07-04-2006 - 09h00

ENTRÉE DANS LA SHORT LIST

Vilmorin va racheter une branche d'activité de Limagrain, lui permettant de porter son chiffre d'affaires à plus de 900 millions d'euros et sa marge opérationnelle à environ 10% dès 2007-2008. Compte tenu du savoir-faire de la société en matière de croissance externe, nous pensons que le groupe tirera pleinement parti de l'intégration de cette nouvelle activité. Nous intégrons le titre dans notre short list au prix de 66,15 euros.

Pour procéder à cette entrée, nous sortons Radiall. Cet investissement nous a donné pleine satisfaction (+28,7%), mais nous préférons nous montrer plus prudents après la hausse récente.

--
mareva

Vilmorin Clause et Cie
Achat (inchangé)
Cours : 65,4 € Objectif : 70 €

Vilmorin Clause et Cie
Vilmorin Clause et Cie relative to Sbf 250
6/06e 6/07e 6/08e
CA (M€) au 30/06 488,7 516,5 550,1
EBITDA (M€) 71,4 80,3 89,1
RNPG (M€) 40,3 41,8 50,2
Marge op. (%) 11,8 12,9 13,7
BPA corrigé (€) 3,92 4,41 5,20
Var. BPA corrigé (%) 6,9 12,5 17,9
P/E 16,7x 14,8x 12,6x
VE/CA 1,4x 1,3x 1,2x
VE/EBITDA 9,6x 8,5x 7,6x
Dividende (€) 1,67 1,83 2,02
Rendement net (%) 2,5 2,8 3,1
Capitalisation 626 M€
Flottant 30%
Une très belle opération … sous conditions
Le groupe Vilmorin annonce la reprise des activités semences grandes cultures au
groupe Limagrain, qui est par ailleurs son principal actionnaire.
Ce rapprochement des activités semences grandes cultures et semences potagères
constitue un enjeu stratégique de premier plan :
�� Le nouvel ensemble répond à l’accélération de la concentration mondiale
dans le domaine des semences grandes cultures (reprise par Monsanto il y a 2
ans de Seminis) et à la convergence des activités semences (potagères et
grandes cultures). Ainsi les nouveaux pays comme la Chine ou l’inde
considèrent ces deux activités dans une approche commune.
�� Stratégiquement cette opération permet le rapprochement de 2 activités, qui
prises séparément, manquaient de taille critique et risquaient d’être
marginalisées sur l’échiquier mondial. Le nouvel ensemble devient ainsi le
4ème intervenant mondial avec 900M€ de ventes.
�� La complémentarité dans le domaine de la recherche amont (génomique
précisément) est très forte. Le nouvel ensemble affiche un budget R&D global
de 100M€ (contre 35M€ pour VCC).
�� Sur le plan géographique, le nouveau groupe prend une position de leader en
Europe, de N°4 en Amérique du Nord (au travers une JV avec l’allemand KWS)
et une position solide dans la recherche en biotechnologies. Surtout fort de ces
positions, le nouveau VCC affiche ses ambitions d’accélérer son
développement en Asie (déjà présent au Japon) et dans le domaine des
OGM.
Une opération relutive sous conditions
Aujourd’hui nous disposons de trop peu d’éléments pour apprécier l’impact financier de
cette opération. Les détails nous seront communiqués mi juin 2006 :
�� A moyen terme (2-3 ans), la nouvelle activité offre une rentabilité
opérationnelle inférieure (7% estimée) et la reprise de 300M€ de dette va
accroître le résultat financier. Néanmoins la taille critique atteinte permettra à
moyen terme l’accélération de la croissance.
�� Modalités : Les actifs apportés par Limagrain seront payés en titre via une
augmentation de capital. Limagrain connaîtra une relution inférieure à 10%
dans le nouvel ensemble.
�� En dessous de 2,2M de titres, l’acquisition est relutive comme l’indique le
tableau ci dessous et sur la base de nos estimations : redressement de l’activité
Grand Public de VCC, faible croissance de l’activité reprise et pas de synergies.
Au cours actuel ceci reviendrait à payer 143M€ pour les actifs repris, soit une
VE de 443M€ pour 400M€ de CA.
Données prévisionnelles
06/06e 06/07e 06/08e
CA 480 902 934
RO 59 87 97
Marge opérationnelle 12,3% 9,6% 10,4%
Res Fi -2,4 -11,3 -11,0
BNA ancienne structure 4,17 4,63 5,24
New % de
Limagrain
pr 1 000 000 titres 4,17 5,34 5,85 73,30%
pr 2 200 000 titres 4,17 4,80 5,25 76,00%
pr 3 000 000 titres 4,17 4,49 4,92 77,50%
BNA nouvelle structure
selon augmentation de capital
La qualité stratégique de cette acquisition est centrale : VCC s’offre un nouveau
potentiel de croissance en accédant à un nouveau marché de 15Md$ (vs 3,7Md$ pour
les semences potagères) qui de plus est en pleine croissance (alimentaire comme non
alimentaire).
Certes pour l’actionnaire minoritaire, le rachat par Limagrain de VCC, aurait été
immédiatement plus rémunérateur (rentabilité plus élevée, ratios de transaction plus
élevés). Mais le groupe coopératif n’en a pas les moyens, ni l’envie.
Sous condition que le prix final payé n’entraîne pas de dilution pour l’actionnaire
minoritaire, les fortes perspectives de croissance rendent cette opération très
attractive. Nous maintenons note recommandation Achat.
Reuters/Bloomberg VILM.PA/RIN FP
Le 6 Avril 2006
Agroalimentaire
France
Cédric LOUBOUTIN �� 01 53 29 15 72 clouboutin@wargny.

