le groupe avait été
contacté par Goldman Sachs et
Macquarie pour jouer un rôle de
conseil sur le plan opérationnel.
Le point d’étape attendu pour la
mi-mai n’est toujours pas programmé
et la société a demandé le report
de l’assemblée générale des actionnaires,
initialement prévue le 30 juin
prochain, au 12 juillet afin de pouvoir
leur soumettre le schéma complet
de la restructuration. ■
Delphine Tillaux
La cotation reste suspendue. En
attendant de connaître le schéma
de restructuration retenu
par la société et ses créanciers,
nous restons à l’écart du dossier
(code mnémo : TNU).

Dimanche 21 mai, le conseil
d’administration d’Arcelor
s’était réuni pour examiner
la nouvelle offre de Mittal Steel. En
l’état actuel, il affirmait ne pas pouvoir
se prononcer. En effet, des négociations
étaient en cours pour
mettre au point un projet de fusion
avec Severstal, premier groupe sidérurgique
russe avec une production
de 17,1 millions de tonnes.
Une alliance entre les deux groupes
donnerait naissance au nouveau
leader mondial, à la tête d’une production
d’acier de 70 millions de
tonnes, devant le néerlandais Mittal
Steel.
Les termes de l’accord, qui sera
soumis à une prochaine assemblée
générale extraordinaire des actionnaires,
prévoient de valoriser Arcelor
sur la base de 44 € par action
(après détachement du dividende
de 1,85€), soit plus que les 37,74€
proposés par Mittal Steel. Alexeï
Mordashov, actionnaire de référence
de Severstal, apportera à Arcelor
ses titres, valorisés 12,98 milliards
d’euros, ainsi qu’une soulte en numéraire
de 1,25 milliard d’euros.
En échange, il recevra 295 millions
d’actions Arcelor, soit 31,6 % du
nouvel ensemble.
Le nouveau groupe représenterait
un chiffre d’affaires de plus de
40 milliards
d’euros et la
marge brute
d’autofinancement
normalisée
devrait
être de
10 milliards,
montant à
comparer à
une capitalisation
boursière
de 30 milliards du nouvel ensemble
sur la base du cours actuel
de 33€. Ce ratio de 3 fois la marge
brute d’autofinancement semble
particulièrement faible. Selon Arcelor,
ce rapprochement sera relutif
dès 2006, et ce avant prise en
compte des synergies. En effet,
590 millions d’économies sont attendus,
sans compter celles à réaliser
sur les investissements industriels.
Les actionnaires bénéficieront
aussi d’une distribution globale
d’un montant maximal de 7,6 milliards,
sous forme de dividendes et
d’offre publique de rachat d’actions
(Opra). Cette somme est en tout
point comparable aux 7 milliards
payables en numéraire prévus par
Mittal Steel dans le cadre de son
OPA sur Arcelor. En effet, ce montant
peu élevé, qui représentera
10,05€par action Arcelor une fois
le dividende de ce dernier payé,
constitue la faiblesse fondamentale
de la proposition du sidérurgiste
néerlandais.
Pour Guy Dollé, président de la
direction générale, seule une offre
entièrement en espèces aurait été
satisfaisante pour l’actionnaire, car
le titre Mittal n’est pas dénué de
risques, comme en témoigne sa
forte volatilité. En outre, la notation
de la dette du groupe pourrait
être abaissée en raison de l’accroissement
de la partie payée en espèces.
Enfin, en raison du désaccord
avec la direction d’Arcelor,
rien ne garantit que la fusion se
passera bien. En revanche, la parité
définie, à savoir 11,10 € + 1 action
Mittal Steel pour 1 action Arcelor
est parfaitement conforme
aux résultats réalisés par les deux
sidérurgistes l’an dernier. En effet,
le nouvel ensemble pèserait de
1,6 fois à 1,9 fois Arcelor seul, que
l’on prenne en compte le chiffre
d’affaires, le résultat opérationnel,
le bénéfice net ou le montant des
fonds propres.
Les deux plus représentatifs, à
savoir les ventes et le profit, sont
parfaitement homogènes avec des
ratios de 1,73 et 1,74. Cela signifie
qu’économiquement 1 action Mittal
vaut 0,73 action Arcelor. Or,
avec un cours de Mittal actuellement
à 24,25 €, le cours théorique
d’Arcelor selon la dernière offre
s’établit à 35,35€, soit 1 action Mittal
pour 0,69 action Arcelor. La légère
prime offerte par rapport au
ratio de 0,73 s’explique par la baisse
récente du dollar, avec un euro
passé de 1,18 $ à 1,28 $ depuis la
fin de l’année dernière.
Si l’offre de Mittal est justifiée, le
projet de fusion avec Severstal
nous semble plus intéressant pour
les trois raisons suivantes. Tout
d’abord, dans les deux cas de figure,
l’actionnaire recevra environ
7 milliards. Mais, alors que tous
devraient vouloir percevoir les
10,05€proposés par Mittal Steel,
les actionnaires historiques ne répondront
pas à l’Opra offerte par
Arcelor. En supposant que ce soit
le cas d’environ 20 % de l’actionnariat,
les quelque 6 milliards à
distribuer représenteront près de
12€par action. Ensuite, une OPA
amicale sera bien plus créatrice de
valeur qu’une OPA inamicale. Enfin,
en se basant sur les comptes
de 2005, les propositions de Mittal
Steel et d’Arcelor-Severstal sont
identiques, avec des bénéfices par
action retraités d’environ 5,20 €
par action Arcelor. Mais une Opra
aura mécaniquement un effet relutif.
Pascal Estève ■
CONTRE-ATTAQUE. Projet de fusion surprise d’Arcelor avec Severstal pour viser le leadership mondial
Un sidérurgiste russe chevalier blanc
inattendu d’Arcelor

