Une valorisation toujours raisonnable

Or (et c'est ce qui frappe dans le cas de Vallourec), en dépit d'un cours multiplié par plus de 12 depuis le 1er janvier 2004 et d'un gain de 78 % depuis le début de l'année, la valorisation de la société reste modérée. Et ce quel que soit le critère retenu.

Les multiples de capitalisation des bénéfices anticipés pour 2006 et 2007 s'élèvent respectivement à 9,8 fois et 10,3 fois, et la valeur d'entreprise (capitalisation boursière plus endettement net) ne représente que respectivement 5,8 fois et 6 fois l'excédent but d'exploitation attendu pour ces deux mêmes années. Des niveaux plus que raisonnables. D'autant que Vallourec décote de plus de 30 % par rapport à son principal concurrent, Tenaris.

Certes, la production du consortium sud-américain est focalisée sur les seuls tubes à destination du secteur énergétique, à plus forte marge, et sa rentabilité opérationnelle est encore supérieure à celle du tubiste hexagonal (de l'ordre de 6,5 points en 2005). Mais ces différences ne suffisent pas à justifier l'ampleur de la décote.

De surcroît, Vallourec est encore valorisé comme un métallurgiste, alors que plus de 60 % de son activité (et plus encore si l'on raisonne en termes de profit opérationnel, mais la direction ne donne aucune information chiffrée sur ce sujet) dépend du domaine de l'énergie. Sans prétendre aux multiples de capitalisation des groupes parapétroliers, qui dépassent 20 fois les bénéfices attendus en 2006, l'écart paraît néanmoins anormalement élevé.

A mesure que le producteur français de tubes sans soudure renforcera ses positions dans l'énergie, comme il entend le faire, et que les marchés prendront conscience de la pérennité de ses performances, il devrait pouvoir conquérir une nouvelle identité boursière. Cette dernière devrait se traduire immanquablement par des critères de valorisation supérieurs à ceux qui lui sont actuellement appliqués.

En revanche, en dépit de la perspective de désendettement total du groupe en 2006 et de la multiplication par 3,5 du dividende versé au titre de 2005 (11,2 euros par action), Vallourec ne devrait pas devenir une valeur de rendement.

La direction du fabricant de tubes sans soudure n'a pas pour l'heure l'intention de modifier sa politique de distribution consistant à verser en moyenne un tiers du résultat net.

Une ascension vertigineuse portée par les seuls fondamentaux

Des parcours aussi détonants que celui de Vallourec, la Bourse en a connu d'autres dans un passé récent, notamment au moment de la bulle Internet. Mais il s'agissait alors d'envolées irrationnelles fondées sur des modèles de développement et des perspectives de bénéfices délirants. Ces excès ont été corrigés de manière dramatique par la suite.

L'emballement pour Vallourec n'a rien de comparable. Il est lié uniquement aux fondamentaux du groupe, que nous passons en revue ci-dessous.

Il faut néanmoins garder à l'esprit que l'activité de Vallourec reste cyclique, et la direction du groupe ne manque jamais une occasion de le rappeler, même si le fabricant de tubes est désormais mieux armé pour résister aux variations inhérentes à ses métiers.

1 Un environnement extrêmement porteur

Grâce à l'explosion de la demande de tubes à destination des secteurs liés à l'énergie, les conditions de marché auxquelles le groupe est confronté depuis plus de deux ans n'ont jamais été aussi favorables. Au dire même des dirigeants. Cette situation se traduit par un cercle vertueux d'augmentation des volumes et des prix de vente. Ces derniers ont ainsi augmenté de 11,6 % en 2004 et de 36 % l'année dernière. Et le mouvement est appelé à se poursuivre. La rentabilité a ainsi atteint, en 2005, un niveau record, l'excédent brut d'exploitation représentant 24,6 % du chiffre d'affaires, très supérieur aux objectifs du groupe d'une marge brute d'exploitation de 15 % en haut de cycle et de 5 % en bas de cycle.

2 La prise de contrôle de V&M Tubes a été une excellente opération

L'acquisition, au mois de juin 2005, par Vallourec des 45 % détenus par le sidérurgiste allemand Salzgitter dans leur filiale commune V&M Tubes, sa principale source de profits, a constitué l'autre élément fondamental d'appréciation du titre. Par cette seule opération, le groupe a en effet doublé sa capacité bénéficiaire. Une véritable aubaine. Elle lui a également permis de gagner en lisibilité et de mettre la main sur l'intégralité des ressources financières de sa filiale. Du coup, la transaction, d'un montant de 545 millions d'euros, n'a pas détérioré la structure du bilan. Le ratio des dettes nettes rapportées aux fonds propres s'établissait au 31 décembre 2005 à moins de 14 %.