Analyse sectorielle
LES PERSPECTIVES DE CROISSANCE DU SECTEUR SONT EXCELLENTES POUR 2006 ET 2007
Les cimentiers français disposent encore d'un bon potentiel de progression en Bourse
par frederic beriot -
Le parcours boursier accompli par Vicat, Ciments Français et plus modestement par Lafarge depuis un an et demi est impressionnant : + 124 % ; + 108 % et + 40 %. Il se révèle très supérieur à la hausse de l'indice CAC 40, qui s'établit à 38,5 % sur la même période.

Le potentiel de nos trois cimentiers français paraît loin d'être épuisé au regard de la très bonne dynamique des marchés de la construction dont bénéficie le secteur depuis le second semestre 2005.

Les chiffres d'affaires publiés au titre du premier trimestre 2006 en témoignent, même si l'effet saisonnalité des trois premiers mois ne permet pas d'extrapoler cette tendance à l'ensemble de l'exercice (20 % des ventes annuelles). Les fortes progressions des volumes autorisent les sociétés à augmenter significativement leurs prix de vente.

Les relèvements tarifaires devraient être suffisants, en tout cas cette année, pour compenser l'inflation des coûts des combustibles, poste non négligeable pour cette industrie puisqu'il représente autour de 28 % du prix de production d'une tonne de ciment. Au-delà, l'évolution des tarifs dépendra étroitement de l'évolution des cours du pétrole.

Par ailleurs, le mouvement de concentration du secteur, qui s'est accéléré depuis bientôt deux ans à l'initiative du suisse Holcim et du mexicain Cemex, est appelé à se poursuivre. Lafarge pourrait ainsi jeter son dévolu sur le portugais Cimpor une fois le rachat des minoritaires de Lafarge North America digéré. Une OPA d'Italcementi sur sa filiale Ciments Français anticipée depuis des années semble en revanche très hypothétique, tandis que la famille fondatrice de Vicat (51 % du capital) paraît très attachée à son entreprise créée en 1853.

Quelle que soit la tournure que prendront les événements, la concentration du secteur participera à la valorisation de nos trois cimentiers nationaux. La filiale d'Italcementi, Ciments Français, est notre valeur favorite.

Vicat : un modèle de discrétion et de rentabilité

La traditionnelle discrétion du troisième cimentier français n'a pas empêché le titre Vicat d'accomplir un parcours boursier remarquable. L'action de cette société fondée en 1853 par Joseph Vicat, dont la famille détient toujours la majorité du capital avec 51 % au côté de Sphon Cement (34 %), l'actionnaire de référence du quatrième cimentier mondial, l'allemand HeidelbergCement, s'est en effet appréciée de près de 124 % par rapport au mois de janvier 2005, et de 25,6 % depuis le début de l'année, pour se traiter à des records historiques.

A tel point que la société a décidé de diviser le cours de Bourse du titre par trois en distribuant, à partir du 1er septembre 2006, deux actions nouvelles pour une action détenue, ce qui le rendra accessible au plus grand nombre. Ce remarquable parcours boursier s'est poursuivi avec la publication d'un résultat 2005 de très haute qualité, puisque la société est parvenue à améliorer de 1,4 point sa rentabilité d'exploitation malgré l'inflation des coûts énergétiques.

Avec une marge brute d'exploitation de 25,8 %, Vicat est aussi rentable que Ciments Français et nettement plus que le leader mondial, Lafarge (20,5 %).

Même si le chiffre d'affaires du premier trimestre est peu significatif à l'échelle de l'année (environ 20 %) en raison de la saisonnalité de l'activité, la croissance de 30,8 % des ventes (dont 26 % à périmètre et taux de change constants) nous laisse penser que Vicat dispose des moyens de rééditer sa performance de l'an dernier. La très bonne dynamique de l'activité sur tous les marchés où Vicat est implanté, notamment en France, aux Etats-Unis, au Sénégal, en Turquie et en Egypte, exception faite de la Suisse, se traduit par une augmentation des volumes. Le groupe va ainsi profiter à plein des hausses de prix passées à partir du second semestre 2005 et depuis le début de l'année. Ce qui nous conduit à tabler cette année sur une croissance de 7,5 % du chiffre d'affaires, à 1,94 milliard d'euros, et à une nouvelle progression de 0,8 point de la marge brute d'exploitation.

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mareva

Le bénéfice net pourrait atteindre 255 millions (+ 15 %). Pour 2007, nous sommes un peu plus prudents, avec une prévision de hausse de 5 % des facturations, à 2,037 milliards d'euros, et un résultat net de 281,5 millions. La valeur d'entreprise de Vicat correspond à 6,4 fois l'excédent brut d'exploitation attendu pour 2006, contre une moyenne européenne de 7 fois, ce qui laisse un potentiel d'appréciation de près de 11 %. Mais, surtout, la qualité du bilan de Vicat, dont l'endettement net est limité à 24,5 % des fonds propres, donne à la société les moyens de poursuivre son développement dans les pays émergents, notamment en Asie. Vicat a ainsi fait une offre sur le deuxième cimentier malaisien, Cement Industries of Malaysia.