NOTRE CONSEIL
La baisse du titre Arcelor
vendredi matin nous semble injustifiée.
Nous préconisons des
achats spéculatifs avec un objectif
proche de 40 € en attendant
l’issue de la bataille en cours
(code mnémo : LOR).

DEUX QUESTIONS À... Guy Dollé
La Bourse a accueilli
froidement l’annonce
de ce projet de
fusion. En quoi est-il
meilleur que l’offre
de Mittal Steel >
Elle offre à nos yeux
plus de valeur à l’actionnaire
que l’OPAOPE
de Mittal. Nous
le démontrerons dans l’avenir
après les explications que nous
donnerons sur cette transaction à
l’occasion de rencontres avec des
investisseurs. Quant à l’offre de
Mittal Steel, j’observe que nous
n’avons toujours pas reçu le plan
d’entreprise (business plan)proposé
par M. Mittal dans une lettre datée
du 16 mai dernier. Nous ne
pouvons donc pour l’instant en
étudier les conditions, ni en faire
un rapport. Le conseil d’administration
se réunira sans doute dans
une dizaine de jours. De toute façon,
les actionnaires auront le dernier
mot, puisqu’ils seront convoqués
pour une assemblée générale
ordinaire sans doute le 21 juin,
alors que nous n’étions pas obligés
de le faire. En effet, le conseil d’administration
a les autorisations
nécessaires pour procéder à une
fusion sans recourir à un vote des
actionnaires. Arcelor va confirmer
son rôle de consolidateur dans le
secteur de l’acier. Avec un endettement
qui se montera à 55% des
fonds propres, nous aurons un bilan
extrêmement solide. Nous serons
à même de saisir des opportunités
internes et externes.
Arcelor rachète Severstal à un
prix intéressant, puisqu’il a été
calculé sur la base d’une marge
brute d’autofinancement de
5,6 fois contre 6 fois pour le
cours de 44 € d’Arcelor.
Le prix de 44 € défini pour l’entrée
de Severstal à votre capital
préfigure-t-il celui qui sera retenu
pour la prochaine Opra >
Le conseil d’administration aura
à décider de la valeur de l’action
qui sera retenue pour l’offre publique
de rachat d’actions à venir.
Il émettra naturellement des recommandations
avant l’assemblée
générale du 21 juin prochain
qui aura à approuver cette Opra.
Je rappelle simplement que le
prix offert pourra aller jusqu’à
50 € et que le nombre maximal
d’actions à racheter sera de
150 millions. Propos recueillis par
notre envoyé spécial au Luxembourg,
Georges-Henri Chalandon
«Nous apportons plus de valeur
à l’actionnaire que Mittal»
Guy Dollé,
président
d’Arcelor

