pour Mareva et les autres

24/04/2006
Cours: 19.00 € BNPA 05e : 1.65 € P/E : 11.5x
Objectif de cours: 17.45 € BNPA 06e : 2.41 € P/E : 7.9x
BNPA 07e : 3.02 € P/E : 6.3x

Une forte composante spéculative

Publication d'une note

Les faits

Le groupe a publié des résultats en dessous de nos anticipations attribuable à la prise en compte comptable d'un échec d'exploration au Gabon. Au regard des perspectives du groupe et de la valorisation actuelle, nous estimons que ce dossier intègre désormais une composante purement spéculative. Une note plus détaillée paraîtra ce jour.

Implications pour la société

Le groupe a publié le montant des réserves nouvellement certifiées par le certificateur nord américain DeGolyer&MacNaughton. La valeur intrinsèque du groupe s'est selon nous érodée du fait de la baisse notable des réserves au Congo compensée partiellement par la hausse de celles des autres actifs. Nous retenons désormais dans nos modèles une valorisation intrinsèque de 14,4 € par titre contre 15,6 € précédemment.

Au regard de la taille du pipeline d'exploration, nous n'excluons pas que le groupe fasse une découverte de taille significative au cours de l'année. Nous chiffrons ce potentiel, qui n'inclut que les montant des réserves estimées africaines (thème de l'iso-vandji) à 2,8 € par titre.

Nous avons révisé notre profil de production pour les actifs congolais au regard des problèmes de surface qui limitent la montée en puissance de la production et avons revu fortement à la hausse nos estimations pour les dépenses d'investissements au regard de la probable nécessité de deux pipelines supplémentaires. La valorisation actuarielle s'affiche désormais à 17,9 € par titre.

Nous voyons dans le spin-off la filiale de forage CAROIL une porte de sortie se dessiner pour Monsieur HENIN. Cette opération devrait certes permettre de revaloriser nettement cette activité, mais place aussi selon nous le président dans une meilleure situation pour céder l'activité E&P une fois les conclusions de la campagne d'exploration achevées (fin 2006-début 2007). En effet, à la suite de l'opération, ce dernier disposera d'une participation de 26% et pourrait alors se consacrer à plein temps à ce nouveau projet qui présente, selon nous, un très fort potentiel de revalorisation au regard de la nature sous capacitaire de ce secteur.

I

Evaluation et risques

Nous retenons donc toujours un objectif de cours à 17,45 € par titre (moyenne des objectifs obtenus par DCF et ANR) et maintenons notre recommandation CONSERVER motivée uniquement par la forte composante spéculative.