Ciments Français : vers un très bon exercice 2006

L'action de la filiale française d'Italcementi (75,8 % du capital) a progressé de 5 % au cours des séances des 5 et 8 mai à la suite d'excellents résultats publiés au titre du premier trimestre. Ce qui porte l'avance de la valeur à près de 30 % depuis le début de l'année et à 107 % par rapport au 1er janvier 2005.

Le résultat net (part du groupe) de 60,9 millions d'euros a crû de 67,5 % au cours du premier trimestre, pour un chiffre d'affaires de 942 millions, en hausse de 41,1 %. Cette belle performance provient de la consolidation en année pleine des deux filiales égyptiennes, Suez Cement et Asec Cement, intégrées dans les comptes depuis respectivement le 1er avril et le 1er août 2005. La croissance organique de 19,8 % des facturations n'en reste pas moins très prometteuse, même si la direction a pris d'emblée le soin de préciser que la tendance du premier trimestre ne pouvait pas être extrapolée à l'ensemble de l'exercice. Le groupe a profité d'un très fort effet volume dans le ciment (+ 9,9 % à périmètre comparable) qui l'autorise à répercuter la flambée du coût des combustibles dans ses prix de vente.

Comme l'an dernier, l'amélioration de la rentabilité de Ciments Français proviendra de la consolidation en année pleine des filiales égyptiennes, dont la marge brute d'exploitation de 52 % est très nettement supérieure à la moyenne du groupe (25,5 % en 2005). Ce qui nous conduit à tabler sur un chiffre d'affaires de 4,075 milliards d'euros, en hausse de 13,4 % et sur un excédent brut d'exploitation de 1,125 milliard (+ 22,7 %).

Le résultat net (part du groupe) pourrait atteindre 475 millions (+ 12,7 %). Pour 2007, nous visons une progression des facturations et du bénéfice net de 4,3 % et de 7,4 %.

Le renforcement des positions de la filiale française d'Italcementi en Egypte n'a pas entamé la structure financière, qui, à la fin du premier trimestre, laissait apparaître un ratio d'endettement net sur fonds propres de 46 %.

Le groupe cherche à accélérer son développement en Inde, où il possède 10 % de parts de marché dans la partie sud du pays, ainsi que dans le Sud-Est asiatique, où il est déjà présent en Thaïlande. Un partenariat industriel signé avec Arabian Cement pour la construction d'une usine de ciment en Arabie Saoudite pourrait également déboucher sur des liens capitalistiques et constituerait un tremplin intéressant au Moyen-Orient.

L'action Ciments Français est la moins chère de notre sélection, avec un ratio de valeur d'entreprise sur excédent brut d'exploitation attendu de 6,1 fois pour 2006 et de 5,7 fois pour 2007.

La performance du groupe réalisée au premier trimestre nous conduit une nouvelle fois à relever notre objectif de cours à 168,5 euros, niveau qui valoriserait la société sur ses seuls fondamentaux à 7 fois sa marge brute d'exploitation sans intégrer sa dimension spéculative liée à un rachat des minoritaires par sa maison mère Italcementi. Hypothèse qui a une nouvelle fois été écartée à l'assemblée générale de Ciments Français du 14 avril.

Lafarge : la Bourse y croit enfin

Si le leader mondial de l'industrie cimentière fait jeu égal en Bourse avec ses deux poursuivants français depuis le début de l'année en affichant une performance de 30 %, il accuse toujours un important écart sur un an et demi (+ 39,6 %). L'action n'a toujours pas retrouvé ses records historiques de 114 euros atteints le 7 mars 2001 avant l'acquisition du britannique Blue Circle.

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mareva

Une opération qui a plongé la valeur au purgatoire pendant plus de quatre ans, période au cours de laquelle la rentabilité d'exploitation courante de Lafarge s'est légèrement dégradée, de 0,35 point, passant de 15,1 % à 14,75 %.

Le troisième directeur général de Lafarge en quatre ans, Bruno Lafont, qui a pris ses fonctions en début d'année, bénéficie d'une cote de confiance élevée auprès des marchés financiers. Ces derniers ont salué sa première initiative stratégique, consistant à lancer une offre publique d'achat sur sa filiale américaine Lafarge North America au prix, relevé à deux reprises, de 85,5 dollars par action.

Cet investissement d'environ 3,5 milliards de dollars, qui aura un impact positif de 5 % sur le bénéfice net par action du groupe dès cette année, est une décision prudente permettant au groupe d'augmenter à moindre coût son développement aux Etats-Unis, puisqu'il va mettre la main sur 500 millions de dollars de trésorerie. L'entrée au capital de Lafarge (8,1 %) de l'investisseur belge Albert Frère a également sonné le réveil du titre.