Severstal, un sidérurgiste
extrêmement rentable
Treizième sidérurgiste mondial,
Severstal est devenu une société
en 1993, mais son origine remonte
à 1955, et même en juin 1940,
lorsque Staline propose la
construction des Hauts-Fourneaux
de Cherepovets. Après diverses acquisitions
en Russie entre 1994
et 2001, il prend pied aux Etats-
Unis en 2003, par le biais du rachat
du cinquième sidérurgiste local,
Rouge Steel, à la tête d’une production
de 2,7 millions de tonnes
d’acier. Il est rebaptisé Severstal
North America. En 2005, le groupe
russe acquiert 70 % du capital du
deuxième aciériste italien, Lucchini
(3,5 millions de tonnes d’acier).
En outre, Severstal possède des
réserves de minerai de fer pour
soixante-dix ans et des réserves de
charbon pour quatre-vingt-quatre
ans, atouts précieux à l’heure où les
prix des matières premières s’envolent.
C’est pourquoi il bénéficie de
coûts de production particulièrement
faibles qui en font l’un des sidérurgistes
les plus rentables de la
planète. Ainsi, l’an dernier, pour un
chiffre d’affaires de 7,97 milliards
de dollars (soit 6,75 milliards d’euros
sur la base du cours de fin d’année,
à savoir 1 € pour 1,18 $), son
bénéfice net s’est élevé à 1,29 milliard
de dollars (1,09 milliard d’euros),
avec pour conséquence une
marge nette record de 16,2 %. Sa
situation financière est aussi excellente,
avec des capitaux propres de
7,09 milliards de dollars (6 milliards
d’euros) pour seulement
1,67 milliard de dollars d’endettement
financier (1,42 milliard d’euros),
soit un taux d’endettement limité
à 23,6 %.
Le rapprochement de Severstal
avec Arcelor ne constitue pas une
surprise de taille, car les deux
groupes sont partenaires depuis
dix ans. Dès 1996, des partenariats
techniques ont été élaborés. En
2001, les deux sociétés signent une
lettre d’intention afin de créer une
coentreprise, Severgal, pour l’industrie
automobile. Dès octobre
2002, les dirigeants des deux
sociétés évoquent la possibilité
d’une alliance stratégique et les
premières discussions concernant
un rapprochement démarrent en
décembre de cette même année.
En 2003, les premières présentations
sont faites aux directions générales
et aux conseils d’administration
d’Arcelor et de Severstal. En
2004 et en 2005, des discussions ciblées
sur le projet de rapprochement
ont lieu. En juillet 2005, une
nouvelle coentreprise dans les tréfileries
en Russie est lancée. Enfin,
en avril dernier, la coentreprise Severgal
est inaugurée.
Arcelor et Severstal partagent
également des valeurs communes
en matière de gouvernance d’entreprise.
Chaque action donne droit à
un vote et tous les administrateurs
seront non exécutifs. Sur les dixhuit
administrateurs d’Arcelor, au
moins neuf seront indépendants.
L’équipe de direction du groupe
hispano-franco-luxembourgeois
serait maintenue et complétée par
des membres de l’équipe de direction
de Severstal. Alexeï Mordachov
deviendrait président non
exécutif du conseil d’administration
du nouvel ensemble et aurait
le droit de nommer six des dix-huit
administrateurs.

Latécoère. Une croissance explosive
Hausse des prix des matières premières
et coûts de déménagement
d’une partie de ses activités
vers des pays à bas coûts de maind’oeuvre
pèsent sur les marges du
fabricant d’aérostructures et de câblages
embarqués. Positionné sur
les principaux programmes, dont
l’A380, l’A400M d’Airbus, le B787 de
Boeing, le 7X de Dassault Aviation
et l’ERJ 170/190 du brésilien Embraer,
l’équipementier connaît des
niveaux de croissance à la limite du
soutenable : + 32 % en 2005 et encore
plus de 15 % prévus cette année.
Conséquence, l’endettement
est élevé. Quant au dollar, ses couvertures
le protègent jusqu’en 2008,
voire lui rapportent aujourd’hui!■

NOTRE CONSEIL
La situation financière est
tendue, mais le positionnement du
groupe est porteur d’avenir. Nous
achetons pour viser 38 € (code
mnémo : LAT).