--
mareva

en profitant du trou d'air sur les 61. Je n'en avais plus eu depuis longtemps. Avec l'annonce d'hier, c'était une bonne occasion d'en reprendre...

Achat
UN BEAU CADEAU DE L'ACTIONNAIRE PRINCIPAL
Actionnaire majoritaire de Vilmorin, Limagrain va lui transférer ses activités semences de grande culture. Leur intégration va permettre à Vilmorin de devenir le quatrième groupe semencier mondial.

Premier actionnaire de Vilmorin Clause avec près de 60% du capital, Limagrain fait un beau cadeau à sa filiale. Le groupe coopératif va en effet transférer au spécialiste des semences potagères ses activités semences de grande culture. Ce " projet à vocation industrielle " comprend les activités semences de grandes cultures nord-américaines (200 millions de dollars de chiffre d'affaires en 2004-2005, ou l'équivalent de 162 millions d'euros au taux de change actuel), qui sont détenues avec l'allemand KWS (consolidation à parité), les activités semences de grandes cultures européennes (volume d'affaires proforma de 340 millions d'euros en 2004-2005) et la participation majoritaire dans Biogemma, société de recherche en biotechnologies. Elle comprend également le transfert de dettes financières pour 300 millions d'euros. L'opération sera soumise à l'assemblée générale de juillet prochain.

Elle fera de Vilmorin Clause le quatrième groupe semencier mondial. Alors que l'entreprise a engrangé un chiffre d'affaires de 498 millions d'euros en 2004-2005 (exercice clos fin juin), elle " réalisera un chiffre d'affaires de plus de 900 millions d'euros avec un objectif de marge opérationnelle récurrente d'environ 10% dès l'exercice 2007-2008 ". Outre qu'il accroît considérablement sa puissance de feu en recherche et développement, Vilmorin souligne que le projet renforcera " significativement " son " potentiel de croissance externe pour accélérer (son) développement et consolider (ses) performances financières ".

L'annonce relègue au second plan les résultats semestriels du groupe, peu significatifs compte tenu de la nature saisonnière de son activité (un tiers des ventes annuelles pour six mois de charges). Sur la base d'un chiffre d'affaires de 185,4 millions d'euros (+4,6%, stable hors variations de périmètre et de devises), le résultat opérationnel est en perte de 4,2 millions d'euros, soit un recul de 2,7 millions, " essentiellement dû aux effets de variation de périmètre pris en compte sur ce semestre ". Un produit net d'impôt de 4,7 millions d'euros lié à la cession de Ferry Morse permet notamment d'afficher un résultat net part du groupe de 2,3 millions d'euros. Compte tenu de l'opération en cours et du niveau d'activité réalisé au troisième trimestre, les objectifs de croissance de marges et de résultats, " dans une tendance comparable à la moyenne des derniers exercices ", sont maintenus.

Le titre reste suspendu sur un dernier cours de 65,40 euros.

Après ses dernières initiatives au Japon, le groupe entame un remodelage de ses activités et repasse à l'offensive sur le plan de la croissance externe. Nous restons acheteurs de cette valeur de qualité.

j'ai eu du pot
pris à 60 ce matin
je ne comprenais pas le cours
ils annonçaient tous une hausse et plouf !

--
mareva

Vilmorin etait INTERDIT pour moi depuis toujours car son actionnaire majoritaire travaillait dans le meme metier. Ce qui peut etre un conflit d'interet.

Aujourd'hui ce majoritaire fusionne les deux activités. Le conflit d'interet est en traind e se resoudre. Il faudra connaitre les conditions pour savoir si c'est acceptable pour les minoritaires.

En attendant les minoritaires sont dans l'incertitude et le cours baisse et c'est normal. Le simple fait d'annoncer uen telle operation en remettant a plus tard les conditions financières est dejà un peu desinvolte.

Facteur aggravant ce majoritaire est une cooperative un animal mal connu des boursiers. En tout cas moi je ne sais pas comment une cooperative raisonne financièrement.

Vilmorin sera peut etre une belle societe après faudra voir. Faudra voir aussi comment le majoritaire communique sur la strategie et les moyens financiers dans l'avenir.

Parceque d'un acteur de niche Vilmorin devient un acteur majeur et les enjeux seront bcp plus gros.

AMA

Hubisan