L'objectif de la nouvelle direction est clair : améliorer d'un point la marge d'exploitation courante d'ici à 2008 grâce à une réduction des coûts d'environ 160 millions d'euros et dégager un excédent brut d'exploitation de 350 millions pour la toiture (contre 222 millions en 2005). Faute de quoi cette branche d'activité sera cédée. En attendant les précisions sur le programme d'économies qui seront apportées, mi-juin, Lafarge a publié un excellent chiffre d'affaires au titre du premier trimestre, en croissance de 28,1 %, à 3,772 milliards d'euros (+ 19,2 % à périmètre et taux de change constants). Outre un effet de base favorable lié à de meilleures conditions climatiques, le groupe a profité du redressement de deux marchés (Corée et Malaisie) qui lui avaient posé des problèmes en 2005 et avaient été à l'origine du premier avertissement sur les résultats, au mois de septembre de la même année.

Ce qui nous a amenés à relever nos prévisions de chiffre d'affaires et de résultats pour 2006 et 2007. Le titre se négocie sur la base d'une valeur d'entreprise correspondant à 6,5 fois et 5,9 fois l'excédent brut d'exploitation attendu pour 2006 et 2007. Un multiple de 7 fois, plus proche de la moyenne du secteur européen pour cette année, conduit à un objectif de cours de 110 euros.

Par ailleurs, le rendement de près de 3 % estimé au titre de l'exercice 2006 constitue un ŽlŽment de soutien ˆ la valeur.


NOTRE CONSEIL
Vicat

achat sur repli

Sous 178 euros, avec un objectif de cours de 206 euros (code : VCT ; Comp. A

Ciments Français

achat

Avec un objectif de cours relevé à 168,5 euros (code : CMA ; Comp A ; SRD).

Lafarge

achat sur repli

Sous 95 euros, avec un objectif de cours de 110 euros (code : LG ; Comp. A, SRD).

VCT CMA LG1856

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mareva

» Une opération qui a plongé la valeur au purgatoire pendant plus de quatre
» ans, période au cours de laquelle la rentabilité d'exploitation courante
» de Lafarge s'est légèrement dégradée, de 0,35 point, passant de 15,1 % à
» 14,75 %.
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» Le troisième directeur général de Lafarge en quatre ans, Bruno Lafont, qui
» a pris ses fonctions en début d'année, bénéficie d'une cote de confiance
» élevée auprès des marchés financiers. Ces derniers ont salué sa première
» initiative stratégique, consistant à lancer une offre publique d'achat sur
» sa filiale américaine Lafarge North America au prix, relevé à deux
» reprises, de 85,5 dollars par action.
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» Cet investissement d'environ 3,5 milliards de dollars, qui aura un impact
» positif de 5 % sur le bénéfice net par action du groupe dès cette année,
» est une décision prudente permettant au groupe d'augmenter à moindre coût
» son développement aux Etats-Unis, puisqu'il va mettre la main sur 500
» millions de dollars de trésorerie. L'entrée au capital de Lafarge (8,1 %)
» de l'investisseur belge Albert Frère a également sonné le réveil du
» titre.
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» L'objectif de la nouvelle direction est clair : améliorer d'un point la
» marge d'exploitation courante d'ici à 2008 grâce à une réduction des coûts
» d'environ 160 millions d'euros et dégager un excédent brut d'exploitation
» de 350 millions pour la toiture (contre 222 millions en 2005). Faute de
» quoi cette branche d'activité sera cédée. En attendant les précisions sur
» le programme d'économies qui seront apportées, mi-juin, Lafarge a publié
» un excellent chiffre d'affaires au titre du premier trimestre, en
» croissance de 28,1 %, à 3,772 milliards d'euros (+ 19,2 % à périmètre et
» taux de change constants). Outre un effet de base favorable lié à de
» meilleures conditions climatiques, le groupe a profité du redressement de
» deux marchés (Corée et Malaisie) qui lui avaient posé des problèmes en
» 2005 et avaient été à l'origine du premier avertissement sur les
» résultats, au mois de septembre de la même année.
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» Ce qui nous a amenés à relever nos prévisions de chiffre d'affaires et de
» résultats pour 2006 et 2007. Le titre se négocie sur la base d'une valeur
» d'entreprise correspondant à 6,5 fois et 5,9 fois l'excédent brut
» d'exploitation attendu pour 2006 et 2007. Un multiple de 7 fois, plus
» proche de la moyenne du secteur européen pour cette année, conduit à un
» objectif de cours de 110 euros.
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» Par ailleurs, le rendement de près de 3 % estimé au titre de l'exercice
» 2006 constitue un ŽlŽment de soutien ˆ la valeur.
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» NOTRE CONSEIL
» Vicat
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» achat sur repli
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» Sous 178 euros, avec un objectif de cours de 206 euros (code : VCT ; Comp.
» A
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» Ciments Français
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» achat
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» Avec un objectif de cours relevé à 168,5 euros (code : CMA ; Comp A ;
» SRD).
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» Lafarge
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» achat sur repli
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» Sous 95 euros, avec un objectif de cours de 110 euros (code : LG ; Comp.
» A, SRD).
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» VCT CMA LG1856