CA 2005-2006 (est.) (M€) 355 410
BNPA 2005-2006 (est.) (€) 2,45 2,94
PER 2005-2006 (nbre de fois) 12,7 10,6
Fds propres/endet. net (M€) 257,5 275,9
CB (M€) 268,3 Rdt net (%) 3
Recommandations* : 1+ ; 5= ; 4–

Une vodka
scandinave
pour Belvédère

Parallèlement à l’OPA simplifiée
en cours sur Marie Brizard,
au prix de 141 € par action,
Belvédère a acquis une
nouvelle marque de vodka auprès
du groupe suédois Vin &
Sprit, pour un montant non précisé.
Il s’agit de la marque Danzka,
d’origine danoise et qui est la
quatrième vodka la plus vendue
dans les magasins hors taxe.
Elle sera désormais commercialisée
dans les réseaux de Marie
Brizard, de Belvédère et d’Angustura,
filiale spiritueux de son
actionnaire principal CL Financial
(code mnémo : BVD). ■

Lisi. Une stratégie multicarte

C’est la moins aéronautique des
valeurs que nous passons en revue
(42 % des facturations dans l’aéronautique,
53 % pour l’automobile
et 5 % dans les cosmétiques), mais
c’est pourtant bien la montée des
cadences des avionneurs qui tire la
croissance du fabricant de boulons
et de rivets : + 35 % au premier trimestre,
dont 16,5 % en interne.
Un début d’année qui conforte la
société dans l’idée d’un « fort développement
» de ses activités cette
année. ■

NOTRE CONSEIL
Nous maintenons notre conseil
d’achat pour viser 68 € (code mnémo
: FII).
CA 2005-2006 (est.) (M€) 617,36 710
BNPA 2005-2006 (est.) (€) 3,6 4,4
PER 2005-2006 (nbre de fois) 14,2 11,6
Fds propres/endet. net (M€) 310 136,4
CB (M€) 506,8 Rdt net (%) 2,1
Recommandations* : 8+ ; 2= ; 0–

Noble Age : une entrée en Bourse à faible visibilité
Créé en 1990, le groupe nantais
Noble Age est un acteur
moyen du marché très attractif de
la dépendance. Avec 18 établissements,
dont 17 maisons de retraite
et une clinique de soins de suite,
et 1.666 lits, il se place au huitième
rang derrière les quatre premiers
opérateurs privés, Suren Medidep
(129 établissements), Orpéa (111),
Medica France (87) et Domus Vi
(61). Son capital sera détenu à
hauteur de 80 % après l’introduction
par quelques actionnaires
historiques dont Xavier Siret, le
président-fondateur.
Le groupe a réalisé en 2005 un
chiffre d’affaires en croissance de
13 %, à 46 millions d’euros, intégrant
21 millions d’euros d’activité
immobilière. Le bénéfice s’est
en revanche établi à 1,6 million,
en baisse de 27 %, pénalisé par
des éléments non récurrents,
dont notamment des frais de
conseil liés à un projet de fusion
avorté avec Domus Vi.
La rentabilité opérationnelle de
Noble Age apparaît structurellement
faible au regard du secteur.
Elle atteignait 8 % en 2004 mais
seulement 6,6 % pour l’activité
d’exploitation de maisons de retraite
(contre 14 % pour Orpéa et
10 % pour Medidep). En 2005,
elle s’est réduite à 5,2 % (après
éléments non récurrents).
La spécificité de Noble Age par
rapport à Orpéa ou Medidep, qui
font appel à la location-vente
pour leur immobilier, est de céder
les murs des chambres par
lots en LMP (location meublée
professionnelle), notamment à
des particuliers. Le poids des
loyers est ainsi particulièrement
lourd pour l’activité d’exploitation
des maisons de retraite, ce
qui explique sa faible rentabilité.
Le prix de vente final de l’immobilier
au particulier incorpore les
commissions de nombreux intermédiaires
(promoteurs, commercialisateurs
de lots, etc.). En
revanche, la contribution de l’activité
purement immobilière est
importante dans la marge globale
du groupe.
Noble Age compte utiliser les
fonds levés lors de son introduction
pour doubler de taille (sur la
base de quatre acquisitions et de
deux créations d’établissement
par an) à l’horizon de 2009. La
marge opérationnelle est attendue,
sans justification, seulement
stable en 2006, à 5,3% (pas d’éléments
exceptionnels annoncés),
et la direction n’a pas donné d’objectifs
à moyen terme.
La fourchette de prix a été
fixée entre 11,30 € et 12,50 €, ce
qui fait ressortir une valorisation
moyenne de 90 millions pour
Noble Age, soit 39 fois les bénéfices
estimés pour 2006 (soit
2,3 millions), contre 33 fois pour
Orpéa, ce qui nous paraît excessif.
La visibilité est « polluée »
par l’activité immobilière. A.B.■
Marché de cotation : Eurolist (comp. C)
Procédure : offre à prix ouvert (10 %)
et placement global (90 %)
Clôture de l’OPO : 31 mai
Début des négociations : 2 juin 2006
Fourchette de prix : de 11,30 € à 12,50 €
Montant brut du placement (93 % par augmentation
de capital en haut de fourchette et
avec surallocation) : 20,5 M€
BNPA 2006 (e) ; 2007 (e) : 0,30 € ; 0,40 €
(6.184,5 + 1.526,5 = 7.710)
PER 2006 (e) ; 2007 (e)
(en haut de fourchette) : 41,6 fois ; 31 fois
Fonds propres (après introduction en
Bourse) : 38,6 M€
Endettement (après introduction) : 16,4 M€
Capitalisation boursière : 96,3 M€
Code Isin : FR0004170017
Code mnémo : LNA
INTRODUCTIONS
NOTRE CONSEIL
Nous conseillons d’attendre.

