Vilmorin Clause et Cie
Achat (inchangé)
Cours : 65,4 € Objectif : 70 €

Vilmorin Clause et Cie
Vilmorin Clause et Cie relative to Sbf 250
6/06e 6/07e 6/08e
CA (M€) au 30/06 488,7 516,5 550,1
EBITDA (M€) 71,4 80,3 89,1
RNPG (M€) 40,3 41,8 50,2
Marge op. (%) 11,8 12,9 13,7
BPA corrigé (€) 3,92 4,41 5,20
Var. BPA corrigé (%) 6,9 12,5 17,9
P/E 16,7x 14,8x 12,6x
VE/CA 1,4x 1,3x 1,2x
VE/EBITDA 9,6x 8,5x 7,6x
Dividende (€) 1,67 1,83 2,02
Rendement net (%) 2,5 2,8 3,1
Capitalisation 626 M€
Flottant 30%
Une très belle opération … sous conditions
Le groupe Vilmorin annonce la reprise des activités semences grandes cultures au
groupe Limagrain, qui est par ailleurs son principal actionnaire.
Ce rapprochement des activités semences grandes cultures et semences potagères
constitue un enjeu stratégique de premier plan :
�� Le nouvel ensemble répond à l’accélération de la concentration mondiale
dans le domaine des semences grandes cultures (reprise par Monsanto il y a 2
ans de Seminis) et à la convergence des activités semences (potagères et
grandes cultures). Ainsi les nouveaux pays comme la Chine ou l’inde
considèrent ces deux activités dans une approche commune.
�� Stratégiquement cette opération permet le rapprochement de 2 activités, qui
prises séparément, manquaient de taille critique et risquaient d’être
marginalisées sur l’échiquier mondial. Le nouvel ensemble devient ainsi le
4ème intervenant mondial avec 900M€ de ventes.
�� La complémentarité dans le domaine de la recherche amont (génomique
précisément) est très forte. Le nouvel ensemble affiche un budget R&D global
de 100M€ (contre 35M€ pour VCC).
�� Sur le plan géographique, le nouveau groupe prend une position de leader en
Europe, de N°4 en Amérique du Nord (au travers une JV avec l’allemand KWS)
et une position solide dans la recherche en biotechnologies. Surtout fort de ces
positions, le nouveau VCC affiche ses ambitions d’accélérer son
développement en Asie (déjà présent au Japon) et dans le domaine des
OGM.
Une opération relutive sous conditions
Aujourd’hui nous disposons de trop peu d’éléments pour apprécier l’impact financier de
cette opération. Les détails nous seront communiqués mi juin 2006 :
�� A moyen terme (2-3 ans), la nouvelle activité offre une rentabilité
opérationnelle inférieure (7% estimée) et la reprise de 300M€ de dette va
accroître le résultat financier. Néanmoins la taille critique atteinte permettra à
moyen terme l’accélération de la croissance.
�� Modalités : Les actifs apportés par Limagrain seront payés en titre via une
augmentation de capital. Limagrain connaîtra une relution inférieure à 10%
dans le nouvel ensemble.
�� En dessous de 2,2M de titres, l’acquisition est relutive comme l’indique le
tableau ci dessous et sur la base de nos estimations : redressement de l’activité
Grand Public de VCC, faible croissance de l’activité reprise et pas de synergies.
Au cours actuel ceci reviendrait à payer 143M€ pour les actifs repris, soit une
VE de 443M€ pour 400M€ de CA.
Données prévisionnelles
06/06e 06/07e 06/08e
CA 480 902 934
RO 59 87 97
Marge opérationnelle 12,3% 9,6% 10,4%
Res Fi -2,4 -11,3 -11,0
BNA ancienne structure 4,17 4,63 5,24
New % de
Limagrain
pr 1 000 000 titres 4,17 5,34 5,85 73,30%
pr 2 200 000 titres 4,17 4,80 5,25 76,00%
pr 3 000 000 titres 4,17 4,49 4,92 77,50%
BNA nouvelle structure
selon augmentation de capital
La qualité stratégique de cette acquisition est centrale : VCC s’offre un nouveau
potentiel de croissance en accédant à un nouveau marché de 15Md$ (vs 3,7Md$ pour
les semences potagères) qui de plus est en pleine croissance (alimentaire comme non
alimentaire).
Certes pour l’actionnaire minoritaire, le rachat par Limagrain de VCC, aurait été
immédiatement plus rémunérateur (rentabilité plus élevée, ratios de transaction plus
élevés). Mais le groupe coopératif n’en a pas les moyens, ni l’envie.
Sous condition que le prix final payé n’entraîne pas de dilution pour l’actionnaire
minoritaire, les fortes perspectives de croissance rendent cette opération très
attractive. Nous maintenons note recommandation Achat.
Reuters/Bloomberg VILM.PA/RIN FP
Le 6 Avril 2006
Agroalimentaire
France
Cédric LOUBOUTIN �� 01 53 29 15 72 clouboutin@wargny.

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mareva

en profitant du trou d'air sur les 61. Je n'en avais plus eu depuis longtemps. Avec l'annonce d'hier, c'était une bonne occasion d'en reprendre...