J'en ai une ligne, rose pour l'instant..

Acanthe Developpement Un attrait spéculatif en passe d’être renouvelé

Une année de recentrage

L’année 2005 a été consacrée au recentrage de l’activité sur un patrimoine évalué par la société à 364 M€ et constitué principalement de bureaux dans Paris (83,3 % de la valeur) et de résidences hôtelières en montagne (8,5 %) louées à long terme. Depuis le début de 2005, les cessions ont représenté 210 M€, soit une réduction de plus d’un tiers du patrimoine. Le groupe est passé de 126 à 36 sociétés. Les résultats de l’exercice, une fois de plus, ne sont donc guère significatifs. La CAF reste symbolique, à 5,6 M€ (0,07 €/action).

A l’issue de la publication des résultats semestriels, nous avions dû publier une note critique sur la communication financière de la société (« La mariée est un peu trop maquillée. »). Le discours est aujourd’hui un peu plus modeste. L’actif net réévalué dilué publié est de 4,94 €/action en valeur de remplacement et 4,66 € en valeur de liquidation. L’expertise nous semble toujours généreuse en retenant un taux moyen de capitalisation des loyers de 5 % même si, dans l’intervalle, les prix observés sur le marché ont beaucoup progressé. L’estimation est tout de même en moyenne de 9.500 €/m² pour les bureaux à Paris là où les experts de la Foncière Lyonnaise retiennent 8.000 €/m² pour les bureaux du seul Triangle d’or et de 3.500 à 6.800 € pour les autres quartiers. Le dividende est fixé à 0,25 €/action. Au moins l’entreprise reconnaît-elle désormais que ce montant excède très sensiblement le cash-flow récurrent de l’entreprise. Au périmètre stabilisé, les loyers pour une occupation complète sont estimés à 18,3 M€. Compte tenu des frais de gestion et du coût de la dette inutile mais qui ne peut être remboursée par la trésorerie à cause des pénalités, nous évaluons la CAF 2007 à 17 M€.

Un projet kolossal en Allemagne

Acanthe Développement négocie l’acquisition d’un portefeuille d’immobilier d’entreprise situé dans différentes villes d’Allemagne pour un montant de l’ordre de 900 M€ et offrant un rendement net supérieur à 9 %. Le patrimoine de la foncière serait d’un seul coup augmenté de 250 %. En supposant un endettement à 4,5 %, le cash-flow serait augmenté de 40,5 soit tout simplement 0,42 €/action avant impôt. Compte tenu de l’ANR annoncé (466 M€ après exercice des bons de souscription), l’opération n’exigerait pas d’appel au marché. Toutefois, pareil rendement suppose que ces immeubles présentent un risque substantiel puisque le marché européen, submergé de liquidités, se contente d’un rendement de 7 % pour des actifs très ordinaires. Sans parler des zones sinistrées des länder de l’est, l’immobilier de bureaux allemand est en piteux état dans de nombreuses villes sous l’effet d’une forte surcapacité, même à Francfort. Pis, la démographie est défavorable, avec un début de décroissance de la population allemande totale depuis 2005.

Où va l’entreprise >

Nous restons perplexes sur la volonté réelle de l’actionnaire majoritaire. Celui-ci avait échoué à vendre la société en 2004 et affirme ne plus être vendeur. Dans ce cas, pourquoi s’acharner à démontrer que le titre vaut plus, tout en affirmant que le marché immobilier est parti pour de nouveaux excès à la hausse > Acanthe a mandaté récemment l’un des plus grands brokers internationaux pour opérer un marketing boursier poussé à l’échelle mondiale dès les semaines qui viennent.

Si ce projet allemand était réalisé, le marché boursier serait séduit par le cash-flow et pousserait le titre aux nues, si l’on s’en tient au comportement des autres titres. Un multiple de 11 fois la CAF 2007 avec un impôt allemand à 35 % pousserait le titre à plus de 5 €, sans compter l’effet d’un éventuel régime fiscal favorable (sans impôt, le cours pourrait être de 6,5 €). Ce serait, bien sûr, faire peu de cas du risque de vacance probablement élevé sur ce portefeuille. A l’inverse, si rien ne se passe, le risque au cours actuel n’est pas considérable.

Nous imaginons mal Alain Duménil persister dans le statu quo. Une cession du contrôle est possible, mais il la refuserait au-dessous de l’ANR publié. A défaut, pour éviter le gel de 180 M€, il devrait réinvestir de façon rentable ou procéder à une distribution exceptionnelle. Nous restons circonspects mais il y a désormais une chance plus élevée que le titre connaisse un rebond, fut-il artificiel.