Céléos : les titres sursouscrits
plus de 6 fois. Les titres de ce promoteur
immobilier installé sur la région
atlantique ayant été sursouscrits
plus de 6 fois, le prix d’offre a été fixé
en haut de la fourchette, à 15,40€.
Les ordres A1 de l’offre à prix ouvert
ont été servis à hauteur de 30 % et
les ordres A2 n’ont pas été servis.
L’action a clôturé à 15,49€ (+ 0,6 %)
le mardi 23 mai, premier jour de cotation.
La valorisation nous paraissant
trop élevée, rester à l’écart (code
mnémo : ALCEL).

U10. Le président-fondateur veut la majorité du capital

Il faut croire que Thierry Lièvre,
fondateur d’U10, une petite société
conceptrice de rayons vendus
clés en main à la grande distribution,
et son principal actionnaire,
croit aux développements à venir
de son affaire : il vient d’annoncer
qu’il allait monter au-delà des 50%
du capital. Pour acquérir
825.000 actions, et ainsi passer de
45,8 % à 50,5 % du capital, Thierry
Lièvre va devoir mettre environ
11 millions d’euros sur la table. Et
ce via la création d’une nouvelle société,
SAS Financière TL, et dans le
cadre d’un reclassement interne,
puisque ces actions seront rachetées
auprès d’autres cadres de la société
U10.
Thierry Lièvre ne sera pas
contraint de lancer une OPA sur
l’ensemble du capital, ayant obtenu
une dérogation de l’AMF en ce sens.
Rappelons qu’en début d’année
U10 a levé 40 millions d’euros grâce
à l’émission d’obligations à bon de
souscription d’actions (Obsar), et ce
afin notamment de financer des
opérations de croissance externe,
lesquelles ont commencé entretemps.
Ainsi, en avril, U10 a pris
une participation majoritaire au capital
de Dutexdor, un concepteur de
chaussettes et sous-vêtements. A
cette occasion, Thierry Lièvre avait,
via son holding, pris part à l’opération
à hauteur de sa quote-part
dans U10. Ce sont autant de signaux
positifs envoyés au marché.
Concernant les perspectives
2006, la société se montre confiante.
Elle vise une forte croissance,
grâce à l’effet combiné du développement
organique et des acquisitions.
La croissance interne passera
notamment par le développement à
l’international et le lancement de
nouvelles gammes de produits
(univers de l’équipement de la personne,
grâce à Dutexdor).
Déjà, au premier trimestre, U10 a
présenté un chiffre d’affaires de
31,9 millions d’euros, en progression
de 23 %. P.-A. P.■
2002 2003 2004 2005 .06
MM200
0
5
10
15
20
U10
14,30
16
Cours (extr. 52 sem.)
Capi en M€ (comp.)
CA 2005-2006 (M€)
BNPA 2005-2006
PER 2005-2006
Div. net 2004-2005
Rdt net 2004-2005
FP en M€ (end. net/FP)
Code Isin (mnémo)
14,30 (16 / 8,87)
252 (comp. B, C )
122 / 160
0,56 / 0,75
25,7 / 19,2
0,14 / 0,15
1 % / 1 %
41 (86 %)
FR0000079147 (UDIS)
NOTRE CONSEIL
Valeur de croissance, U10 a
doublé de taille en deux ans. Son
modèle économique devrait lui garantir
encore un potentiel de développement
important. La valeur se
paye déjà 18 fois nos estimations
de bénéfices pour 2006, mais nous
attendons une croissance du résultat
supérieure à 30 % cette année
(pour atteindre 13 millions).
Nous conseillons l’achat de la valeur
pour viser 19 €.